经济后果、选择性信息披露与信息披露管理

经济后果、选择性信息披露与信息披露管理*王雄元王永喻少华【摘要】信息披露的经济后果产生了选择性信息披露，而信息披露的自我服务意图直接导致上市公司管理信息披露的战略行为。信息披露的经济后果关注信息披露的不利影响，选择性信息披露是上市公司通过信息披露时间、内容的选择等被动规避信息披露的不利经济后果的行为。而信息披露的自我服务意图更关注信息披露的有利影响，管理信息披露是上市公司主动利用信息披露的有利影响实现其战略利益的行为。我们必须正确看待和利用选择性信息披露和管理信息披露的行为。【关键词】经济后果选择性信息披露自我服务意图管理信息披露一、信息披露的经济后果与选择性信息披露20世纪60年代，美国会计学界开始关注会计信息的经济影响。美国会计学家StephenA.Zeff在其1978年的论文TheRiseofEconomicConsequences中指出，经济后果是指会计报告对企业、政府、工会、投资者和债权人决策制定行为的影响，这些个人或团体行为的后果可能影响其他团体的利益,因此会计准则制定者在决定会计问题时还应将其宣称的不利后果考虑在内。加拿大会计学家WilliamScott认为,由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险等问题的存在,会计政策及其变化会影响公司的契约成本进而影响管理者的决策行为,导致公司的经营投资活动改变,从而影响公司的价值。然而经济后果学说更关注于会计准则的制定,会计准则的经济后果要求最终颁行的会计准则既要遵循会计准则的能与可观察的客观现实相吻合且无偏见的的技术性特征,又要考虑到利益集团的利益和会计准则实施后可能产生的经济影响。例如，1962年美国会计原则委员会（APB）发布了第2号意见书,要求对投资税款贷项按递延法进行处理，国会认为此举不利于刺激经济复苏与发展，通过美国证监会（SEC）向会计原则委员会（APB）施压迫使其发布第4号意见书,允许企业在递延法和流尽法（Flow-through）2间任意选用。（一）信息披露的经济后果信息披露也具有经济后果。比弗（1998，中译本P13）认为，信息披露有许多潜在的经济后果，其中包括：（1）个体间的财富分配；（2）累计风险水平与个体间的风险分布；（3）累计消费和生产；（4）企业间的资源配置；（5）专门用于财务信息生产、鉴证、传媒、处理、分析和解释的资源；（6）用于规范开发、执行、检查和立法的资源；（7）用于民间机构搜索信息的资源，由于这些后果可能对不同利益关系人形成不同的影响，所以信息披露制度的选择是一种社会选择。Healy和Palepu（2001）分析了自愿性信息披露的三种经济后果：（1）提高证券的流动性。自愿性信息披露能降低投资者间的信息不对称，投资者认为信息披露水平高的公司的证券价格更公平，因而更愿意交易该公司的证券（Kim和Verrecchia，1994）；（2）降低资本成本。自愿性信息披露能降低信息风险进而降低资本成本。Botosan（1997）的研究表明，在较少财务分析师关注的公司，其权益资本成本与自收稿日期：2005-09-09作者简介：王雄元，男，中南财经政法大学会计学院副教授，中山大学管理学院博士生。王永，男，中南财经政法大学会计学院博士生。喻少华，男，中山大学管理学院博士生。﹡本文是国家社会科学基金青年项目“监管理论与上市公司信息披露策略研究”（项目批准号：05cjy007）的阶段性研究成果。2即在获得投资税款贷项的当年一次计入损益的方法。愿性信息披露程度之间存在负相关关系；（3）增加财务分析师的信息供给。Lang和Lundholm（1996）认为，仅仅通过强制性信息披露，管理层的私人信息不能充分披露，自愿性信息披露降低了财务分析师的信息搜集成本，有利于提高他们的信息披露水平3。实证研究对信息披露经济后果的检验，主要体现在信息披露的信息含量和市场反应上。早在1968年Ball和Brown对年度报告盈余数据和股票价格间的关系做了研究，发现未预期利润随着正值的非正常报酬率而增加,随着负值的非正常报酬率而减少。在我国，赵宇龙（1998）采用Ball和Brown的方法检验了会计盈余的信息含量,结果表明1996年会计盈余的披露具有明显的信息含量和市场效应。陈晓、陈小悦和刘钊（1999）对1994－1997年沪、深两家交易所上市的公司年度盈余披露进行了检验,发现公告日未预期盈余对股票非正常报酬率的解释程度R2等于3.54%。宋璐和陈金（2004）采用事件研究方法研究了上市公司年报业绩预告的信息含量问题，结果表明,股价对年度业绩预告存在提前反应，年度业绩预告具有信息含量。陈劬（2001）运用超额收益法和多元回归分析法研究了我国A股市场特别处理公告的市场反应问题，研究发现，市场对该公告有显著的负反应。信息披露之所以具有经济后果，是因为信息是一种权力，而信息披露能产生信息租金。信息是权力的来源，具有信息优势的个人掌握着实际有效的权力，并且这种权力的范围和空间受到正式控制权（FormalControl）4的约束（Aghion和Tirole，1997）。掌控信息的个体拥有权力，而且拥有超级信息的个体具有巨大的潜在利得（比弗，1998中译本）。有私人信息的人必然享有一定的信息租金，不让他们享有信息租金就有可能促使他们逆向选择并降低整个社会的福利（张维迎，2001）。拥有信息优势的经营者通过信息披露获取间接信息披露租金（王雄元，2005），或提高公司和个人价值、或减少由于信息不对称使公司价值被低估的可能、或宣传公司形象以影响投资者预期。而作为接收方的投资者通过信息披露，可了解公司的真实价值以减少决策风险。（二）选择性信息披露因为信息披露具有经济后果，管理者当局就有可能为了特殊利益选择性地披露信息，从而产生了选择性信息披露（SelectiveDisclosure）。选择性信息披露是上市公司根据自身需要和某种特殊目的有选择性地披露信息的行为。选择性信息披露在强制性信息披露上表现为信息披露方式与时间的自愿性选择。自愿性信息披露是出于上市公司的具体需要而进行的信息披露，因而它的选择性更加突出。以增配股为例，强制性信息披露的选择主要体现在相关法规对净资产收益率（ROE）的要求上，上市公司通过盈余管理影响ROE的确认并通过披露时机的选择配合增配股的顺利实施；同时上市公司还可主动披露有关公司核心竞争能力的信息或对定期报告披露中一些具有较高不确定性和容易产生理解偏差的信息，如管理人员目标和评价、盈利预测、公司治理效果等进行补充披露，以增强投资者对上市公司的信心。依据社会心理学的印象管理（ImpressionManagement）理论，选择性信息披露主要通过影响投资者的预期来实现自身利益。印象管理理论认为，在任何环境下人们总是试图通过自己的行为给他人留下尽可能好的印象，印象管理过程可分为三个阶段：形成某种自己理想的公众形象并定义自身在社会群体中的地位，影响他人的反应并使之与自己的理想反应相吻合，使得预期回报最大化或预期处罚最小化。主动的印象管理可增强某种形象，行为方以各种可能的方式表现出符合该形象的特征以获得他人对该形象的认同，而被动的印象管理用于维护某种形象，行为方可以承认错误或通过找借口、强辩、道歉、否认和互相指责来规避责任。Leary和Kowalski（1990）的研究表明，正确的印象管理可增加达到理想结果和避免不理想结果的可能性。在信息披露领域，印象管理表现为选择性信息披露，因为信息尤其是财务会计信息是人们决策的依据而有选择地控制信息披露等于控制投资者可能获得的信息，也就间接控制了投资者的预期和决策。信息不对称为通过选择性信息披露3但自愿性信息披露也会因将管理层的信息直接披露给投资者而降低对分析师的信息的需求。4AghionandTirole（1997）将权力划分为实际权力（realauthority）和正式权力（formalauthority）。正式权力缘自法律和契约规定，实际权力以信息控制为基础，拥有信息优势，即便没有正式权力也可能拥有实际权力，这和内部人控制相似。因此实际权力实际上是一种信息控制权，即信息权力。进行印象管理创造了有利条件，因为当人们认为外界对自己的信息不了解时，将更倾向于通过选择性信息披露以影响投资者的预期。所以，年报已成为管理方自己写的、主观的、偏颇的和经过筛选了的信息披露（Bekey，1999），管理方倾向于将业绩较好时的功劳归于自已而将业绩较差的问题归因于经济环境，或者充分预计好的趋势但忽略或只是部分报告向下的趋势（Mckinstry，1996）。对于成功的经营，公司将其归功于自己的努力的概率是归结为外部因素的概率的三倍（Clarke，1997），这说明上市公司管理当局为了某种目的有选择地披露信息。选择性信息披露包括信息披露内容的选择、信息披露时间的选择以及信息披露对象和方式的选择。（1）信息披露内容的选择。Healy和Dalepu（1995）认为，为顺利发行证券，公司管理者会自愿披露有关公司前景的信息。Dye（2001）研究发现，公司只会披露对自己有利的信息而不会披露对自己不利的信息。Newson和Deegan（2002）对来自美国、加拿大、欧洲、日本的约150个机构投资者进行的问卷调查结果显示，上市公司的自愿信息披露主要围绕公司的核心竞争能力，通过人力资本、公司战略、盈利预测、环境保护等具体信息的披露来达到突出竞争优势和展示公司未来的目的。Ferguson（2002）对在香港联交所上市的中国H股公司的自愿信息披露行为进行了实证研究，结果显示，与在同一个交易所上市的本地上市公司相比，H股公司自愿披露更多的战略和财务信息。（2）信息披露时间的选择。Lang和Lundholm（1996）的研究表明，那些准备发行证券的公司，早在发行前六个月就开始显著增加信息披露。Aboody和Kasznik（2000）的研究表明，为大幅度降低公司的履约成本，公司管理者会在员工股票期权回报期之前延迟好消息的发布而加快坏消息的发布。Skinner（1994）指出，为减少将来的诉讼成本，盈利预期不好的经营者有事先透露预亏信息的倾向。陈向民和谭永晖（2002）的研究表明，披露时间较晚的公告一般比披露时间较早的公告有相对弱的市场反应，但由于投资者对坏消息的反应总是比对好消息的反应强烈，公司有延迟披露坏消息和及早披露好消息的倾向。GiglerandHemmer（2001）的研究发现，采取较保守会计政策的公司自愿信息披露的及时性较差，采取较激进会计政策的公司自愿信息披露及时性较好，股价变化对自愿信息披露的反应较快。（3）信息披露方式与对象的选择5。信息披露的方式有很多种选择，包括报纸、网络、电视广播以及信息发布会等，不同的信息披露方式针对不同的投资群体从而产生不同的披露效用。以信息发布会（ConferenceCalls）为例，由于信息发布会仅限于基金经理、大股东、知名专业人士以及个别受邀媒体等，虽然信息发布的直接受众有限但受邀媒体的深度报道可能产生更大的效应。Francisetal.（1998）发现，召集信息发布会的公司有更多的财务分析师关注，从而产生更多的二次信息披露6。二、信息披露的自我服务意图与管理信息披露20世纪80年代以后，会计学界不再仅仅关注信息披露的信息含量和上市公司对特定事项的选择性披露问题，转而关注信息披露的自我服务意图（Self-service）和上市公司基于经营战略管理信息披露（ManagementDisclosure）的行为。（一）信息披露的自我服务意图信息披露的自我服务意图和信息披露的经济后果都关注信息披露对利益相关者利益的可能影响，但信息披露的自我服务意图和信息披露的经济后果又是一对迥然不同的概念。信息披露的经济后果关注信息披露的不利影响7，上市公司通常会适时披露好信息而尽可能消除坏消息的负面影响。5选择信息披露方式与对象的极端，应该是私下披露，但这已为各国资本市场信息披露规则所禁止。6上市公司的披露可以称为一次披露，信息发布会的对象和信息量较少，但财务分析师根据自己的职业判断进行的二次披露可大大增强信息披露的深度和广度。7尤其关注如何避免信息披露可能