可转换债券发行动机及其融资利弊分析

1/31第一章可转换债券概述1.1可转换债券的定义及特点可转换债券是指发行人依照法定程序发行，赋予其持有人在一定时间内依照约定条件将其转换成一定数量股票（绝大多数情况下是发行公司股票）权力的公司债券。可转换债券属于一种可转换证券，是一种介于股票和债券之间的混合型金融工具，其持有人可以在规定的期限内，按照既定的转换价格和转换比率转换为相应公司的股票。从其定义上看，可转换债券首先是一种公司债券，具有债权性。因为在可转换债券的持有人形使转换权利之前，公司必须按时的按照票面利率支付相应的利息，如果可转换债券到期其持有人仍然不原行使转换权，则其发行公司必须全额偿还本金。这里要注意的就是可转换债券的持有人有行使转换的权利，但无义务，也就是其转换权的行使与否在于持有人。另外，可转换债券还具有期权性，这主要体现在可转换债券的投资者有在规定的期限内行使转换权，将其转换为既定股票的权利。正是由于可转换债券具有债权与股权的双重属性，可转换债券与普通的股票和债券相比有其独有的特点和优势：1.有固定收益与普通债券相比，可转换债券的利率相对较低，但与股票的投资风险相比，可转换债券的投资者有基本的本金和收益，基本没有本金损失的风险，因此其风险程度介于股票和债券之间。2.可转换债券可能会给投资者带来丰厚的收益可转换债券发行后，若发行公司业绩良好，其股票价格就会上涨，此时可转换债券就拥有一个看涨期权，可转换债券会相应的升值，使可转债的投资者受益，这是单纯的公司债券投资者没法获得的。而且可转换债券还有一个回售条款，给予可转换债券的持有人在可转债到期之前在一定条件下可以将可转换债券回售给发行人以保障投资者的保底本息收益。2/313.可转换债券的抗跌性强于股票可转换债券的价值是由其作为普通债券的纯债价值和可转换为股票的买入期权价值构成的。可转债发行后，其价值主要受市场利率和股价变动的影响，但市场利率对可转换债券的价值影响较小，影响可转换债券价值的主要部分是股票买入期权的价值，它随发行人股价的变动而变动，发行人股价的变动则取决于企业的业绩增长和投资者对发行人的成长性预测。因此，可转债的价格会与发行人股票的价格同步上涨，但可转债的价格却不会随着发行人股票的价格下降而下跌，抗跌性要强于股票。因此，可转债是一种既有基本价值保障，又能获取企业成长收益的证券。4.可转债有筹集资金和规避风险的双重功能可转债发行时的利率一般低于普通债券，因此企业的资金使用成本低，筹集一定的资金所承担的财务风险相对较小。如果可转债的投资者将来形使转换权，可转债转换为公司的股票，原先的债务会因为转换为股权而消失或者减少，固定偿还的债务本金转换为永久性的资本投入，降低了企业的资产负债比例，改善了公司的财务结构，减轻了财务负担。另外，发行可转债的成本一般比发行股票的成本低，并且日后通常只是逐步的转换为公司股权，慢慢的稀释公司的股本，舒缓了公司股本短期内急剧扩张的压力。1.2可转换债券的发展历史简述可转换债券作为一种融资手段，最早产生于资本市场发育程度较高的美国。1843年，美国的NewYorkErie铁道公司发行了全世界第一例可转换债券，之后一百多年里，由于可转换债券具有筹资和避险的双重功能，比单纯的筹资工具和避险工具更有优势，因而受到各类融资企业和投资者的青睐。特别是近20年来，全球可转换债券市场发展得如火如茶。许多著名的大公司，如摩托罗拉、福特公司、三菱银行、东京银行等，都发行了大量的可转换公司债券。可转换债券的发展历史大体上可以分为四个阶段，分别是19世纪中叶至20世纪40年代的萌芽阶段；20世纪50年代至20世纪70年代的发展阶段；20世纪80年代至90年代的繁荣阶段；以及20世纪90年代后至今的扩张阶段。从历史上来看，日本、美国、法国和英国是可转换债券市场上的主要发行3/31国。自90年代以来，可转债在全球市场的发展迅速，目前全球可转债市场的市值约4600亿美元左右，而且还在不断的扩张。可转债发展到现在，基本形成了两大市场，即美国可转债市场和欧洲可转债市场。我国的可转债市场起步较晚，发展过程也很曲折。1992年，我国深圳宝安集团在国内证券市场发行了我国第一支可转换债券，1993年11月中纺机B股在瑞士发行了可转债，此后国内许多公司相继在国际资本市场发行了可转债。2001年4月16日，中国证监会发布《上市公司发行可转债实施办法》，极大的促进了可转债市场的发展。2001年，已有近60家公司提出发行可转债总量超过400亿元的预案。但与西方发达国家相比，中国的可转债市场尚处于初步发展阶段。另外，中国的资本市场一直存在着股权融资比例过高，投资品种匮乏等问题需要尽快的推出债券类与权证类的金融产品并完善相关交易市场。可转债作为一种新型的投融资工具，其市场的发展和繁荣将十分有利于中国资本市场的成熟和金融风险的化解。随着中国资本市场的进一步的开放，可转换债券在中国必将有更大的发展。[1]1.3可转换债券的主要类型及其基本要素1.3.1可转换债券的主要类型可转债实际是一种金融创新，其混合金融产品特性决定了其品种的多样性，为了适合不同的发现者和投资者的需求，市场上也出现了多样的可转债品种。下表列出了主要的几种可转债及其主要特征：表1-1可转换债券的主要类型可转债种类特征高票息或高溢价可转债高利息回报，但转股可能性较小溢价回售可转债保证资本增值，票息较低，溢价较高，在一段时间内可以把可转债回售给发行公司滚动回售可转债保证资本增值，票息较低，溢价高，可多次回售给发行公司零息可转债保证资本增值，以大幅度折价发行，无利息收入，转股可能性较小4/31折扣可转债保证资本增值，转股可能性比零息可转债大，但低于一般可转债可交换可转债转股的股票不是可转债发行公司的股票而是另外一家公司的股票，发行人的行用等级与第三方的股票情况联系起来含认股权证的可转债较低的票息，较高的溢价，嵌入的认股权证可以拆开并且可以作为单独的交易工具1.3.2可转换债券的基本要素与条款可转债的发行条款是由发行人面向公众的具有法律效力的约定。如果发行人约定不合理，将失去对投资者的吸引力，甚至引导欺骗，如果不善于周全的考虑可转债的发行约定，也会导致潜在的纠纷和风险。因此，可转债的发行条款具有极端的重要性。大体上来说，可转债具有以下的基本条款：1.票面利率。与普通债券一样，可转债也设有票面利率。可转债的票面利率是可转债的发行人向投资者定期的支付可转债转换前利息的依据。较高的票面利率对投资者的吸引力较大，因此有利于发行，但较高的票面利率会对可转债的转股造成较大的压力，发行公司也将支付较高的利息，财务风险较大。2.面值。我国可转债的面值是100元，最小交易单位为1000元。3.发行规模。发行规模即发行公司发行一次的可转债的总额。可转债的发行规模不仅影响企业的偿债能力，而且要影响企业的股本结构，因此发行规模是可转债一个很重要的因素。4.期限。（1）债券期限。可转债发行公司通常根据自己的偿债计划、偿债能力及股权扩张步伐来制定可转债的期限。我国发行可转债的期限规定为3-5年。（2）转换期限。可转债的转换期限是指可转换债券转换为股份的起始日至结束日的期间。通常根据不同的情况可有四种期限:①发行后某日至到期前某日；②发行后某日至到期日；③发行日至到期前某日；④发行日至到期日。5.转换比率和转换价格。转换比率是指一个单位的债券能换成的股票数量。转换价格是指债券发行时确定的将债券转换成基准股票应付的每股价格。转换比率和转换价格计算公式分别为:5/31转换比率=单位可转换债券/转换价格转换价格=基准股票价格*(1+转换溢价比率)6.赎回条款。发行公司为避免利率下调所造成的损失和加速转换过程，以及为了不让可转换债券的投资者过多地享受公司效益大幅增长所带来的回报，通常设计赎回条款，这是保护发行公司及其原有股东的利益的一种条款。在同样的条件下，附加此种条款，发行公司通常要在提高票面利率或降低转换价格等方面向投资者适当让利，它也是发行公司向投资者转移风险的一种方式。7.回售条款。发行公司为了降低票面利率和提高转换价格，吸引投资者认购可转换债券，往往会设计回售条款，即当公司股票在一段时间内连续低于转股价格达到某一幅度时，以高于面值的一定比例的回售价格，要求发行公司收回可转换债券的权利。回售条款是投资者向发行人转移风险的一种方式。8.转换调整条件。转换调整条件也叫向下修正条款。指当基准股票价格表现不佳，允许在预定的期限里，将转换价格向下修正，直至修正到原来转换价格的80%。转换调整条件是可转换债券设计中比较重要的保护投资者利益的条款。6/31第二章可转换债券的发行动机2.1可转换债券的发行动机分析2.1.1可转债发行动机的传统观点与普通债券相比，可转换债券是一种混合了债券和股票双重性质的金融衍生产品，具有独特的性质。在早期，国外的一些金融学家Pilcher(1955)，Hoffmeister(1977)等人通过对美国公司的可转换债券发行动机进行实证调查后，发现对于发行公司的管理层而言，可转换债券的这种独特性主要体现在以下两个方面：1.低利率筹资。可转换债券附加的转换期权价值使投资者愿意接受较低的债券利息，因而，可转换债券对公司而言是一种“低廉”的融资方式，可以节约公司的融资成本。2.推迟的股权溢价融资。通常情况下，为了能体现蕴含在可转换债券中期权的价值，可转换债券的转换价格会定的比当前的市场价格更高，进而发行公司可以通过高估基准股票的预期发行价格来获得一个未来股权的溢价。因此，根据这两点，他们认为“低利率筹资”和“推迟的股权溢价融资”是公司发行可转换债券融资的2个主要动机。[2]2.1.2可转换债券发行动机的四个假说从上面可转换债券发行动机的传统观点来看，与普通债券和股票相比,可转债似乎是一种“免费午餐”,双头得利。然而,在有效(或弱有效)资本市场的背景下,该观点显然是站不住脚的。首先,可转债的真实成本并非仅仅表现在票面利率上,由于转换期权的存在,可转债的成本要比直接债券高；其次,假如公司股票得到市场的有效定价,其价格的未来变化是不确定的,因此,管理层对股价看涨的判断仅仅是一厢情愿。在国际学术界,就可转债发行动机问题,较有说服力的研究成果可概括为以下四大假说:资产替代假说、评估风险假说、后门融资假说、与阶段性融资假说。7/311.资产替代假说代理理论认为,股东有向高风险项目投资的动机,假如权益上的损失低于从债权人处所剥夺的收益,股东甚至还可能投资净现金流为负的项目。因为若投资成功,股东们将获得大部分的收益;若投资失败,债权人除了利息收入不能保证以外,本金也可能遭受损失。债权人所面临的如此问题,即被称之为“资产替代”或“风险转移”。詹森与麦克林(Jensen&Mecking,1976)的研究认为,发行可转债(而非债券)可以减少股东从债权人处掠夺利益的动因。该论述得到了史密斯与沃纳(Smith&Warner,1979),迈克尔森(Mikkelson,1981),格林(Green,1984),以及布伦南与施瓦兹(Brennan&Schwartz,1988)等人研究成果的支持。可转债之所以能解决代理问题,在于它所具有的双重属性——债权性与认股期权。认股期权是一个买方期权,它的价值会随企业价值的变化而增加。因此,当企业有流通在外的可转债时,股东从投资项目上所获得的收益将被认股权证稀释，这样一来,股东投资高风险项目的动因将会减少。2.评估风险假说评估风险假说认为,由于可转债对风险的非敏感性,为了最小化评估风险的成本,特别是当投资者对发行企业风险毫无所知时,可转债是债券的最佳替代品。该假说成立的关键在于评估风险成本的存在。假如对发行企业的风险进行评估时存在不确定性,投资者可能要求更高的回报；另外,其它的间接成本,如评估风险的真实价值发生的磋商成本、收集信息成本等等,得由投资者和企业共同承担,从而进一步增加了风险,难以评估企业的融资成本。可转债具有双重属性——债性与认股期权,而风险对可转债的债券部分和认股权证价值的影响方向是不同的,当企业风险增加时,债券部分的价值将降低,认股期权的价值将升高,反之则