第13章 金融和经济发展

第13章金融和经济发展姚洋大纲引言金融的作用金融压抑和金融深化金融结构及其与发展阶段的关系金融压抑、法治和经济发展：中国的案例引言金融对实体经济的发展有重要的作用金融是经济增长的结果或副产品3金融的作用金融的作用动员储蓄并将其转化为有效投资收集并处理信息风险管理分享经济增长成果4金融的作用动员储蓄和投资•金融的最原始、也是最重要的功能，是在储蓄者和生产者之间建立一座桥梁。•例子：–银行将储户的钱收来后再贷出去，储户挣得利息，银行挣得企业付给它的利息和它付给储户的利息之间的差价–股票市场则更加直接，人们可以直接去买股票而不需要通过银行等金融中介进行投资5金融的作用金融动员储蓄和投资的具体的途径金融大大降低了交易成本，使资金流通变得更容易，从而促进经济增长。一个运转良好的金融体系可以把一些“沉睡的”资本变成生产性的资本。6金融的作用•处理信息•有限责任也产生了道德风险问题，既然钱是别人的，企业家可能会过少地考虑风险。•金融体系的一个重要作用是监管企业家们使用好别人的钱。银行替代储户收集信息，然后处理这些信息并监管企业。•银行监管相比个人监管更有优势，一是更为有力，因为个人没有精力去进行大量调查工作，二是个人监管也存在道德风险的问题，因为当一个人监管借贷企业的时候，也就等于在替别的放贷者监管那个企业。7金融的作用•分散风险•如果没有金融体系，投资者要么需要在多个项目上分散投资，要么把所有资金集中在一个或少数几个项目上。前者需要收集很多信息，成本很高；后者则增加了投资的风险。•银行将许多储户的钱聚集在一起，然后投资到许多项目上，因而可以大大降低每个人所承担的风险。•股票市场则可以让投资者很容易地收集信息，从而更容易分散投资。由于每个个体投资者面对的风险下降了，市场上的投资总量就会增加。8金融的作用分享经济增长成果个体可以把当前剩余的资金投入金融市场，由于经济增长，金融市场可以提供正的资金回报，这样，个体得以分享经济增长的成果。对于那些具有企业家才能、但缺少资金的人而言，一个发达的金融市场可以为他们提供现期资金，从而使他们把自己的才能转化为未来的收入。对于普通人来说，信贷可以为他们在现期提高人力资本提供资助，从而也帮助他们把才能转化为未来的收入。9金融压抑和金融深化•金融压抑（financialrepression）是许多发展中国家都经历过的过程。•发展中国家早期资本是最稀缺的要素，市场成本很高。在这种状况下，金融压抑就成为一个自然的选择。10金融压抑和金融深化金融压抑的特征存款和贷款利率的管制，以保证银行的盈利并压低企业的资金成本引导资金投向重点产业资金配给11金融压抑和金融深化金融压抑的坏处减少了储户的实际回报经济中会出现寻租现象，扭曲的利率可能无法正确引导投资12金融压抑和金融深化•金融压抑的正面作用：可以导致企业剩余增加。进一步，企业的投资增加，经济扩张，全社会的收入增加，最终导致储蓄增长。13金融压抑和金融深化14Ir0r0QLrerLQ0D0SACBED1SLQ金融压抑的作用金融压抑和金融深化•肖（EdwardShaw）和麦金农（RonaldMcKinnon）在七十年代初提出来金融深化（financialdeepening）理论：–利率不仅是一个价格，而且可以起到挑选机制的作用。–金融压抑的一个很重要的缺点是导致道德风险，许多本来不能盈利的企业由于资金价格很低也去借贷，结果不能还贷。–当利率很低的时候，利率的挑选机制就不起作用；如果利率很高，只有那些回报很高的好企业才会留下来。15金融压抑和金融深化•金融深化主要的观点是提高利率，同时取消资金配给•按照通常的理解，利率提高了，对资金的需求就会下降，由于需求下降，均衡的供给量也会下降。•但是金融深化理论认为，利率提高之后，市场上的资金量反倒会提高。16金融压抑和金融深化17LrerLQ1Q1erD0S1SIr金融深化金融压抑和金融深化•金融深化和金融压抑的之所以得出完全不同的结果，是因为两者的理论前提不一样。•金融压抑的理论前提是资金成本下降之后企业的盈利会增加，而金融深化的理论前提是只有好企业才会起到扩大收入的作用。•前者忽视了低资金成本下的道德风险问题，后者则可能忽视了高资金成本下的逆向选择问题---当利率太高的时候，只有那些高风险、高回报的企业才会申请贷款。18金融压抑和金融深化•斯蒂格利茨等人提出的温和的“金融约束”（financialrestraint）的理论前提是，资金回报率和风险程度之间呈正相关关系，那些预期回报高的行业一定也是高风险行业。•如果利率非常高的话，留在市场里的企业一定是那些高风险的企业，即在风险维度上存在一个逆向选择过程，这对银行来说可能是不利的。•斯蒂格利茨等人提出，适当的金融压抑可能是好的，但利率也不能压得太低，否则会出现道德风险问题，所以他们用了“金融约束”这个词。19金融压抑和金融深化20drlr0Q1dQ2dQ0rIrACBEDFD0S1S金融约束金融压抑和金融深化•金融压抑和金融约束要成功，需要满足两个条件–一个是储蓄的利率弹性比较小–另一个是企业具有效率。21金融压抑和金融深化22I0I1IrD0SLr1S1S'1I储蓄利率弹性的作用利率弹性比较小，无谓损失也会比较小金融压抑和金融深化23IrLrLQ0D0S企业/银行效率的影响金融结构及其与发展阶段的关系金融体系的融资方式：直接融资和间接融资直接融资是指投资者和资金的需求方能够面对面交易的融资方式间接融资是指投资者和资金需求方通过银行和信托投资机构进行交易的融资方式24金融结构及其与发展阶段的关系间接融资更容易实现国家的战略目标间接融资导致寻租行为25直接融资更加灵活，更易避免寻租等行为不容易国家层面上的调控宏观层面上，直接融资与间接融资的利弊金融结构及其与发展阶段的关系间接融资趋向于规避风险直接融资可以达到项目和投资者之间较好的风险匹配26从风险分配的角度比较直接融资与间接融资金融结构及其与发展阶段的关系金融结构与经常账户盈余在间接融资体系里，银行可能只专注于少数风险较低的企业，经济中会出现资金过剩的现象，即经常账户盈余在直接融资体系里，由于风险得到较好的配置，经济中各种项目的资金需求都得到满足，因而不容易出现资金过剩的现象27金融结构及其与发展阶段的关系我国的金融体系•首先，我国的金融体系以银行系统为主导，资本市场在资金配置过程中处于从属的地位，资本市场融资与银行融资之间的比例维持在1:9的水平。•其次，在银行体系内部，我国的银行数量有限，银行平均规模较大。•第三，从资本市场来看，沪、深股市总共只有1700多家上市公司，气质民营企业不到40%。另外，我国几乎没有地方性的资本市场。•最后，利率一直受到政府管制，金融压抑特点明显。28金融结构及其与发展阶段的关系•我国的金融体系从以下几个方面增加经常账户盈余–首先，落后的金融体系推高居民储蓄。–其次，落后的金融体系推高企业储蓄。–第三，银行体系偏好给政府贷款加剧了产业结构的失衡。–第四，金融体系对中小企业的歧视抑制了居民收入的增加。–第五，金融体系不发达使得居民难以获得资产性收入、分享经济增长的成果。29金融结构及其与发展阶段的关系•什么因素决定一个国家是以直接融资还是以间接融资为主呢？–首先是信息成本。直接融资要求投资者和资金需求者达到一对一的匹配，信息成本非常高；间接融资通过银行进行，由于银行可以帮助储户收集并处理信息，因此信息成本就会降低。–其次是经济的复杂程度。当经济不那么复杂的时候，企业的数目有限，银行可以容易地掌握它们的信息，于是优势也就比较明显。30金融结构及其与发展阶段的关系–第三是对法治的需求。在直接融资条件下，较高的信息成本可能妨碍投资者掌握资金使用者的真实信息，因此较容易出现道德风险问题，中国股市中出现的各种问题就是一个例子。在这种情况下，法治就变得非常重要；违规者一定要受到惩罚，这样才能提升投资者的信心。31金融结构及其与发展阶段的关系•在发展的早期阶段，下述原因决定一个国家采用间接融资比采用直接融资更有利。从工业基础的角度来看，发展早期尚没有多少企业，工业基础薄弱，需要国家进行较大规模的投入。从信息成本的角度来看，发展早期的项目比较简单，同质性强，银行不需要收集太多信息，所以银行有优势。从法治的角度来看，发展中国家早期的法治往往不健全，直接融资因此没有优势。32金融结构及其与发展阶段的关系•在发展的后期阶段，生产日益复杂化，信息多样化程度提高。银行收集这些复杂的信息变得越来越困难，使用分散的直接融资方式就比银行要有优势。•发展后期法治越来越健全，弥补了直接融资容易出现道德风险问题的不足。•即使是那些早期以银行为主导的国家，如德国和日本，其直接融资的比重也日益上升。33金融结构及其与发展阶段的关系•世界的法律体系大体上可以分成两大类，即普通法体系和大陆法体系–普通法起源于英国，普通法法庭没有成文法的依据，需要依靠过去的判例来判端当前的案件，因此，普通法也叫判例法。–大陆法系是欧洲大陆采用的法律体系，和普通法系最大的不同在于，它的基础是成文法。34金融结构及其与发展阶段的关系•在普通法系中，法官承担着造法的功能，和大陆法系相比，它的一个优点是具有很强的灵活性。•法官总是要面对以前没有出现过的案件。大陆法法官此时可能感到无能为力，而普通法法官则可以根据自己的判断给案件一个判决，因而造出新的法律。•施莱弗等人（1998）认为普通法系国家更容易采取直接融资方式。这是因为，这些国家的法律对证券市场发生的事情更加敏感，突出特点是对中小投资者的保护力度更高，因而有利于证券市场等直接融资方式的发展。35金融结构及其与发展阶段的关系•史莱佛等人将投票权、决策权、信息开放度等指标作为因变量，发现普通法系国家比其它法系国家更多地保护投资者，因此它们的直接融资即证券市场的部分大于其它法系的国家。•其它一些研究表明，其它因素可能对金融结构起到了同样重要的作用。36金融压抑、法治和经济发展：中国的案例•经过三十年的改革，我国的金融体系仍然存在金融压抑，利率被压低，信贷配给严重。•另一方面，我国的法治环境也比较差。尽管书面法律已经比较健全，而且在日益加强之中，但是法律的执行比较差，在很多情况下无法起到保护产权的作用。•既然存在金融压抑，而且法治环境又差，中国的经济增长为何还能如此之快？37金融压抑、法治和经济发展：中国的案例•现有解释的不足：–浪费性增长的度是有限的，不可能完全解释中国的超常增长；–非正式制度安排只在南方地区比较发达，北方地区就要弱的多。38金融压抑、法治和经济发展：中国的案例•一个新的解释（卢峰、姚洋（2004））–经济中存在信贷配给，私人企业的贷款需求不能得到全部满足，而国有企业可以得到超额的信贷配给–但是私人企业的效率高于国有企业，国有企业因此有动机把部分银行信贷转移给私人企业，从中获取差价。–如果法治非常严格，则国有企业的所作所为就是违法行为；在法治不那么严格的情况下，国有企业不会因转移信贷而被起诉，这样，私人企业获得必要的资金，全国的经济产出就更高。–把资金从国有企业向私人企业的转移称为银行体系的“漏损效应”。39金融压抑、法治和经济发展：中国的案例漏损效应可能以以下几种形式出现：一种是国有企业和私人企业开办合资企业，从而较为合理地把部分资金转移到私人部门去。其次是国有企业经理或其亲戚开办关联性私人企业，并通过关联交易向其提供资金（如推迟应收账款的回收）。第三是为关联私人企业提供信用担保。40金融压抑、法治和经济发展：中国的案例•博弈模型：论证在金融压抑和法治薄弱的情况下，漏损效应起到了促进经济增长的作用。•模型主要框架：–存在三个参与者，即银行、国有企业和私人企业–银行决定是否贷款给国有企业–博弈主要在银行和国有企业之间进行–国有企业决定是否借款、且是否投资于私人企业41金融压抑、法治和经济发展：中国的案例42银行、国有企业和私人企业之间的关系金融压抑、法治和经济发展：中国的案例•模型具体设定：–国有企业从银行贷1单位资金，利率固定为r–国有企业可以选择还贷或不还贷，若不还贷，