中金公司-2009年新能源行业投资策略-090113

2009年1月13日新能源行业春风拂面，等待日出——2009年投资策略中金公司研究部分析员：陈华,[e-mail](8621)58796226投资要点:♦经营环境全面改善下的风电整机行业。强制配额和稳定回报率双轮驱动风电投资，行业需求更为健康。在供应商迅速扩产的背景下零部件瓶颈问题得到明显缓解。外资和中小企业市场份额将持续回落，行业集中度进一步提高，利好中资龙头企业。♦金风科技（推荐）从磨合期到量产期。在经历了08年的技术磨合期之后，金风迎来了09年兆瓦级风机的量产时期，而零部件瓶颈的缓解有助于生产计划的实现。拥有庞大风电投资规划的三峡总公司成为第一大股东利于金风整机产品和风电场的销售。相比竞争对手，公司最早介入风电场转让以及海外业务，拉长了成长曲线。目前股价对应09年25倍市盈率，原材料价格下跌使得09年毛利率和净利润有上调空间，明朗的成长前景下相对大盘估值（15倍）溢价仍不充分。♦光伏已入冬，何时燕归来。金融危机表现为欧元贬值和信贷紧缩，严重打击了中国光伏企业的售价和销量。我们认为09年下半年可能是一个危机见底的时刻。危机过后，硅料价格大幅下调使得行业前景更为美好，中国企业竞争力将显著提升。♦首次覆盖天威保变（中性），期待日出时刻。天威保变是我国第三大变压器生产企业。公司陆续介入光伏组件和多晶硅业务，07年光伏业务的利润贡献已接近一半。参股子公司天威英利是全球第9大光伏电池企业，新光硅业是中国少数量产的多晶硅企业之一。公司实际控制人为兵器装备集团。基于分部估值法以及15%的稀缺性溢价，我们认为09年目标市盈率和目标股价分别为20倍和18.7元，股价有所高估。等待全球光伏市场从金融危机中凤凰涅槃的那一刻，那时海外上市光伏企业的盈利和估值将迎来双重上调，天威保变可迎来更好的投资机会。本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。新能源行业:2009年1月13日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2目录风电设备：经营环境全面改善..................................................................................................4双轮驱动中国风电需求.............................................................................................................4零部件短缺困境出现缓和现象.................................................................................................5行业集中度将进一步提高，利好龙头企业.............................................................................6金风科技(002202/28.65元)：推荐................................................................................8太阳能：何时燕归来？............................................................................................................11政策风险刚消，金融危机又起...............................................................................................11奥巴马新政作用有限...............................................................................................................112009下半年期待东山再起....................................................................................................13危机过后阳光依旧灿烂...........................................................................................................13硅料下跌趋势不改...................................................................................................................14天威保变(600550/21.95):首次关注............................................................................17变压器.......................................................................................................................................19光伏业务...................................................................................................................................21春风拂面，等待日出本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融(香港)有限公司和/或中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。3插图图1：我国风电场内部回报率可达8-12%，已具吸引力..........................................................4图2：09－10年国内新增风电装机将保持年均30%增长.......................................................5图3：发改委对中国风电装机的规划偏保守.................................................................................5图4：外资（合资）份额持续下降................................................................................................6图5：中国主要光伏企业在产业链的分布情况...........................................................................12图6：硅价下跌后中国企业成本优势凸显..................................................................................14图7：中国硅料企业需迅速降低成本..........................................................................................15图8：多晶硅价格下跌趋势不改..................................................................................................15图9：光伏业务已占半壁江山......................................................................................................18图10：天威保变公司股权结构图................................................................................................18图11：2009-2010年电网投资增长明确.................................................................................20图12：电网投资资金主要依赖债务融资....................................................................................20图13：变压器是输配电设备的主要组成部分............................................................................20图14:天威英利是全球第9大光伏电池企业（2007）..........................................................22图15:天威英利股权结构图........................................................................................................22表格表1：国产设备中金风、华锐和东电三足鼎立格局逐渐清晰.....................................................7表2：风电行业可比公司估值表....................................................................................................7表3:金风科技利润表....................................................................................................................9表4:金风科技简要财务数据...............