证券投资理论与实务

第八章证券内在价值评估本章要点：2、证券价值的评定1、证券价值评估方法概述4、证券投资基金的价格决定3、股票价格的评定5、金融衍生工具价值评估一、现金流贴现的价值评估方法：贴现现金流模型（DiscountCashFlowModel，DCF）是基于公司价值理论而产生的；其基本形式为：第一节证券价值评估方法概述ntttrCFV1)1(ntttrCFV1)1(ntttrCFV1)1(ntttrCFV1)1(ntttrCFV1)1(其中：V——资产（企业）的价值；n——资产（企业）的寿命；CFt——资产（企业）各期产生的现金流量；r——反映各期现金流量风险的贴现率。它隐含的假设前提第一，资本市场是有效率的。第二，公司所面临的经营环境是确定的。第三，公司是“稳定的”。第四，公司所面临的制度是稳定的。二、相对价值评估方法：相对价值评估法，也叫市场比较评估法，是一种基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。三、相对价值评估方法与现金流贴现方法的比较：贴现现金流法与相对价值评估法的比较贴现现金流法相对价值评估法假设前提企业的价值是企业能产品市场和产生未来收益的贴现值资本市场是有效的使用方法市盈率、价格一账面价值未来收益流量按照比率、价格一销售收入比率等风险调整为贴现率贴现数据来源大量可比企业和可比数据内部经营、会计数据评估结果市场价值内在价值优点方便宜观，在成熟建立在价值分析和管理的基础市场中比较有效上，反映企业整体的未来盈利能力缺点参照系选择和市场主观性强，评估的正确价格波动会影响准确性性取决于对企业未来的预测能力一、债券内在价值的涵义债券价值计算的现金流贴现法：PV:债券的内在价值C:第t期的净现金流R：与期限t对应的市场利率第二节债券价值的评定tttrCrCrCPV11122211tC二、利随本清债券价值的评估模型【例8-1】某一公司债券利率为8.75%、面值为1000元、期限为3年、同类风险债券的加权平均期望市场收益率为10.2%，则该债券的内在价值为：nttnnKFVPV1126.96478.81208.7240.79)102.0110000875.01000)102.01(0875.01000102.010875.0100032PV三、利随本清债券价值的评估模型设债券的票面额为M，每年利息额为A，期限为n年，则在折现率为K时，债券的内在价值为：ntnKMAnPV11四、零息票债券价值的评估模型零息票债券是一种特殊的利随本清债券，它不承诺支付利息，只规定到期按票面面额偿还债券持有人。因此它的票面额M就是全部的未来收入流量，在折现率为Ｋ时，n年期零息票债券的内在价值为：ntnKMPV11一、股票的价值与价格（一）股票的价值1、票面价值股票的票面价值又称面值，即在股票票面上标明的金额。2、账面价值账面价值又称股票净值或每股净资产，是指每股股票所代表的实际资产的价值。3、清算价值清算价值是公司清算时每一股份所代表的实际价值。第三节股票价格的评定4、内在价值股票的内在价值即理论价值，即股票未来收益的现值，它取决于股息收入和市场收益率。（二）股票的理论价格和市场价格1、股票理论价格股票价格＝预期股息／市场利率二、股票内在价值的决定（一）股利贴现模型mtttmmkDkDkDkDV12211111其中:Dt：在未来时期以现金形式表示的每股股票的股利；k：在一定风险程度下现金流的合适的贴现率；V：股票的内在价值。由此，也可以得到股票投资决策方法----净现值法，净现值等于内在价值与成本之差，即：NPV=V－P，其中：P为购买股票的成本。如果NPV＞0，意味着所有预期的现金流入的现值之和大于投资成本，即这种股票价格被低估，因此购买这种股票可行。如果NPV＜0，意味着所有预期的现金流入的现值之和小于投资成本，即这种股票价格被高估，因此不可购买这种股票。（二）不同股利预期下的股票定价模型1、零增长模型零增长模型是假设公司股票未来的股利是按照固定的数量给付的，股利增长率为零。用Dt表示股票持有人预计在t阶段所获得的股息额，由于每年的股息不变，即D1=D2=D3=……=Dn,贴现率不变，即k1=k2=k3=……=kn,根据股利折现的基本模型有：kDkDkDkDkDV【例8-2】如果Zinc公司预期每年支付股利每股8美元，预期收益率是10%，问该股票的内在价值是多少？如果Zinc公司股票目前的市场价格是65元,问该公司股票是被高估还是被低估？即该股的实际内在价值应该为80元，按照其目前市场价格65元来看，属于被严重低估，可积极购入。该股的实际内部收益率IRR为：8010.08V000003.12865IRRIRRIRRDPVPNPV2、固定增长模型【例8-3】某上市公司上期每股股息1元，投资者预期股息每年以7%的速度增长，预期收益率为15%，问该股票的内在价值是多少？如果该公司目前的市场价格是20元，问该公司股票是被高估还是被低估？3、多重股利折现模型（1）在T时以前，预测各期股利据以估值，有：%53.7%7%71120038.13%7%15%7111001IRRIRRgIRRVNPVgkVDppD（元）TtttTTTkDkDkDkDV12211)1()1(...)1()1(（2）在T时以后，股利以固定比率增长，有：（3）股票总的内在价值为VT-+VT，即：TTTkgkDVgkDVTT)1)((11TTTtttkgkDkDV)1)(()1(11【例8-4】某公司目前股息为每股1元，预期前5年股息每年增长12%，5年后预期股息的固定增长率为6%，投资者的预期收益率为10%。问该股票的内在价值是多少？（三）其他估值方法（元）（元）22.34621.064.4626.5%1011%6%10%6176.1%101%121176.1%121155155tttVD三、影响股票价格变动的因素（一）基本因素基本因素包括政治、经济、心理等市场外部因素。这些因素主要在长期趋势中发挥作用，是控制股价变动的主要的和潜在的因素。（二）技术因素技术因素包括交易量、卖空、市场宽度、新高和新低、投机性操作等市场内因素。主要在短期内影响股价变动。四、除权、除息及除权价的计算除权价的计算公式是：1．只派息（派发现金红利）：除权参考价＝除权前一日收盘价－现金股息【例8-5】1994年5月分红期间，济南轻骑的分红方案为每10股发现金红利2元（含税）。股权登记日为5月20日，除息基准日为5月23日。5月23日的收盘价为6.9元。除权参考价＝除权前一日收盘价－现金股息＝6.9－0.2=6.7元5月23日，济南轻骑开盘价6.75元，收盘价6.5元。跌幅是：(6.5－6.7)÷6.7＝－3%，而不是(6.5－6.9)÷6.9=－5.8％。2．只送股（送红股和资本公积金转增股本）：除权参考价＝除权前－日收盘价÷（1+送股率）【例8-6】1994年5月分红期间，华联商厦的分红方案为10:5送红股。股权登记日为5月20日，除权基准日为5月23日。5月23日的收盘价为13.60元。除权参考价＝除权前－日收盘价÷（1＋送股率）＝13.60÷(1+50%)=9.07元5月23日，华联商厦开盘价8.9元，收盘价8.76元。跌幅是：(8.76－9.07)÷9.07＝－3.4%，而不是(8.76－13.6)÷13.6=－35.6％。3．只配股：除权参考价＝（除权前一日收盘价＋配股价×配股率）÷（１＋配股率）【例8-7】1993年12月17日为延中实业配股的股权登记日，12月20日为除权基准日，配股的缴款期为12月20日至27日，配股上市日为12月31日。延中在12月17日的收盘价为19.50元，它的配股方案为1:1配股，配股价3.5元。除权参考价＝（19.5+3.5×100%）÷（1+100%）＝11.5元4．有派息、有送股、有配股：除权参考价＝（除权前一日收盘价＋配股价×配股率－现金红利）÷（1＋送股率＋配股率）【例8-8】1994年5月分红期间，市百一店的分红方案为10:3送红股并派发现金红利2元。股权登记日为5月20日，除权基准日为5月23日。5月23日的收盘价为12.45元。除权参考价＝（12.45－0.2／(1+30%)=9.42元5月23日，市百一店开盘价9.4元，收盘价9.15元。跌幅是：(9.15－9.42)÷9.42＝－2.8%，而不是(9.15－12.45)÷12.45=－26.5%。第四节证券投资基金的价格决定一、证券投资基金的净值决定基金单位资产净值的计算公式如下所示：基金所拥有的金融资产总值十现金资产资产净值=—————————————————已售出的基金单位总数二、封闭式基金的价值分析三、开放式基金的价值分析第五节金融衍生工具价值评估一、金融期货的价值评估（一）金融期货论价格期货的理论价格为；Ft＝St(1＋R)式中：R——从t到T时刻持有现货的成本和时间价值。以指数期货为例，其理论价格具体可以表示为：Ft＝St•[1＋(r－d)·(T－t)／360]式中：St——基础指数的现值；rt——无风险利率；dt——连续的红利支付率；(r－d)·(T－t)／360t——期货理论价格公式中的持有成本和时间价值R。（二）影响金融期货价格的主要因素二、金融期权的价值评估（一）金融期权的价值1．内在价值如果以EVt表示内在价值，x表示期权合约的协定价格，S表示该期权标的物的市场价格，m表示期权合约的交易单位，则每一看涨期权的内在价值可表示为；每一看跌期权的内在价值可表示为：(如果s≥x)(如果s﹤x)2．时间价值（二）影响期权价格的主要因素三、可转换证券的价值评估(一)可转换证券的理论价值0)(mxsEVt(如果s＞x)(如果s≤x)mxsEVt)(0ntntbrrPFC1)1()1(式中：Pb——债券的理论价值；C——债券年利息收入；F——债券面值；r——市场平均利率；n——离到期的年限。如果考虑可转换的债券因素，债券转换成普通股后不复存在，不再具有债券到期按市场利率换算成的现值，而需将以上公式作如下修正：NtNtbcCVcCrrP1)1()1(其中：CV——债券的转换价值；rc——可转换债券预期收益率(rc≥可转换债券息票收益率)；N——转换前的年份数(N≤n)。因为可转换债券在普通股票价格上涨时转换较为有利，所以它的转换价值与能转换到的股票价格有关。如果股票目前的市价为Po，那么，一段时间后股票价格可用下列计算公式表示：Pt＝Po(1十g)t式中：Po——股票价格；Pt——t期末的股票价格；g——股票价格的预期增长率。可转换证券的转换价值等于预期股票价格(Pt)乘以转换比例(R)，用公式表示：CV=Po(1十g)t．R＝Pt•R【例8-9】某一可转换债券，面值为1000元，票面利率为8％，每年支付80元利息，转换比例为40，转换年限为5年，若当前的普通股市价为26元l股，股票价格预期每年上涨10％，而投资者预期的可转换债券到期收益率为9％，则该债券的理论价值为：CV＝Po(I十g)t·R＝26×(1十10％)5×40＝l675(元)＝1399.81≈1400（元）515)09.01()09.01(167580ttbP四、认股权证的价值评估（一）内在价值认股权证的内在价值是指持有认股权证的潜在收益与发行人的普通股票价格与认股权证的认购价格之间的差价相关。