“大股东解禁”对上市公司股价的影响分析

“大股东解禁”对上市公司股价的影响分析—基于我国A股市场的实证研究摘要：伴随着经济的高速发展，当前市场即将进入证券流通时代。股权分置制度已经与以往不同，大股东解禁制度在市场上被实施。自从05年我国重新开放了IPO审批，通过IPO向市场注入大量的新股票发行手段被逐渐采用。可以预见，今后是十到二十年IPO解禁将远远超出以往的售股模式。尽管这两者具有不同的起源，但是它们具有很高的相似度和参照价值。本文以公司的CAR值为数据的重要参考依据，主要研究大股东解禁对当前全流通市场的影响。关键词：大股东；解禁；事件研究；股权分置改革；IPO一、引言2004年年初，国家开始进行股权分置改革，全流通时代开始到来。从《上市公司股权分置改革管理办法》27条可以得知：“公司经历股份改革后，股份的发行必须按着以下制度执行：（1）自股份流通新方案实行日开始，一年之内不得将股份出售或者转让给其他企业（2）原非流通股东中，一旦持有当前企业股份总数5%以上，在上一项规定的日期期满（一年）后，可以通过交易所出售自己拥有的股份，但是限制出售量在一年之内不可以超过自身拥有股份的5%，两年之内不可以超过自身拥有股份的10%。”根据上述规定，所有公司的不可流通股票在三年之内都可以得到流通。本文研究的对象是三年之后可以流通的股票，即时间点是大股东解禁之后。大股东指持有当前上市公司非流通股超过百分之十的股东。通常情况下，当限售期结束，股票可以自由流通时，“大小非”（即大小非流通股票）持股人在股价高价流通时候更希望自己能够减少自身持有的股票数，避免自身承受更多的损失。这种现象导致了我国的市场存在沉重的压力，因此会导致市场供应需求存在很大的反转。尤其是21世纪初，我国市场处于非常脆弱的状态，这种小股东抛售带来的市场压力还有这种现象产生的投资压力都是一目了然的。以海通证券（600837）为例，其2009.12.25.部分限售股被解除限制，股价连续跌了三天，从当月25日到27日短短3个交易日内，股价跌幅30%以上。2008年中旬，中国股份市场改革第一期倡导大股东股改限售股解禁，为我国股改市场上最初的全流通上市公司。这是我国从股份所有制市场步入股份流通市场的里程碑。截至2013年中旬，股东解禁基本结束，这种类型的公司已经超过两千家。这种股东解禁是否对上市公司存在正面的影响尚不能得知，还需要观察与理论数据的支撑。二、文献回顾（一）国外研究Barberis,Shieifer和Vishny(1995)提出了BSV模型；Daniel,Hirshleifer和Subrahmanvam(1994)提出了DHS理论；Hong和Stein(1994)的HS理论以及Barberis,Huang和Santos(2003)的BHS模型。这些模型之间既存在着联系又不同于彼此。它们大多数从当前投资人的主观意识和对市场消息的处理方法角度方面解释股票市场上存在的各种问题。股票市场上目前存在的反应不足和过度反应现象都不属于传统金融学的研究范围，但是这些理论对这两种现象都作出了一定程度上的研究。概括来说，过度重视近期数据让投资者不能考虑久远的利益，短期投资者容易过度重视近期数据，而长期投资人则容易忽视近期数据，Berle和Means（1945）研究认为，当股权结构不集中时候，股东和高层人员缺乏沟通的桥梁，公司高管往往不在行事时候完全以公司利益为中心，公司资源可能被大幅度用来提升公司经理与员工的福利而不是股东的收益。Shleifer和Vishny（1982）研究认为，分散的小股东无法在沟通中起明显的作用，但是股票集中的大股东是可以的，因此大股东对公司运营效率有着正面影响。从上述分析中可以得出，之前流行的控制权私有股东制可以让大股东对上市企业具有一定的支配作用，这样才能保证股东自身利益最大化，因此，解禁不等于股东会抛售股票。对于非控制股东来说，往往存在着通过增加持有股量来提升自身利益，因此，不同的上市企业中，新市场带来的政策也不尽相同。（二）国内研究吴振信等人（2009）研究表明，大股东解禁后当天存在明显的负盈利。本文中笔者认为，该文献中，研究人员仅仅取了北京地区的部分公司作为样品，无论从地域上还是从数量上，样本都不具备说服力，我们应该广泛取样才能得到可信服的结论。舒彤、韩毅等（2009）等人研究发现与最初投资者观点不同，解禁股票，实施全流通市场并没有降低公司收益。解禁前后两个半月时间内，公司收益值很高，大中规模市场公司每天都能够从新市场中盈利，小规模公司盈利尤其显著，累计盈利逐日增加，而且与大中规模不同，解禁当天小规模公司就出现了明显受益的情况。从上升速率来看，小规模公司更高。该文献中调研的公司相对于吴振信等人，取样更广，也具有说服力。但是在数据处理上，舒彤等人采用的CAR算法以部分市场指数代替了所有上市公司，这可能对结果有较大的影响，因此该结论尚存在一定程度的争议。三、研究设计（一）研究假设（1）学者许小年（1995）对国有企业和民办企业进行了调查研究，其研究范围主要是上海深圳两市的上市企业。结果表明，国有占得股份越高的公司，运营效率与收益效果也越差，民办企业业绩往往高于国有企业。可以得出结论，如果投资者是为企业考虑的个人投资车，企业效益能得到明显的提升，民企的CAR明显更高。因此本文提出假设1：民企CAR高于国企CAR。(2)“股东解禁”时候市场还是非流动性市场，按着学者先前的研究成果，投资者投资时候往往以个人观点为参考，缺乏理性依据。一旦市场氛围发生变化，投资者可能会对不同的情况做出不同的反应，因此股东解禁时期投资者往往会过去恐慌，在牛市与熊市中选择牛市。在中国这种现象屡见不鲜。因此本文提出假设2：“牛市”样本CAR将显著高于“熊市”阶段的样本CAR。(3)控股股东往往会根据市场需求改变合同。08年中旬，在市场最初转型为全流通市场时候，大公司大股东对投资人做出表态：解禁的股份可以维持原状两年，而股价偏低时候可以以两倍涨幅抛售。此后，很多公司，例如黄山集团，富达集团等公司也相继按着这一规定执行公司股票策略，维护了大部分股东的利益。凡是发布上述承诺的公司，在当前时间段股票价格都出现不同于以往的浮动。根据供求理论，当股东的售股日期不再受限制时，市场不会受到太多的动荡，股东的利益有了保证。因此本文提出假设3：在规定时间期内，做出股份抛售期延长的样本公司CAR将显著高于未采用相应策略的样本公司。（二）样本选取与数据来源1.本文选取的样本公司：是从2008年6月17日到次年6月时间段内所有的“大股东抛售解禁”的所有上市公司（A股），共计925家。2.事件日：选择“大股东解禁”日作为事件发生日，用T0日表示，解禁日前i日记为-Ti，解禁日后i日记为Ti。3.事件窗口：本文选择市场转型之后的两个月内（认为工作日一共有45天）作为取样日起。根据需求我们把时间段3天一组，10天一组，25天一组，划分为几个组块。对短时间股价浮动到全流通浮动区间内股价的变化进行统计，从时间上横向纵向对所有数据进行分析。4.剔除样本：部分样本不具备代表性，应该剔除。（1）在当前时间段内公司有其他活动，例如公司分裂，发行新股票，增加股票数量等等行为的公司。因为这些行为会对股票价格产生影响。（2）在当前时间段内存在三天以上修正，或者是数据收集不全的公司。（3）不满足股东解禁条件的公司。最终我们选取了301家公司作为样本。本文研究事件日期前后时间段样本公司股票价格变化情况。其中市场盈利数据来自国泰安数据库、巨潮咨询网、上证和深圳交易所、银河证券双子星交易数据库。数据内容包括解禁日期、交易时间、个股涨跌幅、沪深综合指数涨跌幅、沪深300指数、解禁数量、控股股东性质、公司规模等数据。（三）事件期内异常收益率的计量第一步：首先需要剔除不合格样本，确立合适的企业，手机数据。根据先前说明的方法，找到时间段内所有A股上市企业，并且按着国营企业，民办企业分类。同时，市场氛围（牛市还是熊市）也会被作为分类标准。最后我们还要按着公司的股票拥有数量把公司群分为大公司和小公司两组。所有的原始数据都将被收集整理。其中市场氛围的划分（牛市还是熊市）采用上证指数月K线来判断。我们可以看到市场初期以牛市为主，后期主要为熊市。第二步：计算各样本公司股票i在第t天的异常收益率ARi,t，即为股东们实际期望收益和本文将上海市样本公司的综合指数作为市场获利指数，深圳市场也采取相同的方式。第三步：计算所有样本公司在第t天的异常盈利平均值为：,1itnARinAARn第四步：将事件期中t1日到t2日的AAR加总得到累计收益平均值，计算方法：12tttitCAARARR第五步：首先假设股东大解禁对股票市场没有任何影响，在各个阶段与事件期根据样本观察之计算t统计计量值。如果得出结论与之前假设不符合，说明该事件对股票价格是有影响的。本文将采用一系列工程软件对假设进行模拟计算，并且对结果进行统计检验。四、实证分析与结果讨论（一）总体描述性统计1.大股东解禁样本的总体分析我们考虑到市场需要一些时间适应大股东解禁，不能仅仅采用解禁初期事后的市场样本，相反的，解禁日之前两个月，到解禁日之后的45个交易日都需要进行抽样调查，这样得出的数据才具有说服力。其中，解禁对公司股票的影响如下图：图1：解禁日前后两个月超额收益图分析图1可以得出，由于大股东解禁在实施的时候才通知了市场进行相应改革，因此市场在短时间内并没有适应这种新的运营模式。我们可以把取样时间段分成未解禁和解禁后两个区间。未解禁：样本公司的盈利累加值CAR小于0，并且呈现降低趋势。尤其是解禁前一个月的时间内，下降趋势尤其明显，在这一时间段内，市场受大股东解禁事件的影响尤为明显。已解禁：样本企业的盈利累加值呈现上升趋势，尽管仍然存在小幅波动。但可以看出，这和解禁前的下降呈现鲜明的对比样本公司累计超额收益CAR呈现震荡上升的趋势，和解禁前的显著下滑有较大的不同。我们对比前后数据，进行了回归与总结分析，结果如表1：表1：“大股东解禁”CAR显著性T检验通过以上的数据总结，我们可以看到，大股东解禁未执行时期，累计盈利始终为负数，无论取长时间段还是取短时间段。解禁之后，累计盈利和逐渐上升，但是无论取短期还是长期组来横向观察，数据上升坡度都不是很明显，小于百分之十。根据金融期望理论，解禁之前，投资者并不明确股东大解禁的情况，无法预估市场在解禁后会出现什么变化，因此在解禁前期出现了过激反应，导致了累计盈利为负值，而解禁后，投资这面对熊市产生了过多的负面措施，通过抛售股票来影响股价，导致了CAR呈现震荡上升趋势。2.与延长限售期样本的比较分析2008年中旬，在整个市场由旧市场模式转变为全流通市场的同时，大股东承诺公司会减少自身持有的股份，但是解禁股份仍然有两年的有效期。同时股东们承诺股价涨幅相对低靡时并不抛售股票。此后，多家公司都发表了相同的承诺，其中以黄山旅游公司和宁波公司为代表。通常来说，市场的变动会引起公司相关政策的调整，而发布这一减持政策的公司按着历史经验来讲都会经历盈利的波动。下图为实行股市变化政策的大股东解禁公司股价变化相对延长限售期的对比表格。图2：大股东按期解禁与延长限售期样本比较从图2中，可以看出，这两种公司的根本区别在于公司对于股东之间的承诺。延长限售期的样本公司盈利数据在解禁日之前与大股东公司相差不大，但是二者的CAR值在解禁日之后产生了明显的差值。延长限售期的公司在波动中呈现明显的上升趋势，而大股东解禁公司CAR一直为负值。（二）影响超额收益程度因素的描述性分析1．控股股东性质（民营、国有）我们为了分析影响企业收益的因素把企业分成两组，民办企业，中央控股上市公司和国有企业。其中，国务院，财务机构，国家发改委等等上市公司被列入中央控股公司组。地方政府，国家人力控股企业为国有企业，自然人，法人，外资引入建立的一系列私有企业为民办企业。在本文中我们将对比这些企业的盈利数据，进行比较。图3：国企与非国企CAR比较通过上图，我们可以直观的看到，民营企业的CAR值明显高于国有企业。在解禁措施实施之前二者没有体现出明显的差别，但是解禁后二