中金-零售行业：内需增长和区域经济发展的直接受益者

分析员：郭海燕，钱炳2010年8月中国零售业：内需增长和区域经济发展的直接受益者1中金零售三个重点推荐组合•成长组（中西部四朵金花）：友好集团、重庆百货、合肥百货、武汉中百•价值组（商业物业四强）：大商股份、百联股份、欧亚集团、小商品城•优势组（竞争优势、特色定位）：苏宁电器、天音控股、华联综超、广州友谊2第一章零售板块为何常红？投资时钟和合理估值3零售板块是反映中国消费市场壮大和经济转型的一面镜子，在大多数时间跑赢大市经济增长趋势、物价因素与零售板块走势的相关性分析•经济增长趋势和物价因素是零售板块走势最为主要的驱动因素。•消费和零售的增长是经济变化的结果，经济启稳和上行时均可超配零售类公司。历史数据显示：在经济上行初期第1阶段，零售板块可跑赢大市10%；在经济上行的中期第3阶段，可跑赢大市50%-100%（领军公司可跑赢更多）；在经济下滑的尾声阶段第5阶段或影响出行的突发事件发生时第2阶段，会跑输大市，应低配。•即便经济和大市已下滑，如果物价急剧上涨第4阶段，零售板块仍能够显著跑赢大盘并有正收益。2007年4季度-2008年3季度，零售板块普遍走强。资料来源：公司资料，中金公司研究部-5%0%5%10%15%20%25%1Q003Q001Q013Q011Q023Q021Q033Q031Q043Q041Q053Q051Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q0980828486889092949698100GDP增长率社会消费品零售总额名义增长率CPI城镇居民人均可支配收入增长率消费者信心指数2000-2002经济增速平稳物价略微正负增长跑赢大市10%①2003-1H04经济受到SARS冲击物价升高②2H04-3Q07经济提速冲高物价回落后再次上扬跑赢大市50%-100%③4Q07-3Q08经济回落物价冲高跑赢大市50%-80%④4Q08-1H09经济增速、物价显著回落⑤4零售板块相对大市的表现零售板块三个子行业相对于大市的走势资料来源：公司资料，中金公司研究部70%80%90%100%110%120%130%140%00-0100-0701-0101-0702-0102-0703-01百货超市70%75%80%85%90%95%100%105%110%115%120%03-0403-0603-0803-1003-1204-0204-0404-06百货超市0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%04-1005-0405-1006-0406-1007-04百货超市家电0%50%100%150%200%250%07-1108-0108-0308-0508-0708-09百货超市家电40%60%80%100%120%140%08-1008-1209-0209-0409-0609-08百货超市家电国美出事效应09年8月起，百货子行业已显著跑赢大市。阶段①阶段②阶段③阶段④阶段⑤60%70%80%90%100%110%120%130%09-0109-0309-0509-0709-09百货超市家电2009年初以来表现5组合构建依据一：中西部消费市场的崛起•今后中国各区域的经济增速会有较大差异，所以我们强调了中西部组合；通胀风声再起，有利于提升零售公司的业绩和股价表现。•我们选取了目前中部地区经济最活跃的安徽和湖北、西部地区最受政策关注的新疆和重庆的领军零售商，来构建我们的成长组合。资料来源：公司资料，中金公司研究部中西部和东部消费水平逐步缩小，绝对优势明显、有效渗透型零售商具备良好提升空间5%10%15%20%2001200420071Q10全国GDP增速安徽GDP增速享受区域振兴带来的快速发展合肥百货经营性净利润增长-50%-10%30%70%110%150%2001200420071Q105%10%15%20%25%30%2001200420071Q10全国社会消费品零售总额增速合肥消费品零售总额增速安徽经济大发展促使合肥百货实现净利润飞速增长资料来源：CEIC，公司数据，中金研究部-5,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000广州友谊（广州）百联股份（上海主要门店）银泰百货(浙江)大商股份（大连）新华百货（银川）鄂武商（武汉）重庆百货（重庆）合肥百货（合肥市）友阿股份（湖南）西安民生（陕西）友好集团（新疆）(元/平米/年)6组合构建依据二：商业物业资产具备稀缺性，通胀环境下更显优势-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001997199819992000200120022003200420052006200720082009-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%全国商业物业平均售价CPI(元/平米)025507510012598-1Q99-1Q00-1Q01-1Q02-1Q03-1Q04-1Q05-1Q06-1Q07-1Q08-1Q09-1Q10-1Q-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%上海优质零售物业租金指数(左)消费者物价指数(右)-510254055708510011598-1Q99-1Q00-1Q01-1Q02-1Q03-1Q04-1Q05-1Q06-1Q07-1Q08-1Q09-1Q10-1Q-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%北京优质零售物业租金指数(左)消费者物价指数(右)租金与CPI的关系中长期来看，商业物业价格持续上升资料来源：公司资料，中金公司研究部7组合依据三：显著优势地位的确立资料来源：公司数据，中金公司研究部苏宁VS国美天音控股行业地位领先中邮,3.9%爱施德,7.8%京邮通,5.9%盛通创新,5.9%华海讯,19.6%天音,23.5%其他,21.6%联通华盛,11.8%3G经销款型占比领先2G第一大手机分销商天音手机销售量051015202530352006200720082009(百万部)06~09年销量CAGR:33%市场份额18%6801453141334586524260营业收入（亿）净利润（亿）门店(家)现金存量（亿）苏宁电器国美电器58329134587269418其它选股依据：特色化定位，重组与资产注入，业绩释放等中国奢侈品消费增长潜力大新兴中产阶级成为重要增长来源近期零售板块重组和资产注入案例增多资料来源：世博会网站，世界奢侈品协会，贝恩，公司数据，中金公司研究部849470758085909510020082009(亿美元)新增消费者现有消费者0.489.68494146020406080100120140160200820092014E(亿美元)•精品百货•Outlets•高档超市重组和资产注入2010-7-19：百联股份和友谊股份资产整合2010-7-19：百联股份和友谊股份资产整合2010-7-20：华联综超大股东定向现金增持2010-7-20：华联综超大股东定向现金增持2010-8-12：西安民生增发收购和扩容门店2010-8-12：西安民生增发收购和扩容门店2010-7-29：西单商场与燕莎重组2010-7-29：西单商场与燕莎重组2010-8-18：证监会就重庆百货、新世纪重组事宜进行审核2010-8-18：证监会就重庆百货、新世纪重组事宜进行审核9资料来源：彭博资讯，中金公司研究部市盈率与业绩成长353634314729323025345929242725232822252120234322010203040506070友好集团重庆百货合肥百货武汉中百大商股份百联集团欧亚集团小商品城苏宁电器天音控股华联综超广州友谊20102011120%27%81%33%28%20%28%40%160%97%18%45%36%34%34%68%31%24%43%25%46%38%34%扭亏为盈0%20%40%60%80%100%120%140%160%友好集团重庆百货合肥百货武汉中百大商股份百联集团欧亚集团小商品城苏宁电器天音控股华联综超广州友谊20102011中西部四朵金花优势组合商业物业四强净利润增长率中西部四朵金花优势组合商业物业四强市盈率10第一章成长组：中西部四朵金花11友好集团：新疆消费第一股友好集团概况及盈利预测资料来源：公司资料，中金公司研究部•友好集团是新疆第一大百货零售商，现拥有6家百货门店和1家托管门店，其中5家位于乌鲁木齐，1家在库尔勒，1家在克拉玛依；超市6家（2家单体店，其余在百货店中）。公司在乌鲁木齐零售市场具有绝对的领先优势，占据单体百货销售前四名。随着新疆经济的振兴，友好集团必能充分享受消费的崛起，进入业绩爆发期。•超市和地产业务，增长前景良好。当地超市业发展空间广阔，公司09年超市收入4亿(含税)，今年计划完成10家左右超市的开店任务。骏景家园项目预计今年可确认收入约2.4亿元，净利润3200万元（对应每股收益0.10元）。汇友房地产项目保守假设预计能够实现2.03个亿的权益利润，分3-4年实现。20082009A2010E2011E2012E20082009A2010E2011E2012E6507619151052120911%17%20%15%15%462624748935110326%35%20%25%18%-57%30%30%23%高端154274393531-26-15010增长率78%44%35%中高端57970784810012743567086增长率22%20%18%57%30%25%23%1724293440中高端4468103137175-7-43510增长率-56%51%33%28%-95%83%时尚145785111139-2-4-225增长率318%49%30%25%--伊犁百货店伊犁32,000自有2011100%-30150-8-4天百名店乌鲁木齐1998托管折扣店9094991041091,1681,6642,1242,6583,3075459100144195增长率42%28%25%24%8%70%44%36%20100220360139增长率400%120%64%百货店中超市部分325377422473超市业态合计345477642833商业合计1,1681,6842,2242,8783,6675459101147204增长率44%32%29%27%8.0%72.1%45.4%38.8%902407901129-2-4324768增长率229%43%48.2%42.9%392316337360385-56---10810710710710788888284209229252278-13-2-8-8-81,5702,0002,8014,0285,182486013319427210%27%40%44%29%-26%120%46%40%EPS-商业0.170.190.320.470.65EPS-地产0.100.150.22EPS-合计0.170.190.430.620.87112138友好百盛天山百货乌鲁木齐30000864266自有94年重开-精品百货开业时间市场定位股权友好商场乌鲁木齐25000+5000平今年8月新增自有1958开业,陆续扩容-中档大众门店所在城市营业面积（平米）物业净利润（百万元）100%2009乌鲁木齐克拉玛依美美友好百货乌鲁木齐40000巴州67,31432,90013,000租赁增长率地产业务公用事业(供暖,万嘉热力)自有2008超市业务（不考虑在原有百货门店中的部分）库尔勒天百购物中心独山子金盛时尚百货自有6000，租15000其他(酒店、物流、投资等)盈利预测合计其他非核心业务百货业务49%100%51%租赁2007投资收益+净租金收益自有2002正常状况盈利600万左右，累计亏损接近2000万需要弥补；后续有收购计划营业收入（百万元）12重庆百货：整合