第二讲 股票和债券估价

公司金融1武汉大学经济与管理学院第二讲股票与债券估价一、股利贴现模型二、其它股权估值方法三、债券的价格及收益率2一、股利贴现模型•一般公式•股利类型•特殊情形•股利增长g3DDM：一般公式•Cashflowsfromthestock:（持有股票所能获得的现金流）–Dividendpayments（股利）–Revenuefromfuturesalesofshares（出售股票所得到的收入）•假定投资者准备购入某只股票，并持有两年，那么投资者购入这只股票愿意支付的价格为：4Equivalence•ContinuingthisprocessandtakingthelimitasT→∞andassumingPTisfinite,i.e.(PT∞),thenonegets:TTTtttrPrD)1()1(P105•如果持有股票期限为T，则股票价格可以表示为：DDM：忽视了资本利得吗？6•上述股利贴现模型的一般公式表明：股票价格等于所有预期股利的贴现值。•股利贴现模型是否忽视了投资者获取资本利得的动机？–资本利得取决于股票的未来出售价格。由于股票的未来出售价格依赖于那时对股利的预测，因此对股利的预测实际上决定了资本利得。股利类型•股利贴现模型的一般公式要求预测企业未来每年的股利，运用起来比较复杂。•ValuationofDifferentTypesofStocks–ConstantDividends（ZeroGrowth）（固定股利，股利零增长）–ConstantDividendGrowth（股利固定增长）–DifferentialGrowth（股利变动增长）7固定股利：股票的估价•Assumethatdividendswillremainatthesamelevelforever（普通股、优先股）831201230DDD(1)(1)(1)DPrrrPr123DDDDSincefuturecashflowsareconstant,thevalueofazerogrowthstockisthepresentvalueofaperpetuity:股利固定增长：股票的定价•AssumedividendsareexpectedtogrowbyaconstantrateofgperyearandthecurrentdividendpaymentisD0,then9012………t………D1D2DtD0P0=?10)1(DD01gSincefuturecashflowsgrowataconstantrateforever,thevalueofaconstantgrowthstockisthepresentvalueofagrowingperpetuity:grP10DAssumethatdividendswillgrowataconstantrate,g,forever.i.e.2012)1(D)1(DDgg3023)1(D)1(DDgg...ConstantDividendGrowth（GordonGrowthModel）股利固定增长：三点说明11•期初股利是否支付？•戈登公式实际上表明：股价增长率与股利增长率相同。•股利会永久增长下去吗？股利变动增长：AnExampleAcommonstockjustpaidadividendof$2.Thedividendisexpectedtogrowat8%for3years,thenitwillgrowat4%inperpetuity.Whatisthestockworth?Thediscountrateis12%.12ADifferentialGrowthExample(continued)1308).2(1$208).2(1$…01234308).2(1$)04.1(08).2(1$316.2$33.2$0123$2.62$2.520.0889.28$)12.1(75.32$52.2$)12.1(33.2$12.116.2$320P75.32$08.62.2$3PTheconstantgrowthphasebeginninginyear4canbevaluedasagrowingperpetuityattime3.DDM:特殊情形•SomespecialCases:–Nodividends(无股利)–股利增长率高于折现率14无股利公司•公司为什么不发放股利？–成长性公司–代理问题•不发放股利的后果：1）将来发放股利；2）被接管•无股利公司的股票定价:Donocurrentdividendsnecessarilymeanthatthevalueofthefirmiszero?–股利贴现模型不适用–采用其他方法对股票进行估价（自由现金流折现法、市场乘数法等）15股利增长率高于折现率•当不支付股利的公司开始支付股利时，股利增长率为无穷大，gr。股利增长率超过折现率时，或者g=r时，股利增长模型不适用。•在某些特定时期，公司股利增长率可能会高于或者等于折现率，但是这种状况不会永久持续下去。一定时期后公司股利会维持较低的增长率（低于折现率），或者实行固定股利政策（股利零增长）。•由于公司股利增长率高于或者等于折现率只持续有限的一段时期，在这段时期内不能运用永久年金现值公式推导的股利增长模型，考虑采用股利贴现模型的一般公式。16增长的源泉（g从何来）•如果公司没有净投资,只有重置投资,公司保持原有的生产能力,这种情况下可以认为公司盈利不会增长,从而股利也不会增长,g=0。•只有当公司进行了净投资，公司盈利增长，才会有g0。•假定公司没有从外部融资，依靠留存利润进行再投资（净投资），则公司明年盈利将会增加：–明年盈利=今年盈利+今年留存利润再投资回报率再投资回报率今年盈利今年留存利润今年盈利明年盈利117公司增长率公式•1+明年盈利增长率=1+今年留存利润比率再投资回报率•假定股利在盈利中所占的比例（股利支付率，payoutratio）不变，则各年留存利润比率维持不变，并且盈利增长率等于股利增长率。–股利增长率=留存利润比率再投资回报率•进一步假定再投资回报率等于股权收益率（ROE），得到：–股利增长率（g）=留存利润比率ROE–或者，g=(1-payoutratio)×ROE18再投资导致股价下跌吗？•公司留存利润进行再投资，这将减少股利的发放，会不会导致股价下跌？•对于成长性公司而言，再投资在短期内降低股利。但从长期看，再投资利润引起公司资产增长，公司盈利将持续增长从而导致股利增长，这将反映到现在的股价中，表现为股价上涨。•比较–公司不进行再投资，将利润全部分配股利：P0=EPS/r=D/r–公司进行再投资，股价将为：grP10D19二、其他股权估值方法•绝对估值–现金流贴现模型–剩余收益模型–期权估计模型•相对估值–市盈率乘数法–市净率法20绝对估值与相对估值•一般来说，传统的股权估值思路可分为绝对估值、相对估值和联合估值三大类。–绝对估值：对上市公司历史及当前的基本面进行分析并对反应公司未来经营状况的财务数据进行预测得到上市公司股票的内在价值。–相对估值：使用市盈率、市净率、市销（售）率、市现率等指标与其他股票（对比系）进行对比，如果低于对比系相应指标的平均值，股票价格被低估，股价将很有希望上涨，使得指标回归对比系的平均值。–联合估值是结合绝对估值和相对估值寻找股价和相对指标都被低估的股票，这种股票的价格最有希望上涨。21绝对估值法（具体方法）•DDM模型(Dividenddiscountmodel/股利贴现模型)•DCF(DiscountCashFlow/贴现现金流模型)–FCFF模型(Freecashflowforthefirm/公司自由现金流模型)–FCFE模型(Freecashflowfortheequity/权益自由现金流模型)22公司自由现金流(FCFF)贴现模型•FCFF是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资金投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。•类似于股利贴现模型,按公司自由现金流增长情况的不同,公司自由现金流贴现模型又可分为零增长模型、固定增长模型、变动增长模型等等。23FCFF的具体计算•FCFF=息税前利润(EBIT)-税收+折旧-资本性支出(CAPX)-△净营运资金(△NWC)。•其经济意义是：FCFF就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供分配给企业出资者（股东、债权人）的现金流。2425FCFF贴现模型•采用公司自由现金流贴现模型估价，首先计算公司内在价值：•然后，公司内在价值减去债务的市场价值，就得到权益价值：•最后，权益价值除以公司流通在外的股票数额，就得到股票价值：1(1)tttFCFFFirmValueWACCEquityValue=FirmValue-MarketValueOfDebtEquityValueValuePerShare=Shares权益自由现金流(FCFE)贴现模型•FCFE是公司支付所有营运费用、再投资支出、所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量。•根据权益自由现金流增长速度的不同,权益自由现金流贴现模型也可分为不同的增长模型。26FCFE贴现模型先计算股权价值：其中，FCFE=FCFF－利息费用×（1－Tc）－优先股股利+新发行债务－偿还本金然后，股权价值除以流通在外的股票数额，就得到股票价值：271EquityValue(1)tttFCFErEquityValueValuePerShare=Shares对DCF模型的评价•与股利贴现模型不同，自由现金流贴现模型更注重公司为股东创造价值的能力。•对于较少发放股利或股利发放不稳定的公司,DCF模型要比股利贴现模型更为适用(原则上DCF模型适用于任何类型的公司)。•但对于暂时经营不善陷入亏损的公司,由于未来自由现金流难以预测,故该模型不适用。•此外，该模型的结果可能会受到人为的操纵(操纵自由现金流等),从而导致价值判断的失真。28剩余收益模型（RIM）剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的折现率进行折现，然后加上当期权益价值就是股票的内在价值。其基本计算公式为：其中，为股票内在价值，为当期权益账面价值，为第t其的剩余收益，r为折现率。2900(1)ttRIPBVr0P0BVtRI30剩余收益所谓剩余收益是指公司的净利润与股东所要求的回报之差。即：其中代表t期的剩余收益，代表t期的企业净收益，代表t-1期企业权益的账面价值。剩余收益的基本观点认为只有当企业净利润超过股东所要求的回报，才算是获得了正的剩余收益；如果只能获得相当于股东要求回报的利润，仅仅是实现了正常收益。1tttRINIrBVtRItNI1tBV期权估价模型期权估价模型完全采用了另外一套思路，将购买股票看作一种视情况而定的请求权。假设资产价格连续，股票价格为：其中，S为公司资产的市场价值；X为负债的账面价值；r为无风险利率；t为负债到期时间；σ为公司资产报酬率的标准差。期权估价法特别适用于对新兴的高科技公司进行估价。31012()()rtVSNdXeNd21ln(/)(/2)SXrtdt21ddt相对估值(具体方法)•市盈率乘数法•市净率乘数法32市盈率乘数法•现实生活中分析人士大多基于股票的市盈率对股票进行估价，市盈率是每股价格与每股盈利的比值。在股票投资中，市盈率成为一个受到关注频率很高的指标。•采用市盈率乘数法对股票估价事实上是一种可比公司法、或者是行业参照法。投资者往往比较类似公司的市盈率来分析某只股票的价格是否合理，这是基于：–Thefirmiscomparablewithotherfirmsinthesameindustry;–Themark