上市公司调研报告农业

中信建投证券研究发展部CHINASECURITIESRESEARCH年更红经过对新中基实地调研，我们主要认为09年新中基有三方面变化，将实现较好增长一是2009年番茄酱产量将有50%增长。同时公司可能适度增加大桶酱比重；继续调整法国普罗旺斯公司的产品结构，适度减少亏损的果蔬罐头产品和一些小包装番茄酱产品，这样公司利润率有望提高。二是预计2009年榨季里中国番茄种植面积和产量都有大幅度上升，番茄产量增长30%。同时意大利等国番茄产量也有望比2008年增长，因此全球番茄酱价格可能出现回落，全年呈现两头高，中间低的态势，这对以一、四季度为主要销售季的企业来说可以获得更高的销售均价。三新中基调整了国内番茄供应基地，未来基地重点回归新疆，大约60%的番茄基地控制在兵团6师中。公司参照国外大型企业与上游的关系模式，与6师签署协议，以合同形式将番茄供应加以法律保护。同时通过与银行、农资的密切结合，将番茄种植各个环节控制起来，最终达到保值保量的番茄供给，为公司业绩增长奠定坚实基础。2009年业绩预测番茄酱产量预计30万吨，其中大桶酱销售比重增加到75%，为19.8—22万吨。综合利润率提高。全年实现销售收入24亿元，归属母公司净利润1.41亿元，EPS0.33元。目标价位8.25元，给与增持评级。风险因素番茄加工企业的销售收入和业绩在一个会计年度的构成中第四季度几乎占一半。也就是说年初预测公司整体会计年度业绩存在着不准确的风险。预测和比率2008F2009F2010F2011F主营收入（百万）22.6724.6324.6324.63主营收入增长率-5.97%8.64%0%0%净利润（百万）1.221.411.411.41净利润增长率62.45%15.57%0%0%ROE7.73%7.83%7.83%7.83%EPS（元）0.290.330.330.33P/E25.4422.3622.3622.36P/B1.961.81.701.54新中基（000972）维持增持郑绮[e-mail]010-85,130,985当前股价：7.07元目标价格6个月：8.25元调研日期：2009年03月30日分析日期：2009年04月03日主要数据股票价格绝对/相对市场表现（%）1个月3个月12个月3.9/-10.124.1/-5.4-51.4/-17.712月最高/最低价（元）22.80/3.49总股本（万股）41,907流通A股（万股）39,567总市值（亿元）29.63流通市值（亿元）27.97近3月日均成交量（万）1,733主要股东中国银行—嘉实主题精选混合型证券投资基金3.78%股价表现相关研究报告1新中基上市公司调研报告调研目的—新中基发展战略与业绩走向新中基要实现长远发展和短期业绩增长，必须处理好三方面问题：一是加工与番茄供给的关系，确保番茄原料保质保量；二是大桶酱与小包装产品关系；三是与外资合资或合作企业的（普罗旺斯、天津中辰番茄制品和制罐公司）。2009年公司业绩走向则取决于：一是公司番茄酱产量与全球番茄酱价格；二是普罗旺斯公司资产处理进程；三是资本支出预期以及汇率变动。调研结论一、创新和完善合同机制，新中基加强与兵团资本合作，强化番茄原料供应二、继续调整普罗旺斯业务结构，争取两年内将生产线从法国全部迁移到天津，仅留研发与销售，逐步降低普罗旺斯高昂的费用支出；可能收购天津中辰美方股权，控制公司运营，力争盈利。三、我们预计09年番茄酱市场将呈现“量增价平”局面，新中基业绩增长主要依靠销售量增加。总体上看，由于运输费用和包装成本下降将提高公司盈利能力；公司番茄酱产量有望增长30%，达到26万吨。08年番茄酱价格在900-1000美元/吨之间。营业收入预计24.5亿元，按照5.5%净利润率，09年实现净利润1.29亿元，每股收益0.31元。给与增持评级。一、创新合同机制，强化与番茄原料紧密供应关系1、原料是食品加工企业的根本没有原料就是无米之炊；而没有好的原料就会埋下食品安全的隐患。三鹿毒奶粉事件不仅给乳品行业带来巨大负面影响，也同时给所有食品加工企业一次极大震动。番茄加工产业也不例外。新疆番茄产业被誉为红色产业，番茄酱产量和出口量均占到全国90%以上，在全球番茄酱贸易量中也占到将近50%的份额。2008以来新疆番茄加工产能急剧扩张，不仅中粮屯河和新中基这样的大企业扩大加工能力，众多小企业和各路资本都投身番茄加工业，在很短时间全疆总产能迅速增加到100万吨，而2008年全国番茄酱出口不足80万吨。对原料的争夺将更加激烈，恶性竞争将难免。如何保证番茄原料的保质保量供应已经是新中基迫在眉睫要解决的事情。2、新中基番茄基地还将立足新疆，内蒙古工厂陆续迁回疆内对内蒙古新基地的开拓由于当地投资环境恶化而步履维艰。新中基已经有两个厂迁回了新疆。因此未来新中基番茄基地还将以新疆为主。这样巩固原料基地，保证原料供应就成为公司经营的重点。新中基大股东是兵团，背靠大树，公司的原料有基本保证。但中粮屯河依靠中粮集团强大的资金实力，在收购番茄回款方面更具优势。3、合同方式创新原料供应新机制基于这种形势新中基2008年与兵团签订番茄供应合同，以法律文件方式将番茄供应数量与价格，番茄质量标准等各方面固定下来。将供应方由众多分散的农户变为兵团法人单位。由兵团负责组织和监督农户的种植和2新中基上市公司调研报告供应。一旦违反合同，兵团法人将承担法律责任。这样将原料收购风险转移到兵团方面。4、效仿国外大型企业先进经验，与资本合作控制种植环节为保证番茄质量，新中基还与银行、农资供应部门进行合作。新中基向银行贷款，再转贷给农民，通过贷款条款约定农民必须使用指定种子、化肥等物资。这与美国大型农产品加工企业的做法是一致的。美国先锋公司等大型食品集团拥有自己的银行，并且拥有种子、化肥等多种产业。通过银行向农民贷款附加条款，约定农民必须使用的种子化肥以及将产品卖给谁。大型食品集团在每个环节控制了农民，不但保证了农产品质量和供应，还赚取了各个环节上的利润。新中基还没有能力做到这些。但提供有效的行政手段和适当市场化手段，适度约束农民的种植和供应行为。5、合同基地占全部供应量50%以上，为加工提供稳定和优质原料新中基与兵团签订合同覆盖番茄种植面积20万吨，按照亩产6吨计算，可提供120万吨番茄。再在按照8：1的比例计算，可生产15万吨36浓度番茄酱。番茄原料大约占公司全部供应量一半以上。不仅新中基，中粮屯河也在宁夏建立番茄基地。三元收购三鹿资产后，投入10亿元建立自己的奶源基地，杜绝奶贩子中间环节。因此食品加工企业未来发展的趋势就是向上游倾斜。通过各种方式加强与农业的关系。新中基的做法代表农产品加工企业的未来。2、继续调整普罗旺斯运营，逐步减少高昂费用支出图1显示，2008年新中基毛利率是三年最高，这与番茄酱价格迅猛上涨有关。但同时我们发现公司净利率却是三年来最低的，同时销售期间费用率也达到三年来峰值。这说明营业利润增长上被费用抵消了。这在2006和2007年两年也表现很突出。而连年的费用上涨又几乎都与普罗旺斯公司有关。普罗旺斯公司成了新中基的鸡肋，食之无味，弃之可惜，更何况还弃不掉。收购普公司后，新中基一直在调整，先是停止部分不盈利产品生产，后是裁员，目前已经裁掉1/3。但按照法国法律规定，给员工补偿付出了巨大代价。目前新中基正在陆续将法国设备迁移回中国，力争在两年之内将生产线全部迁回天津，法国仅保留研发和销售。因此未来两年公司还将继续对普公司有较大费用负担。法国普罗旺斯公司生产小包装番茄制品以及果蔬罐头，总销售金额大约在7亿多人民币，其中番茄酱罐头收入大约是2.59亿元人民币，果蔬罐头是3—4亿元。由于法国企业追求市场占有率，利润率一直较低，而在法国关闭生产线又受到工会的制约。因此普罗旺斯公司几年来亏本也是迫不得已，对普公司的生产线只能逐步萎缩。我们看到08年中期，公司已经减少了果蔬罐头的销售收入，利润率也由-8%下降到-5%。普罗旺斯番茄酱品牌在法国具有一定知名度。普公司的小包装产品占到公司小包装产品销售收入总额30%多，对公司业绩影响较大，销售市场主要在欧洲。因此在新中基自有的CHILKIS品牌不能取代它时，这些品牌产品还将继续生产和销售。如果搬迁会天津生产，人工和费用成本会下降，对提高小包装产品利润率非常有利。3：2005年以来新中基盈利指标变化图2：新中基小包装产品销售结构0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2005200620072008.9毛利率净利率销售期间费用率CHILKIS13%普罗旺斯品牌33%贴牌生产54%资料来源：公司定期报告3、受资金制约，小包装产品发展缓慢，大桶酱依然是盈利主力新中基在各种场合一再表示，小包装产品是公司未来产品发展重点，公司不会满足仅仅做原料供应商。我们看到公司在小包装产品上也做了大量工作：设立天津天辰合资公司、设立天津天辰制罐公司、收购普罗旺斯公司等。在市场开拓方面，非洲市场和中东地区的销售也有很大起色。但我们同时也注意到小包装产品利润率却不高，一直低于大桶酱产品。这主要是由于小包装产品结构目前不尽合理。在4亿多元的销售收入中，新中基自有品牌CHILKIS仅有1亿元左右，普罗旺斯公司品牌有2.59亿元，其他一亿元来自贴牌生产。贴牌生产就只能收取少量的加工费用，利润率当然会很低。利润率低就会影响公司继续扩大小包装产品产量。而要想提高小包装产品的利润率，办法就是增加自有品牌小包装产品产量。而这取决于三方面因素：一，普罗旺斯生产线迁回天津，同时该公司品牌产品在法国市场份额不下降的话，可以提高利润率；二，公司自有品牌CHILKIS在非洲和中东市场销售额继续增加的话，利润率也会提高。三，CHILKIS品牌在中国国内市场销售有大的起色。目前国市番茄酱市场容量大约有10万吨左右，主要消费用于调味品、西餐厅。番茄饮料这几年消费量不断攀升。是未来番茄产品增长空间最大的一个领域。此外，小包装产品作为终端产品，价格却相对刚性，因此其毛利率与大桶酱原料市场价格有关，如果大桶酱价格上涨，小包装产品毛利率就会有所下降；相反亦然。图2显示，尽管不是很明显，但大桶酱与小包装产品毛利率的相反规律还是可以看出来的。如果我们判断2009年番茄酱毛利率会略高2008年，则小包装产品毛利率在2009年还将继续下降。分析各方面因素，我们认为短期内自有品牌销量幅度增长的可能不大，甚至短期内很有可能是萎缩的。因为无论在哪个市场拓展销售都需要市场营销，需要加大费用投入。而新中基在资金方面的紧张不允许做市场开发方面的工作。这样我们认为公司会在2009年减少贴牌产品产量，着力加大大桶酱销售份额。盈利预测—2009年价格回归之年2008年三季度番茄酱价格的大幅度上涨并没有使新中基获利。原因是一季度公司番茄酱销售量大，但价4新中基上市公司调研报告格不高。当进入价格大幅度上涨时，公司的存货已经不多。因此掌握价格趋势，比单纯看价格高低更重要。同时小包装产品占比还较高，使用量达到30%，因此利润率出现下滑。此外普罗旺斯公司生产还在拖累公司利润率，也是实际业绩低于市场预期的原因。一、2009年对于新中基来说，经营的有利方面是产能扩张，产量大幅度增长；获得兵团六师现金注资，资金紧张得以缓解；普罗旺斯公司生产继续陆续迁回国内，或停止不盈利产品生产，公司利润率有望提高。不利因素：普罗旺斯公司依然会产生较大费用；新中基的资金压力依然存在。二、主要业绩指标测算：销售量30万吨，大桶酱占比提高到76%，均价980美元/吨，毛利率和净利润均有提高公司的销售习惯是：每年的四季度销售量占本榨季总产量的50—60%，次年1—9月份销售量仅占上一榨季的