XXXX年医药行业投资策略(1)

沿着创新和整合之路前行——2011年医药行业投资策略罗鶄A0230208100457娄圣睿A0230210070007薛娜叶飞A02302080504462投资要点„世界是平的：人口老龄化，慢性病首当其冲，如何提高效率研发更多新药；世界药品市场增长转向新兴市场；世界药品研发和制造中心转向印度和中国。制药行业的发展模式也随之变化，从传统一体化走向虚拟一体化，从传统的研发、生产、营销一体化转向寻找研发、生产外包合作伙伴再到药企之间研发、生产和营销全方位合作。中国有综合实力的药企将受益于虚拟一体化，研发水平提升，国际化进程加快。„中国转型中期，将沿着创新和整合之路前行：中国医药行业还有30年成长，回顾日本和印度制药企业创新历程，中国药企创新才处于突破阶段。一、创新很难，但转型中期，创新能力一定会大幅提升：品种创新—中国专利药面世；模式创新—虚拟一体化驱动下的中国药企和跨国药企全面合作；品牌和渠道创新—中药企业向药用消费品拓展，打造品牌和渠道创新。二、整合必然，集中度低的医药产业一定会走向整合：外资在中国加快收购；部分强竞争力的中国制药企业，具备了整合能力；中国医药流通业进入全面整合阶段；在公立医院改革推动下，中国医疗服务行业也将开始整合之路。„年末，考虑跨年度估值下移，估值处于合理区间：医药板块2010年预测市盈率40倍，估值溢价120%，即使考虑2011年30%净利润增长，估值合理，部分已然高估。„投资策略：进攻和防御兼顾，创新+突破传统估值是主线。宏观环境不明朗，未来半年医药板块仍有望跑赢市场，我们建议医药组合兼顾进攻和防御，均衡选择股票。创新+突破传统估值具有进攻性，多数医药优质公司仍有绝对收益，但防御性更为突出。首推恒瑞医药：未来12-18个月我们昀看好股票，是医药板块创新标杆，仿制药业务三年翻番，创新药业务是新的增长引擎，虚拟一体化模式下公司将是跨国药企中国昀佳合作伙伴，2011下半年我们认为恒瑞医药将突破传统估值，预测市盈率达到50-100倍，12-18个月目标价格100元。3投资组合„创新„整合„向医疗服务领域拓展：马应龙y创新药：恒瑞医药、海正药业、人福医药、华兰生物、天士力y模式创新：恒瑞医药、海正药业、人福医药、康美药业y创新器械：仙琚制药心脏起搏器、海南海药人工耳蜗y品牌和渠道创新：在当前时点，我们认为仁和药业弹性昀大；云南白药、东阿阿胶和江中药业仍然是药用消费品行业中我们的昀爱。y我们推荐两家医药流通企业，国药股份和上海医药。y人福医药和仁和药业也都会有所作为，特别是仁和药业，旗下6个子品牌，外资通过并购中国知名品牌进入OTC领域，已显品牌价值。4世界是平的：完全一体化走向虚拟一体化2.中国：转型中期，创新与整合3.估值合理4.投资策略：创新+突破传统估值附录：我国临床中的一类新药5人口结构失衡„在2000年，世界人口的10%（6.06亿）为60岁以上老人„到2050年，60岁以上老人占比将超过21%（20亿）„中国成为老龄化昀快的国家，60岁以上老人，2000年处于世界平均水平，2050年将达到31%1187196660634920505001000150020002500195019752000202520500%5%10%15%20%25%60岁以上老人人数（世界）60岁以上老人占总人口比重（世界）百万人41631272914400100200300400500195019752000202520500%5%10%15%20%25%30%35%中国60岁以上老人数中国60岁以上老人总人口占比百万人资料来源：联合国、申万研究6慢性病占比大幅提升„2050年，75%的60岁以上老人患有一种慢性疾病，50%的患有两种以上的慢性疾病„人类对健康的追求是永恒的，医药行业需求驱动力强劲，特别是新兴市场资料来源：WHO、申万研究1990年全球疾病负担按病种分布慢性病,48%其他疾病,40%损伤,12%2030年全球疾病负担按病种分布慢性病,66%其他疾病,20%损伤,14%7全球药品市场：在新兴市场驱动下2011年将达到8800亿美元资料来源：Frost&Sullivan、申万研究药品市场：新兴市场占比（世界）2001，2009和201578%70%50%8%12%25%5%6%10%9%12%15%0%20%40%60%80%100%200120092015（e)成熟市场新兴市场二级新兴市场世界其他地区药品市场：地区划分（世界），2009050100150200250300350北美欧洲亚洲/非洲/澳大利亚日本拉丁美洲0%2%4%6%8%10%12%14%16%市场规模增长率（08）CAGR（03-08）CAGR(09-13)：乐观CAGR（09-13）：悲观亿美元8但是，研发投入产出率在下降药品市场：研发投入产出率（世界），2000-20095359677685921031141291442724181936202218242541%27%25%42%22%21%16%19%17%51%02040608010012014016020002001200220032004200520062007200820090%10%20%30%40%50%60%研发费用（10亿美元）批准的新药数量研发生产率百万美元药品市场：新药研发成本（世界），1975-2006138318802131802004006008001000120014001975198720012006百万美元„新药产出下降：过去十年大药厂双倍投入研发，然而回报下降，今天新药产品仅为10年前1/2，虽然双倍数量的化合物处于早期临床阶段。„人口老龄化，需要更多的创新药物解决疾病；提高创新力和创新效率，是驱动产业发展和进步的必要路径。资料来源：Frost&Sullivan、申万研究9传统研发模式改变势在必行资料来源：Zinnov、申万研究„西方国家成功研发1个新药需要16年时间、投入13亿美元。„如何降低成本、提高效率成为改变新药传统研发模式重中之重。0246810121416年数药品超过100万个药物分子药物开发10-50临床前研究4-5一期临床2-3二期临床1-3三期临床1FDA1上市销售1四期临床10世界是平的：全球制药行业逐步走向虚拟一体化„传统价值链y完全一体化：制药企业研发、生产、营销一体化。„未来运营模式：价值链聚焦虚拟一体化y基础研究：外包给科研机构或和科研机构共同合作。y临床研究：研发外包（CROs）y药品制造：生产外包(CMOs)y营销$配送：营销外包(CSOs)临床&监管基础研究FIPCO（完全一体化）VIPCO（虚拟一体化）营销&配送药品制造临床前支持基础研究营销&配送药品制造临床研究科研机构临床前研发外包（PreclinicalCROs)临床研究外包(CROs)生产外包(CMOs)营销外包(CSOs)合作伙伴机会：制药企业虚拟一体化（VIPCO's）FIPCO模型VIPCO模型（CSO,CMO,CRO,PC-CRO,INSTITUTIONS）资料来源：Zinnov、申万研究11虚拟一体化：价值链的高端也都外包„传统的仅外包附加值低的生产和临床前研究。„虚拟一体化推动企业将附加值更高的临床研究和营销也都外包。研究12%开发6%临床前3%临床16%营销24%销售22%物流1%原料药生产1%制剂生产9%监管6%研发生产营销与销售配送研发预算分拆临床研究38%开发27%非临床研究20%监管4%其他11%临床预算分拆临床I18%临床II&III66%临床IV16%资料来源：RolandBergerSurvey、Zinnov、TataStrategicAnalysis、申万研究12研发外包（CRO）：中国研发和临床试验优势居东方之首•中国国有研发机构和大学拥有大量的医药研发资源：每年有160万科技和工程毕业生（中国有10倍于美国的大学生），大量科技人才库。•其他优势：成本节约30-50%；时间节约30%；受试者基因库优势；广泛的基础设施。资料来源：NationalScienceBoard、申万研究„全球化改变实验室活力，中国研发和临床试验优势居东方之首各国自然科学与工程学博士数量05101520251985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006千人美国德国英国日本印度中国13研发外包（CRO）：中国有望赶超印度„印度CRO领先中国：除了成本、时间和受试者基因库外，印度企业远早于中国开展CRO，取得了远高于中国的成长，同时印度制药行业国际化程度高，但印度的科技人才库和基础设施不如中国。„毋庸置疑：CRO将极大提升两国创新力，而中国凭借后发优势，有望赶超印度。资料来源：OPPI、ShangPharmaCorporation、申万研究全球研发外包规模150180210250050100150200250300200720082009E2010E亿美元CAGR=19%印度研发外包规模369150246810121416200720082009E2010E亿美元CAGR=65%中国研发外包市场3.84.96.157.60123456782007200820092010ECAGR=19%亿美元14生产外包（CMO）：软硬件，中国和印度都有较大差距y通过美国GMP的药厂数：印度超过100家，远远超过欧洲传统原料药出口国意大利，也高于世界昀大原料药出口国中国。y在美国FDA备案的原料药DMF数量：2000-2009年，印度药企向美国FDA递交了超过2000个DMF，远超同期意大利、中国的数量。y美国FDA仿制药ANDA文号：2009年美国FDA批准的ANDA，印度占比近三成；而中国目前的ANDA数量还是个位数。资料来源：OPPI、TataStrategicAnalysis、申万研究„印度获得美国FDA批准的工厂数、DMF数和ANDA数都居世界之首印度ANDA批准占比6.0%6.6%9.1%6.8%14.2%19.5%24.1%27.9%31.3%0%5%10%15%20%25%30%35%2001200220032004200520062007200820092000-2009年期间各国累计获得的DMF数201657540118716712199691305001000150020002500印度中国意大利日本西班牙以色列法国墨西哥巴西个通过美国GMP的药厂数562824108510004080120印度意大利中国西班牙台湾以色列匈牙利家15生产外包（CMO）：差异化方可赢得竞争y中国通过美国FDA制剂认证的企业，目前只有华海药业一家，其他27家都是原料药企业。y目前有恒瑞、海正、人福、上药、美罗等多家企业正在准备美国FDA制剂认证，如果仅仅是简单的制剂生产，到美国市场显然是做赔本买卖。y差异化方可赢得竞争：1、难度较大的注射剂：恒瑞已在做注射剂认证，海正也在准备注射剂认证；2、缓释控释制剂：制剂难度也较大；3、依