尚荣医疗投资价值分析报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧公司研究Page1[Table_KeyInfo]投资价值研究报告医疗保健[Table_StockInfo]尚荣医疗合理估值：46~56元医疗器械[Table_BaseInfo]分析师：丁丹电话:[phone]E-mail:[e-mail]执业证书编号：S0980209080405独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。新股分析畅享医院建设盛宴洁净手术室建设正在进入高速发展期洁净手术室作为标准医院的必要配置，是体现医院最高医疗水平的载体。我国医疗体系供给不足，新医改大背景下，医院新、改、扩建将迎来高速发展期，随之带来手术室需求的大幅增长：1）新建：各省级、地市级医院新、扩建需求快速增长，未来县、乡医院需求将更加广阔。2）改建、更新：我国约有超过80%医院建设于2000年及以前，而手术室标准建立于2002年底，大多数手术室老旧不达标；手术室使用年限一般为10年，之后需整体更新。估计未来将有超过600亿市场规模的改建及更新市场。前景广阔的行业领军者公司是专业医疗工程供应商，为医院提供“设计-施工-产品-服务”的“一站式”整体解决方案，09年净利率达19%和优质医疗器械公司相当。行业中立足某一低附加值业务环节的小企业众多，而能提供一体化和个性化服务的全国性专业公司很少。公司作为最早的行业探索者和领军者积累的技术沉淀和品牌信誉优势明显；而深耕细作的全国营销网络不但促进订单量大幅增长，并已开始衍生出医疗设备销售和医院后勤托管等业务，将不断增加利润增长点。募投项目：扩产能+完善全国营销网络募投项目主要是扩产能——将现有170套手术室/年在未来4年增加至600套。同时将进一步完善全国销售网络，为后续订单增长提供保障。风险提示可能因医院的财政拨款审批进度等原因导致项目结算进度达不到预期的风险。合理价值区间46~56元我们预计公司10~12年净利润同比增长52%、73%、68%，按发行后股本摊薄EPS0.74、1.27、2.14元/股。由于公司所在细分行业的结算模式特殊性，经营活动的大部分成果在财务报表中的体现一般会滞后一个年度，有别于一般的制造业，我们按照2011、2012两年平均业绩EPS1.70元/股，给予27~33倍PE，则公司合理价值区间46~56元。盈利预测和财务指标(EPS按发行后股本摊薄，股价假设为合理价区间下限)200820092010E2011E2012E营业收入(百万元)138209304548986(+/-%)18.6%51.0%46.0%80.0%80.0%净利润(百万元)244061104176(+/-%)9.6%65.3%51.7%72.5%68.1%每股收益（元）0.290.490.741.272.14净资产收益率（ROE）14.2%17.4%22.3%8.1%12.4%EBITMargin21.9%22.3%25.4%22.8%21.1%市盈率（PE）158.893.862.236.121.5EV/EBITDA95.467.234.522.114.3市净率（PB）17.412.410.42.22.02011年01月24日请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page2内容目录1.合理价值区间：46~56元/股......................................41.1绝对估值：58.8元/股..............................................41.2相对估值：46~56元/股.............................................51.3结论.............................................................52.发行概况......................................................62.1公司简况.........................................................62.2发行简况.........................................................63.我国洁净手术室建设正在进入高速发展期..........................73.1手术室发展历程...................................................73.2我国医院卫生资源紧缺，新、改、扩建是必然趋势....................83.3洁净手术室迎来黄金发展期........................................83.3.1新建、扩建市场............................................93.3.2改建、更新市场...........................................114.行业领军者，畅享医院建设盛宴.................................124.1经营概况........................................................124.2以手术室集成供应为核心的专业医疗工程业务........................134.2.1集成供应一体化、非标服务个性化............................144.2.2业内领军者，领先地位强者愈强..............................154.2.3定位高端市场.............................................164.2.4产能瓶颈将解决，全国网络日趋完善.........................164.3基于“渠道优势”的衍生业务空间广阔.............................174.3.1医疗设备销售.............................................184.3.2医院后勤托管服务.........................................185.财务分析.....................................................196.盈利预测及假设...............................................206.1募集资金项目对未来盈利的影响：增加产能和营销网络................206.2基本核心假设....................................................216.3预测结果........................................................226.4主要风险........................................................22附表1：财务预测与估值..........................................23国信证券投资评级................................................24免责条款........................................................24请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3图表目录图1：折现率变化在±10％、永续增长率变化在±15％的情况下各估值法区间.......4图2：尚荣医疗发行后股权结构..............................................6图3：1949~2009年我国医院数量变化........................................8图4：2009年我国医院分级数量构成.........................................8图5：2004~2009年我国入院人次及增速......................................9图6：2004~2009年我国入院手术人次及增速...................................9图7：2009年我国住院手术人次在各类医疗机构分布..........................10图8：2009年医院住院手术人次在各类细分医院中的分布.......................10图9：2007-2010H1年尚荣医疗收入构成......................................13图10：2007-2010H1年尚荣医疗毛利构成.....................................13图11：2007-2010H1年尚荣医疗收入、净利润及增速...........................13图12：2007-2010H1年尚荣医疗毛利率及净利率...............................13图13：尚荣医疗医疗专业工程近3年收入及增速（百万元）....................13图14：尚荣医疗医疗专业工程近3年毛利率..................................13图15：尚荣医疗“设计+施工+产品+服务”式的一站式服务....................14图16：尚荣医疗设备销售近3年收入及增速..................................18图17：尚荣医疗医疗设备销售近3年毛利率..................................18图18：尚荣医疗医院后勤托管业务近3年收入及增速..........................19图19：尚荣医疗医院后勤托管业务近3年毛利率..............................19图20：盈利水平比较......................................................19图21：运营指标比较......................................................20表1：三阶段模型的主要假设................................................4表2：绝对估值的基本假设条件..............................................4表3：参考公司估值水平比较................................................5表4：世界手术室四个发展阶段..............................................7表5：中国医疗资源分布....................................................9表6：2008-2009年我国洁净手术室由新建医院带来的市场规模粗略测算（基于三类主要医院类型）..............................................................10表7：国内主要竞争对手简况...............................................15表8：尚荣医疗产能变化...