橡胶产业风险评估（PPT46页)

橡胶产业风险评估国信期货贾敏2第一部分橡胶产业结构分析全球种植面积变动趋势3橡胶季节性特征4由于橡胶的产出端具有典型的农产品属性，根据纬度和季节变化，每年2-5月全球停割面积最大，在此期间为阶段性产出淡季，原料价格会出现季节性反弹。供应弹性5主产国产量62015年产量累计增加1.12%。2016年1季度，产量同比微增1.8%，出口增长7.7%，进口增9.9%，消费增1%。泰国、柬埔寨、菲律宾天胶产量实现了增长；其中泰国增速达7%。而中国天胶产量同比下降38%，是降幅最大的一个国家。橡胶产出季调指数维持平稳2015年ANRPC成员国增产1.12%8ANRPC报告修正2015年主产国由减产0.13%改为增产1.12%，主要调高了泰国和马来西亚产量。橡胶供应端特征•1、农产品属性：橡胶树从幼苗到成熟需要7年时间，2016年新开割胶树为2009年栽种；全球可割胶面积近几年维持稳定的递增态势。•2、供应弹性区域差异性：经过测算泰国原料成本为40泰铢/公斤（可维持稳定生活成本），中国全乳胶成本为12000元/吨（与其他替代工种的工资对比）。2015年胶价均低于两地成本价，最终国内减产6%，泰国产量却同比持平，整体来看供应端对价格的正反馈偏弱。究其原因，国内一半以上为大胶园需要雇工割胶，在胶价低迷的情况下割胶工工资下降，胶工明显向其他行业分流，最终导致国内产量下降；而泰国80-90%是的自有小胶园，割胶收入为胶农的主要经济来源，即使价格低迷依然会持续割胶，所以泰国供应弹性偏低，造成了成本伪命题的结果。9橡胶供应端特征•3、潜在产能：由于价格原因，全球产能并未完全释放，属于主动收缩的状态。若胶价一旦反弹幅度较大，必然会激活潜在产能，这从2013年11月收储背景下的价格和产量的正向联动关系可以得到验证。因此供应端主导的只能仅仅是反弹，只有需求端好转才能引发价格趋势性上涨。•4、供应侧改革：中国橡胶产量只占全球的6%左右，主产区在泰国、印尼、越南和马来西亚。国内供应侧改革在橡胶产业上游难以发挥有效作用，因此基本面景气程度弱于黑色产业链。从价格运行节奏上看，橡胶本轮反弹也仅属于跟随性质。•5、季节性强弱分明：2-5月全球橡胶产量处于低谷，原料价格攀升支撑现货价格；此外，胶厂推波助澜的进行限制出口、干旱等炒作，也起到正面作用，基本面中短期中性偏强。（PS：出口限制只能起到短期支撑作用，因为只限制了出口没有限制产能，5月开割期来临，新胶会大量囤积在上游端亦对价格形成压制）10国内橡胶出清指数11国内橡胶中游环节出清指数偏弱运行，处于荣枯线1之下。在经历2014年主动去库存之后，由于需求下滑又再次衰退为被动补库存。青岛保税区库存121、保税区库存25.7万吨，同比增幅17.84%。2、一般3-8月期间，国内进口淡季叠加下游需求季节性回升，为去库存小周期，目前保税区库存已经开始拐头向下。今年从启动时间和下滑力度上均强于往年，说明目前下游需求情况可观，持续性还需要跟踪。3、下游轮胎厂原料库存仍维持低位，市场的隐性库存量不大。上期所库存131、上期所库存突破28万吨，创历史新高，仓单压力成为橡胶市场的主要矛盾。2015年12月至今国内停割期间共流入8.8万吨，而去年同期则仅有2.8万吨，说明需求端疲弱胶厂只能期货市场寻求流动性。2、当前1605合约产业保值仓单9100手，面临巨大的交割压力。泰国天胶库存142015年泰国天胶库存量达到64.3万吨，较2014年增长24%，与之相对比的是，2015年国内消费仅增长11%，在出口减少的情况下，国内难以消化过剩产量，过剩量终将转化为库存。而限制出口仅有6个月，未来出口解绑，大量货物积压会造成存货周转率降低，可能出现较大的存量货物释放，需要警惕高抛压下的价格风险。轮胎产量指数151、轮胎产量指数2015年触及上方边际，为趋势性转变。2015年轮胎总产量5.65亿条，微增0.53%，其中子午胎5.15亿条，微增0.78%（全钢胎1.1亿条，下降1.78%，半钢胎4.05亿条，增加1.5%），斜交胎0.5亿条，下降2%。轮胎协会的46家成员企业产量下降5.75%，为近十年来首次负增长。2、根据历史对比我们发现，大宗商品的下游与上游相比具有扰动少趋势强的特征，因此一旦进入向下的衰退过程后，会维持很长时间，除非原有的消费端出现结构性调整。今年基建投资的企稳和出口下降会形成对冲格局，总体轮胎消费变动不大。日本轮胎16韩国轮胎17国内轮胎厂开工率181、轮胎开工率恢复至七成左右，3、4月份为传统小高峰，轮胎厂促销季情况尚可。信贷扩张后，基建投资2月份开始出现企稳迹象，全钢胎内销有所好转，其持续性需要继续跟踪。2、5月份之后美国对中国全钢胎的双反影响将逐步显现，出口边际缩量对市场会形成较大冲击。轮胎出口未来风险点•国内轮胎出口市场占到总产量的45%，其边际变化对整个市场具有举足轻重的影响。•回顾：2014/6/3美国钢铁工人联合会（USW）申请下，美国对华乘用车及轻卡轮胎发起了“反倾销”和“反补贴”调查。11月24日，美国商务部公布初裁结果，认定自中国进口的乘用车和轻型卡车轮胎存在补贴行为，补贴幅度为12.5%至81.29%，这一结果直接导致2015年对美小车胎出口同比下降42%，同时内销疲弱的情况下，国内橡胶消费增量由双位数降至5%以下。•卷土重来的双反：2016/2/19美国商务部发布立案公告，宣布对进口自中国的卡车和公共汽车轮胎启动反倾销和反补贴调查。如果ITC认定存在“双反”行为，美国商务部会于4月8日左右做出反补贴初步裁定，并于6月22日前后做出反倾销初步裁定。虽在积极辩诉，但市场认为执行预期较重。•今年全钢胎双反对国内轮胎出口的影响：1、在初裁结果公布之前企业会加紧出口力度，预计3、4月份对美全钢胎出口量会出现激增。2、裁定后出口遇阻不可避免，全年对美全钢出口降幅预计在30%-40%。19半钢胎出口结构20美国是我国半钢胎最大的出口市场，双反后出口同比下降42%。2015年卢布崩溃式贬值也导致对俄出口价格优势不复存在，半钢胎和全钢胎累计同比均跌幅在60%以上。全钢胎出口结构21美国也是我国全钢胎最大的出口市场，未来半钢胎的出口悲剧将在全钢胎市场上演。2015年卢布崩溃式贬值也导致对俄出口价格优势不复存在，半钢胎和全钢胎累计同比均跌幅在60%以上。重卡销量回升22下游工厂资金景气度231、2010年开始轮胎产能迅速扩张，同质化低端产品恶性竞争，目前下游工厂资金景气度持续恶化，严重抑制其原料采购力度。2、2015年以来，6家轮胎企业因资金链断裂倒闭。在山东等轮胎企业聚集地，企业之间互相担保融资的现象较为普遍，目前银行加紧控制不良贷款，轮胎行业未来可能会受到影响。当月供需缺口24橡胶市场供应过剩的格局暂时没有改善。25第二部分市场中短期主导因素引起本轮上涨的主导因素•1、货币超发，信用周期重启；房地产和基建反弹预期升温。•2、供应侧改革预期支撑黑色产业链，吸引券商投机资金入场，资金溢出效应带动橡胶市场金融属性上升。•3、美元转弱支撑大宗商品价格。•4、橡胶季节性供需错配，原料价格坚挺导致胶厂利润缩水，支撑现货价格。同时三大主产国限制出口和干旱炒作起到助推作用。•5、美国针对中国全钢胎提起双反调查，刺激国内企业在初裁前提前出口261、货币超发，信用周期重启；房地产和基建反弹预期升温。27货币供应量增加：1月份以来信贷强劲扩张，基建投资和经济增长有望出现脉冲式的反弹，对市场形成短期刺激。1、货币超发，信用周期重启；房地产和基建反弹预期升温。28在中观层面上，去年下半年部分建筑企业也反应新签基建订单有改善，后期关注信贷扩张的持续性和基建项目的落地情况。Pmi分项回升—4月份继续回暖是大概率事件292、投机资金入场，带动橡胶市场金融属性上升30资金选择性流向：股市和债市的投资吸引力下降，1、2月资金流同比跌幅超过50%；相对的，房地产和商品期货市场成交额明显上升，2月同比分别增加38.79%和23.02%。在供应侧改革的背景下，券商系资金参与期货市场用习惯的多头思维碾压了产业空头。3、美元转弱支撑大宗商品价格31美元指数2015年12月后趋势性转弱，大宗商品迎来喘息机会。4、橡胶季节性供需错配，原料价格坚挺导致胶厂利润缩水，支撑现货价格32主产国停割期原料价格坚挺，胶厂利润遭到挤压近期已经转为亏损状态。去年同期也出现过类似状况，最终由原料的下滑来修正利润结构，目前在等待开割的同时现货价格会维持相对坚挺。期现价差处于合理水平335、美国针对全钢胎双反调查，导致国内企业提前出口342月19日美国商务部针对中国卡客车胎提起双反调研，虽国内方面积极递交材料辩诉，但市场认为执行预期较重，全钢厂家提前出口意愿明显。美国商务部会于4月左右做出反补贴初步裁定，并于6月前后做出反倾销初步裁定。所以预计3、4月份全钢胎出口量会出现激增。类似情况可对比2014年美国对中国轿车胎进行双反调查期间，7-10月的出口量明显脉冲式冲高，11月初裁结果出炉后骤然降温。总结•1、这轮商品牛市的上行没有看到终端需求的增加，以黄金、化工和黑色板块为先导，橡胶的反弹更多反映资金溢出效应下的金融属性，同时季节性的供需错配也起到助推作用。今年黑色产业链平衡表边际变化的关键点在于供应侧改革，而橡胶产业却具有其特殊性，供应端的收缩难度较大。因为国内产量只占全球的6%左右，主产区在泰国、印尼、越南和马来西亚，下游消费则近一半用以出口，属于两头在外的产业，导致其可控性差，在改革背景下基本面景气程度要明显弱于黑色。•2、当前价格的强势除了金融属性外，阶段性的供需错配也支撑了现货价格，基本面中短期中性偏强。2-5月为全球橡胶供应淡季，原料价格攀升了48%；同时上游还宣称3-8月限制出口61.5万吨也起到正面作用（PS：限制出口并非限制产能，5月开割后库存会滞留在上游，因此仅为短期利好政策）。下游方面在3、4月份也是传统的促销季，开工率上升。35总结•3、现阶段市场的主要压力集中上期所仓单，28万吨已经创了历史新高，中化采购的泰国20万吨橡胶后期以每月1.67万吨的速度向国内转移，亦存在保值需求；中游环节庞大的压力制约产业链复苏。•4、中长期的不确定因素来自信贷扩张力度和需求边际变化。2月重卡销量同比增加16%，全钢胎开工率回暖，后期还需进一步跟踪基建投资的落地情况。而另一方面，美国针对中国全钢胎提起双反调查，5月份后出口量大概率下降，这会与内销好转形成反向对冲。•5、综合产业结构的状况和近期的市场变化，我们认为橡胶长期的弱势筑底格局并没有扭转，但今年的稳增长政策导向必然会加大价格波动幅度。当前定位为季节性强势和金融属性上升导致的中级反弹（熊市中级反弹幅度在30%左右），价格在12500以上空间拓展难度较大，开割前价格可能在11000-12400区间的博弈还会延续，操作上轻仓逢高沽空为主。3637第三部分熊市终结的领先指标熊市终结的领先指标•我们判断本轮商品价格上涨仅是周期性因素，其偏弱的趋势性并未改变，原因在于通过从利润、杠杆、库存和价格角度跟踪产业变化，均未发现熊市终结的信号，因此在操作策略上定位为波段。以下为商品熊牛转换的几个监控指标:3839库存-----胶价----产量-----利润-------库存产量胶价利润库存胶价-----产量------利润----库存------胶价利润产量------------------------过热期衰退期景气期复苏期1、产业循环—下游开工率回升导致的被动降库存周期开启•利润周期分为：启动、挤压、冲高和回落。•下游需求复苏橡胶库存下降上游开工率增加&原料跟涨迟滞橡胶生产利润快速上涨；•橡胶产量增加&需求复苏期增长缓慢库存堆积&原材料价格跟涨毛利萎缩；•需求走强库存下降&上游生产加速原材料滞涨橡胶生产利润增加；•需求疲软&开工率高位库存二次累积胶价下降&利润回落401、产业循环—下游开工率回升导致的被动降库存周期开启2、债务周期—进入主动加杠杆阶段•债务周期见顶的背景下，制造业等重资产行业对债务率水平的敏感度随之提升，行业的扩张