大幅提价动物疫苗超常发展，生物柴油酝酿突破

1重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。动态信息：公司日前发布2009年报称：实现营业收入、核心净利润分别同比下降7.84%、40.52%，但扣除非经常性损益后的核心净利润同比大增172.9%。随着年报披露，还推出“10转增5派2元”的分配预案。主要观点：（1）经营状况如期改善，盈利能力趋于增强。公司基本面谷底逆转态势已形成，各项财务指标显示向好，综合毛利率更上升到17.14%。随着疫苗与油脂的业绩贡献上升，收益质量明显改善。（2）动物疫苗业务进入了超常发展期。毛利率高达63%以上的疫苗业务已成其最大亮点，潜在能量开始释放，业绩贡献迅速上升。预计该业务未来两三年业绩可倍增。欲与UBI合作未果，无碍公司成长进程，料其仍会继续致力于与外部的战略合作与资源整合。（3）油脂原料瓶颈有望消除，生物柴油酝酿突破。国内大抓食品安全与低碳经济，地沟油必将获合理疏导，天邦下属的湖南金德意将迎来机遇，原料供应料更有保障，且将因生物柴油产业化而大为受益。（4）业绩将可持续高增长，科技含量更浓。预计净利润未来三年的复合增长率超65%，并由此进入绩优行列。支撑这一高成长性的将主要是动物疫苗，而以生物柴油为先导的油脂业务也将大放异彩。估值与建议：未来六个月内，维持评级“跑赢大市”。以其2010～2012年的每股收益0.64元、1.05元、1.75元预期，测算得其相对估值PE在25倍以下，当前股价15.79元距其合理估值存在30%左右的低估。可适时买入并持有。数据预测：至12月31日（￥.百万元）2008A2009A2010E2011E2012E营业收入1051.43969.021211.191486.861769.69年增长率（%）87.87-7.8424.9922.7619.02属于母公司所有者的净利润89.2453.0887.17143.27239.37年增长率（%）301.27-40.5264.2264.3667.07每股收益（元）0.650.390.641.051.75PER（X）24.2940.4924.6715.049.02注：有关指标按当前总股本为137百万股、3月31日收盘价计算跑赢大市——维持日期：2010年4月1日行业：农副食品加工业郭昌盛021-53519888*[e-mail]执业证书编号：S0870207120112基本数据（Y09）报告日股价（元）15.7912mthA股价格区间（元）9.52/16.84总股本（百万股）137.00无限售A股/总股本43.72流通市值（百万元）930.19每股净资产（元）2.81PBR（X）5.62DPS（Y09，元）10转增5派2（含税）主要股东（Y09）张邦辉24.09%吴天星22.63%张志祥5.47%陈能兴3.04%易方达价值成长混合型基金1.92%收入结构（Y09）饲料63.34%油脂23.36%贸易4.98%生物制品4.34%水产加工3.91%最近6个月股价与沪深300指数比较-20%-10%0%10%20%30%40%50%9月23日11月7日12月22日2月5日3月22日天邦股份沪深300相关报告：天邦股份：09’Q3业绩修正公告点评天邦股份：与UBI合作动议的点评大幅提价动物疫苗超常发展，生物柴油酝酿突破天邦股份（002124.SZ）公司研究/公司动态公司动态22010年3月31日一、经营状况如期改善，盈利能力趋于增强天邦股份2009年营业收入、归属于母公司股东的净利润虽分别同比下降7.84%、40.52%，但综合毛利、营业利润反而分别增长16.71%、11.34%。年内来自非经常性损益——工厂搬迁的政府补偿固然减少，但核心主业却扭亏为盈，对收益的贡献大幅度上升，实现了扣除非经常性损益后的净利润大增167%，收益的质量明显提高！公司主业脱离谷底、逆转向好的这一态势符合我们的预期。上市两三年来，饲料业务虽仍为公司第一主业（收入占比09年为63％），但地位已明显下降，与之相对的是油脂和生物制品的收入比重持续上升，且综合毛利的增长主要来自于此，尤其生物制品更贡献了毛利增量的60％。年报数据所反映的首要财务特征是主业的综合盈利能力水平逆转上升，三大主业饲料、油脂、生物制品的各自毛利率均呈升势（如图1、图2），其中，生物制品是最大的亮点。图1.公司各项产品收入构成的变化图2.公司各项产品的毛利率趋势97%74%64%63%0%20%40%60%80%100%2006200720082009贸易水产加工生物制品油脂饲料-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2006200720082009饲料油脂生物制品水产加工贸易资料来源：公司历年年报；资料来源：公司历年年报；二、动物疫苗业务进入超常发展期动物疫苗业务是公司正在大力发展的战略重点，在收购从事动物疫苗等生物制品业务的成都天邦后，后者的潜在能量开始释放，当年单项收入、净利润分别同比增长133%、484%。虽然积极争取的两个公司动态32010年3月31日（禽流感、猪蓝耳病）特种疫苗的许可证仍需等待，且公司年内曾努力与美国UBI公司建立战略合作关系却无果而终，但这些并不代表公司遭遇挫折与失败，也无碍于其既有的发展进程。另一方面正如年报所指出，公司要通过多种手段研发具有国际领先水平的新产品，对成都天邦再做资源整合，打造具有国际竞争力的生物制品企业，我们认为：在这远大目标的背后，实施对外战略合作的努力仍会继续。预计今明两年，以成都天邦为平台的市场扩张进程还将延续，其业务（猪瘟、猪胃肠、新城疫、鸭浆膜炎等疫苗）总规模能够持续倍增，且毛利率能维持在目前水平。其间一旦特种疫苗也能顺利获批经营，则业绩增势将更迅猛。三、油脂原料瓶颈有望消除，生物柴油酝酿突破由湖南金德意担纲的油脂加工业务，将成为又一大亮点。这是因为国内“地沟油”回流餐桌的现象重新引起了包括各级政府在内的社会各界极大忧虑与关注，随着加强管制及有序疏导餐厅废弃物工作的开展，作为典型的餐饮废油处理、加工企业，湖南金德意正迎来新的机遇，其以往在原料供应量上的瓶颈有望消除，在湖南总部及其下属的另三个企业将能“吃得饱”，总产销率将上升，而以其2009年4.4万吨的销量来看，综合产销率仅为46％。如果这次整肃得力，且与政府合作顺利，金德意的经营状况也将十分乐观。以公司以往的影响力及与政府合作的基础，未来进一步受益于此当在情理之中。生物柴油产品线是湖南金德意于现有饲料营养油之外的新布局和重点，目前产能超过2万吨，是国内最大的生物柴油企业。据搜索，该子公司已于2008年参加了国家“十一五”科技重点项目的课题“薯类燃烧乙醇和生物柴油转换关键技术研究与示范”研究，并负责第五课题“生物柴油清洁生产工艺研究与示范”中的“废弃油脂的纯化以及生物超有化学法（无催化剂的酯化技术、低温分子蒸馏技术）生产示范”，中试阶段也已结束。料不久后，金德意还有可能成为其产业化的执行者和最直接受益者。根据湖南林科院2006年的《生物柴油可行性研究报告》，地沟油制生物柴油的平均成本4800元/吨，据此可得毛利为1200元/吨左右，则仅生物柴油一项，金德意便能实现年利润2500万元左右，相当于毛利率20%，高于现有的油脂产品近4个百分点。我们预计：在国内推进食品安全、低碳经济力度空前的形势下，公司会不失时机地发展公司动态42010年3月31日生物柴油业务，金德意的业绩前景也值得期待。四、前景展望：业绩可持续高增长疫苗将是天邦业绩增长的最大源泉，且明年便可成为利润的第一支柱。公司在将疫苗业务拉入正轨后，将会展开更大的营销攻势，进而实现业务规模三年90%的复合增长率，同时令毛利率基本保持不降。湖南金德意也将实现较快增长，且因生物柴油的量产而令毛利率一路上升。至于饲料的产销量预计将温和上升，随后便维持中低速增长，但因竞争激烈毛利率恐难稳在现有的较高水平，其他业务则基本维持现状。预计为使各项业务的扩张顺利推进，公司会借助其他融资渠道筹集资金以加大投入，并且会积极激励业务骨干和管理人员。我们初步预计2010～2012年营业收入依次增长24.99%、22.76%、19.02%，但核心净利润增长为64.22%、64.36%、67.07%，相应的每股收益按现有股本为0.64元、1.05元、1.75元，届时将真正进入绩优股行列，并可显现突出的长线成长性。股本扩张将能获此支撑。表1.公司主要产品收入预测简表（单位：百万元）会计年度2008A2009A2010E2011E2012E营业收入1051.43969.021211.191486.861769.69饲料671.85613.79687.45756.19794.00油脂（含生物柴油）292.00226.35328.21426.67512.01动物疫苗18.0642.0190.32180.63325.14水产品29.4737.8947.3656.8465.36贸易及其他35.5048.2157.8566.5373.18数据来源：公司定期报告；上海证券研究所五、投资评级与建议基于其2010年业绩预期的相对估值，其动态PE处于25倍上下，当前的15.79元距其合理估值存在30%的低估，且良好成长性还将提供更大的溢价空间。维持“跑赢大市”的评级，建议适时买入并持有。另提示，其最大风险或来自疫苗经营管理不善、饲料成本大涨。公司动态52010年3月31日附表1.历年主要财务指标指标名称2005年2006年2007年2008年2009年销售毛利率(%)15.1919.5717.5613.4617.04息税前利润/主营业务收入(%)10.1611.8410.7414.847.58净资产收益率(全面摊薄)(%)24.2720.017.5026.7913.77流动比率0.860.941.240.991.26速动比率0.560.690.860.700.86资产负债率(%)60.9567.6746.4154.2142.81存货周转率7.986.956.148.307.77应收账款周转率11.016.786.9210.3413.27总资产周转率1.621.181.191.471.23业务收入同比增长率(%)80.12-26.5456.6788.30-7.84净利润同比增长率(%)2.61-17.228.94301.27172.90每股收益(全面摊薄)0.490.410.320.650.39每股经营性现金流量1.160.08-0.810.12-0.07每股未分配利润0.650.610.800.881.11每股资本公积金0.090.092.300.680.53数据来源：公司定期报告，WIND，上海证券研究所整理；每股收益按总股本13700万股计算附表2.损益简表及预测（单位：百万元）会计年度2008A2009A2010E2011E2012E营业收入1051.43969.021211.191486.861769.69营业成本909.94803.88999.701183.431336.32营业税金及附加0.270.400.650.721.25营业费用41.0144.1790.8496.65106.18管理费用82.4986.17151.40170.99185.82财务费用16.5414.9126.0428.9931.85资产减值损失6.28-0.015.005.005.00投资收益-0.1834.61000营业利润-5.2754.5388.96172.08289.09营业外收入118.056.0817.7100营业外支出1.101.112.5500利润总额111.6759.50104.12172.08289.09所得税费18.553.479.3716.3528.91净利润93.1256.0394.75155.73260.18少数股东权益3.882.957.5812.4620.81归属于母公司股东的净利润89.2453.0887.17143.27239.37摊薄每股收益（按当前股本）（元）0.650.390.641.051.75摊薄每股收益（按转增后股本