ID房地产市场与金融支持的共生性基于演化博弈模型的理论分析

房地产市场与金融支持的共生性：基于演化博弈模型的理论分析石薇（上海财经大学应用经济学博士后流动站上海200092）【摘要】本文从房地产市场与宏观金融共生性的视角出发，通过构建一个演化博弈模型，分析特定金融支持机制对房地产市场与宏观金融的影响。当缺乏有效的风险分担机制和融资行为约束监管机制时，融资者与金融机构的演化稳定策略组合不利于房地产市场理性发展与金融稳定，且市场效率较低。从中国现状来看，相较于日趋成熟的房地产市场，中国房地产金融支持机制已显示出不适应性，相应的机制改进可从完善商业银行内部控制机制、推进以证券化为基础的金融衍生品设计和健全金融服务与监管系统等方面展开，以促进房地产市场理性繁荣、保证金融稳定并提高市场效率。【关键词】房地产市场理性繁荣金融支持机制演化博弈模型【Abstract】Fromtheperspectiveofthesymbioticnaturebetweenrealestatemarketandmacro-finance,thispaperfocusesontheinfluenceofspecificfinancialsupportmechanismsontherelationshipoftherealestatemarketandthemacro-financebyconstructinganevolutionarygamemodel.Whenlackingeffectiverisk-sharingmechanismsandmonitoringmechanismsoffinancingconstraints，theevolutionofthekeyfactorsoftherealestatemarketisnotconducivetotherealestatemarketrationalexuberanceandfinancialstability.Theoverallrevenueandmarketefficiencyareinalowlevel.Withtheintroductionofmultiplegovernmentpolicies,thecurrentfinancialsupportmechanismisexperiencingadjustment.Toensurethemarketrationalexuberance,financialstabilityandmarketefficiencymaximum,theimprovementcanbesupportedbyimprovinginternalcontrolmechanismsamongcommercialbanks,promotingthesecuritizationofrealestatefinancialderivatives,consummatingfinancialservicesandregulatorysystems.【KeyWords】therealestatemarketrationalexuberance;financialsupportmechanisms;evolutionarygamemodel一、引言中国房地产业在持续高速发展的同时，也经历了房地产市场非理性繁荣向理性繁荣的过渡与调整。2003年以来，房地产企业的扩张和市场需求的持续旺盛引发了房地产投资热潮，房地产业在中国经济中支柱地位日趋凸显的同时，部分城市的房地产价格持续上扬，呈现出房地产市场过热和非理性繁荣的局面（王小广，2004；易宪容，2005）。近期国家差别化信贷等多项调控政策的相继出台，宣告房地产业必然走向规范、专业、理性的发展阶段。保持合理并适度的金融支持是中国房地产市场理性发展的基础，从资金供给者的角度，如何形成有效的金融支持机制，一方面促进房地产市场健康理性地发展，另一方面将金融风险控制在合理范围内，促进房地产市场发展与金融支持的良性循环，则尤为重要。中国房地产市场与金融支持的关系既存在国际共性因素，也存在转型期的独特特征。中国房地产金融发展很不均衡，在以间接融资为主的中国房地产金融体系中，商业银行是最大的资金供给者，融资渠道相对集中单一；与发达国家经济体比较，中国房地产金融体系缺少专业性住房金融机构和旨在分担住房抵押贷款违约风险责任的保险（担保）机构，缺少房地产投资信托基金和抵押贷款证券化等证券化金融工具，未形成有效的房地产金融风险分担机制。一旦出现由于政策或市场预期的变化而引起的银行信贷紧缩，则会加速房地产市场逆转和银行信贷进一步紧缩的恶性循环，影响房地产市场和宏观金融稳定。从房地产市场与宏观金融共生性的视角来看，现行房地产金融支持机制是否存在不适应性？房地产市场主体的融资行为及其演化是否有利于房地产市场理性繁荣与金融稳定？针对这一问题，本文从当前中国房地产金融支持机制的现状出发，构建进化博弈模型，对现行机制下中国房地产市场主体与金融机构循环互动博弈的过程进行分析，揭示其风险因素，为金融机构的风险控制与政府部门的有效监管提供新的视角，并对建立合理有效的金融支持机制提出相应的改进设计与治理对策。二、关于房地产市场与金融支持共生性的研究综述基于房地产产品的特殊性与房地产业的资金密集特征，从金融支持的角度来研究房地产市场与金融支持因素的关系，是国内外学者的普遍关注的论题。既有文献的研究，大都从以下几视角展开：（一）从实证角度，研究房地产金融支持机制与房地产市场的相关性。此类研究在针对发达国家的文献中较多。Krugman（1998）通过对亚洲金融危机的实证考察后发现，不适当的金融安全网是导致这些国家盲目增加房地产市场风险，进而引起金融危机的主要原因；Paul等(2001)通过对11个国家银行业危机和房地产泡沫案例的总结，发现金融产品创新是影响房地产金融风险的重要因素；Tsatsaronis等（2004）以1970年至2003年期间经历房地产周期的17个国家为对象，分析抵押物评估方法与LTV比率的差异对房地产贷款风险的影响，发现采取对市场价值敏感的评估方法和较高LTV比率的国家，银行风险暴露增长较快，进而导致经济下行阶段的损失。（二）从微观经济学角度，通过一般均衡模型，探讨房地产市场与金融市场的关系。Herring（1998）从国际视角研究房地产繁荣与银行危机关系，通过构造信贷市场模型，分析了银行集中贷款导致房地产繁荣，进而酝酿银行危机的过程。袁志刚(2003)从经济泡沫的理论出发，构造了一个房地产市场的局部均衡模型，模型给出行为人预期、银行信贷以及政府政策在地产泡沫形成中的重要作用。（三）从博弈论和行为金融角度，从微观市场主体行为出发，分析房地产市场主体和金融机构的非理性行为对房地产市场与金融风险的影响。国外学者以行为金融理论基础，从灾难短视、羊群效应和制度性记忆假说等视角分析金融机构对房地产金融支持的非理性行为的必然性（Berger，2003）；有学者运用噪声交易理论对房地产按揭贷款市场的个人信贷行为进行，表明当房地产价格受到噪声扰动时，居民按揭贷款金额与房地产的价格泡沫成正相关，与房地产价格风险负相关（杨冬云，2009）；也有学者通过建立博弈模型，分析不对称信息框架下金融机构和房地产市场主体之间的行为选择，揭示信息不对称下房地产金融支持过度的形成过程（周京奎，2005）。既有研究无论是在房地产市场金融支持程度的测度方法方面，还是在理解二者的内在作用机制方面，都具有很好的学术价值和参考意义。国内的相关研究大都从定性层面的静态分析为主，尽管有学者尝试运用行为金融和博弈论进行动态分析，但大多为一般性的理论探讨，缺乏对中国房地产金融支持机制现状的针对性研究，其结论对现实的适用性较为有限，并没有为中国的现行机制环境下的问题提出明确答案。以下将建立一个演化博弈复制动态模型，揭示当前中国房地产金融支持机制的风险因素，对中国房地产金融支持机制的改进给出现实解释，并提出相应治理对策。三、房地产市场与金融支持的共生性：一个进化博弈模型（一）模型设想近十年来，城市化进程加速、投资扩张和人均可支配收入提高，推动了中国房地产市场的快速发展和繁荣，也带动了以银行信贷为主的中国房地产金融业务的发展。中国房地产业成为国民经济支柱产业之一，与之形成对比的是，中国的房地产融资结构却没有发生大的变化，以银行信贷为主，同时包括股权、信托、债券等融资方式在内的房地产金融支持机制，相较于高速发展的房地产市场，已显示出明显的滞后性。特定的制度与运行机制下，经济事件往往都是当事人进行博弈的结果，而机制安排决定了当事人的策略空间。房地产企业、个人购房者和金融机构等各方的互动博弈形成了现行的房地产融资格局，这一融资格局受到银行风险、资本市场发展状况、房地产企业与置业者资质信誉等多方面影响，同时，融资各方的互动博弈结果直接决定其金融支持程度，进而对房地产市场的理性发展与金融稳定产生影响。在现行的金融支持机制下，中国房地产市场主体的融资行为及其演化规律对房地产市场的理性发展与金融稳定有何影响？以下引入博弈论的最新进展——进化博弈论，对该论题进行分析。进化博弈论是分析群体行为的动态变化与互动调整过程的有效工具，其与传统博弈理论的不同在于，进化博弈论假定参与主体为“有限理性”，并强调动态均衡，在具有一定规模的博弈群体中，博弈参与方进行反复的博弈决策活动，博弈方的最佳策略是在模仿和学习中改进过去的有利策略，经过长时间的模仿和改进，博弈参与方会形成一个趋于稳定的策略。现行房地产金融支持机制下，房地产市场主体与金融机构的行为与进化博弈论的假设条件是吻合的：首先，进化博弈论的“有限理性”假定更吻合现实。经典经济学和传统博弈论方法应用前提是“理性”，而由于信息不完全、信息不对称和制度缺陷等因素，房地产市场主体与金融机构不可能是完全理性人。譬如，部分金融机构可能在短期利益的驱使下，倾向于违背基本贷款准则，向不符合资质的房地产企业和购房者融资，表现为个体的非理性；而房地产企业和购房者的融资决策也受到获取信息程度、资信状况及对市场景气度的主观判断等因素的影响，相同资质的房地产企业和购房者不可能做出一致的融资决策，同样表现出个体的非理性特征。其次，房地产市场主体与金融机构的策略形成是一个渐进调整的过程。进化博弈论中的群体决策演进是通过个体之间的模仿、学习等动态过程来实现的。房地产市场主体的融资行为不是一次性的短期行为，房地产企业和金融机构之间的博弈是一个反复的长期过程，博弈参与者的学习和调整策略常可以看到：房地产企业的融资活动和金融机构的金融支持并不是一次性的活动，在多次博弈的过程中，个体决策会受到群体博弈策略的影响，并适时调整自身的策略，以最大限度的适应房地产市场与金融市场的变化。（二）模型假设在现行房地产金融机制下，房地产融资者（这里将房地产开发企业和个人住房贷款者统一作为融资者）根据对市场波动状况和金融机构的金融支持行为的判断，有两种策略选择：信誉高的融资行为和信誉低的融资行为，分别用A1和A2来表示。选择信誉高贷款行为的融资者充分估计自身还款能力，选择风险较小的优质房地产项目进行融资，而选择信誉低融资行为的融资者资质等级较低，高估自身还款能力，并倾向于选择市场风险较大的房地产项目进行融资。同时，假定参与房地产金融活动的金融机构根据对市场景气程度和借款者的行为的判断选择策略，金融机构（如国内商业银行、信托投资公司等）的金融支持策略有两种类型：金融支持度高和金融支持度低，分别用B1和B2表示。当金融机构选择金融支持度高的策略时，金融机构对房地产融资主体和房地产融资项目的资信审查要求较低，并对融资者不良融资行为的惩罚力度较弱；反之，若选择金融支持度低的策略时，金融机构则加大对房地产融资主体和融资项目的资信审查力度，并加大对融资者不良融资行为的惩罚力度。在这博弈中，对其收益矩阵做如下假定：当房地产融资者和金融机构分别选择策略A1和B1时，二者的收益相当，均设定为R；当房地产融资者和金融机构分别选择策略A1和B2时，由于金融机构对融资行为进行严格的限制，并加大融资对象的审查力度，借款人需要提高资质