中国正通汽车投资策略

中国中国中国中国／／／／香港香港香港香港中国汽车业中国汽车业中国汽车业中国汽车业仔细阅读最后一页的分析师声明和其它重要披露中国中国中国中国正通汽车服务控股有限公司正通汽车服务控股有限公司正通汽车服务控股有限公司正通汽车服务控股有限公司（（（（1728HK））））2010年年年年3月月月月14日日日日2010年业绩年业绩年业绩年业绩展展展展现强劲现强劲现强劲现强劲潜潜潜潜力力力力公司公司公司公司评级评级评级评级：：：：行业评级行业评级行业评级行业评级：：：：优于大市优于大市优于大市优于大市(维持不变维持不变维持不变维持不变)中性中性中性中性(维持不变维持不变维持不变维持不变)•2010年业绩进一步支持乐观的投资年业绩进一步支持乐观的投资年业绩进一步支持乐观的投资年业绩进一步支持乐观的投资观点观点观点观点。。。。2010年正通汽车的净利润同比上升89%，与我们的预测一致。豪华品牌的新车销售与售后服务的盈利能力均超出我们的预期。我们将公司2011和2012年的盈利预测分别上调4.2%和5.7%，相当于2011年市盈率16.6倍，估值吸引，主要因为2010-2012年每股盈利增长快速，年均增速达89%。•盈利盈利盈利盈利质量质量质量质量提高提高提高提高。。。。豪华品牌的新车销售与高利润率的售后服务对正通2010年总毛利率的贡献超过80%（2009年为62%），令公司可在中国富裕人口快速增长以及盈利稳定性改善下受惠。预计，2010年上述两项业务对正通毛利率的总贡献将超过94%。•信贷紧信贷紧信贷紧信贷紧缩缩缩缩政策政策政策政策带来带来带来带来更多扩张机会更多扩张机会更多扩张机会更多扩张机会。。。。目前，正通的净现金超过人民币20亿元，加上未来运营现金流强劲，因此公司可通过内部增长和并购加速实现其扩张计划。我们现有的2012年预测中并未包含并购活动。•上调目标价上调目标价上调目标价上调目标价。。。。基于保守的折现现金流（DCF）估值法以及折现率为11.7%，我们维持正通优于大市的评级，并将目标价由8.50港元上调至9.40港元。股价的未来推动因素包括：（1）收购新品牌，以扩张盈利平台并分散风险；（2）收购更多汽车经销店；（3）更多地利用债务作为扩充资金，从而提高股本回报率。财务预测财务预测财务预测财务预测截至截至截至截至12月月月月31日日日日2008200920102011F2012F营业额（人民币百万元）3,0464,9818,03420,85436,171净收入（人民币百万元）361462767611,286同比变化（%）10.9309.189.0175.769.0每股盈利（人民币）0.020.10.180.380.64同比变化（%）10.9386.480.4110.969.0市盈率（倍）315.063.034.916.69.8每股股息（人民币）N/AN/AN/A0.0550.091收益率（%）–––0.871.44毛利率（%）7.28.39.09.79.9平均股权回报率（%）45.754.612.417.524.6信息来源：建银国际证券预测股价股价股价股价：：：：7.47港元港元港元港元目标价目标价目标价目标价：：：：9.40港元港元港元港元（由8.50港元上调）交易数据交易数据交易数据交易数据52周波幅6.18–8.00港元市值（百万）14,940港元已发行股数（百万股）2,000公众持股率（%）27.33个月平均每日成交量（百万股）5.56预期回报率（%）─1年25.82011年3月14日收盘价股价和恒生国企指数股价和恒生国企指数股价和恒生国企指数股价和恒生国企指数6.26.56.87.17.47.78.010年12月10年12月11年1月11年2月11年2月11年3月港元港元港元港元正通恒生国企指数(相对表现)信息来源：彭博苏国坚博士苏国坚博士苏国坚博士苏国坚博士(852)[e-mail]张一鼎张一鼎张一鼎张一鼎(852)[e-mail]中中中中国国国国正通汽车正通汽车正通汽车正通汽车服务服务服务服务(1728HK)2011年年年年3月月月月14日日日日22010年强劲业绩背后的推动年强劲业绩背后的推动年强劲业绩背后的推动年强劲业绩背后的推动因素是什么因素是什么因素是什么因素是什么？？？？正通2010年的营业额同比增长61%，达人民币80亿元，净利润同比增幅为89%至人民币2.76亿元，与我们的预期保持一致。我们估算，公司2010年的汽车销量为25,970辆（同比增长20%），其中9,573辆（同比增长106%）为豪华品牌汽车。正通2010年豪华车销量占公司全年收入超过60%，高于2009年的44%。由于2010年乘用车需求强劲，我们估计，公司豪华车和中档车的平均售价均有所提高（豪华车：每辆人民币50.4万元，同比上涨4%；中档车：每辆人民币13.5万元，同比上涨12%）。利润率较高的售后服务仅占2010年收入的7%。2009年按业务划分年按业务划分年按业务划分年按业务划分的的的的收入收入收入收入2010年按业务划分年按业务划分年按业务划分年按业务划分的的的的收入收入收入收入中档市场品牌销售41%售后服务8%豪华∕超豪华品牌销售44%物流和润滑油7%豪华∕超豪华品牌销售61%中档市场品牌销售27%售后服务7%物流和润滑油5%信息来源：正通信息来源：正通利润率分析显示，2010年正通在中档品牌市场的利润率受到挤压，该市场的毛利率从2009年的4.4%下降至2010年的2.5%，这预示其它专注于中档品牌的经销商如中升控股（881HK，未予评级）也会受到不良影响。2010年，豪华汽车销售和售后服务对整体毛利率的贡献分别为44%（2009年为26%）和37%（2009年为36%）。由于预计豪华车的销售将快速增长，且对经济波动敏感性较小，正通应会在扩张豪华品牌经销店网络时受惠于不断改善的盈利质量。正通正通正通正通2009与与与与2010年的表现数据年的表现数据年的表现数据年的表现数据营业额营业额营业额营业额（（（（人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元））））毛利毛利毛利毛利（（（（人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元））））毛利率毛利率毛利率毛利率（（（（%））））业务类型业务类型业务类型业务类型200920102009201020092010新车销售4,2707,0091983774.65.4豪华品牌2,2404,8021093224.96.7中档品牌2,0302,20789554.42.5售后服务38060214926539.244.0物流∕润滑油销售330423678420.319.9总计总计总计总计4,9818,0344147268.39.0信息来源：正通豪华品牌汽车的平均售价超过中档品牌三倍中档品牌汽车市场的利润率受到挤压中中中中国国国国正通汽车正通汽车正通汽车正通汽车服务服务服务服务(1728HK)2011年年年年3月月月月14日日日日3基于豪华车销量迅速增长，且2010-2012年年均增幅达150%，预计正通同期收入的年均增幅为112%，达人民币361.71亿元。收入激增收入激增收入激增收入激增09,50019,00028,50038,0002008200920102011F2012F人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元新车经销售后服务物流和润滑油2008-2012年新车销售年均复合增长率=98.9%信息来源：正通，建银国际证券预测豪华品牌汽车销量快速增长豪华品牌汽车销量快速增长豪华品牌汽车销量快速增长豪华品牌汽车销量快速增长4,6379,57333,07659,74011,76816,96116,39717,28518,0332,745010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002008200920102011F2012F辆辆辆辆豪华∕超豪华品牌中档市场品牌信息来源：正通，建银国际证券预测豪华车销售和售后服务是正通毛利的主要支撑业务。到2012年，豪华车的销量将超过公司新车销售毛利总额的97%（2010年为85%），令中档车销售成为集团中较不重要的业务。尽管公司经销店数量和新车销售业务快速扩张，预计2012年，一向对收入贡献较小的售后服务在毛利中的占比将为35%，与2010年的36%相若。正通售后服务的毛利率超过44%，是新车销售业务的6-7倍。我们预计，2012年之后，随着被收购或新开的经销店的运营更加成熟，售后服务对毛利的贡献将加速上升。毛利的主要来源是什么？售后服务的毛利率超过44%中中中中国国国国正通汽车正通汽车正通汽车正通汽车服务服务服务服务(1728HK)2011年年年年3月月月月14日日日日4按品牌划分的毛利和新车销售的平均毛利率按品牌划分的毛利和新车销售的平均毛利率按品牌划分的毛利和新车销售的平均毛利率按品牌划分的毛利和新车销售的平均毛利率02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002008200920102011F2012F人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元3.8%4.3%4.8%5.3%5.8%6.3%6.8%豪华∕超豪华品牌中档市场品牌毛利率信息来源：正通，建银国际证券预测2008-2012F按业务分部划分的毛利按业务分部划分的毛利按业务分部划分的毛利按业务分部划分的毛利结构结构结构结构006001,2001,8002,4003,0003,6002008200920102011F2012F人民币百万元人民币百万元人民币百万元人民币百万元新车经销售后服务物流和润滑油信息来源：正通，建银国际证券预测按业务划分的毛利组成按业务划分的毛利组成按业务划分的毛利组成按业务划分的毛利组成48%52%60%60%36%36%35%35%16%12%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200920102011F2012F新车经销售后服务物流和润滑油信息来源：正通，建银国际证券预测中中中中国国国国正通汽车正通汽车正通汽车正通汽车服务服务服务服务(1728HK)2011年年年年3月月月月14日日日日5售后服务售后服务售后服务售后服务享有享有享有享有最高最高最高最高的的的的毛利率毛利率毛利率毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%新车经销售后服务物流和润滑油总计2008200920102011F2012F信息来源：正通，建银国际证券预测加速扩张以把握市场需求加速扩张以把握市场需求加速扩张以把握市场需求加速扩张以把握市场需求正通目前的网络共有24家经销店，覆盖中国北部、中部和南部的七个省份。公司的内部扩张计划定位在中国东、西部地区，专注于二、三线城市对豪华车庞大的需求潜力。公司计划于2011年将目前的24家经销店扩张到48家，2012年将增加到68家。我们预计，公司将于2011年收购约14家豪华品牌经销店。除现有的三个豪华品牌（宝马∕Mini、奥迪和保时捷）和五个中档品牌（日产、本田、别克、雪佛兰和现代）以外，正通将不断协商争取其它新豪华品牌汽车的经销权。我们相信，2011年公司能够开设新店以经销大众和路虎两个品牌的汽车。经销路虎品牌将有助于公司扩大产品组合种类，从而享受较高的销售增长率。在中国，SUV的需求持续保持高增长，同比增幅超过50%。新增品牌：大众和路虎中中中中国国国国正通汽车正通汽车正通汽车正通汽车服务服务服务服务(1728HK)2011年年年年3月月月月14日日日日6正通在中国的现有经销网络分布正通在中国的现有经销网络分布正通在中国的现有经销网络分布正通在中国的现有经销网络分布呼和浩特呼和浩特呼和浩特呼和浩特包头包头包头包头北京北京北京北京南昌南昌南昌南昌珠海珠海珠海珠海广州广州广州广州东莞东莞东莞东莞汕头汕头汕头汕头郴州郴州郴州郴州长沙长沙长沙长沙十堰十堰十堰十堰宜昌宜昌宜昌宜昌上海上海上海上海武