阳型公司看成长或改善概要

阳型公司看成长或改善阴型公司看并购价值食品饮料业2006年中期投资策略招商证券研究发展中心朱卫华黄珺二零零六年六月阳型公司中产品锐度高者、价格策略正确者，我们看好其“持续成长性”，市盈率定位可以给到30倍，如茅台、张裕、第一食品、泸州老窖、汾酒、伊利、双汇等。阳型公司中产品锐度低者、价格策略错误者，我们看好其“改善价值”，熊市按市盈率低定位，牛市投机空间看其改善空间的大小，如五粮液、伊力特、古越龙山等。阴型公司看“并购价值”，目前啤酒行业并购价值给到5倍PB以上，达能对光明乳业也是势在必得，一般波段操作，关注燕京、青岛啤酒、光明乳业等的交易型投机机会。核心观点：阳型公司中看成长或改善，阴型公司看并购价值一线龙头公司估值表（按推荐次序排列）二线龙头公司估值表（按推荐次序排列）资料来源：招商证券研究，注：皆为5月25日收盘价每股盈利P/E代码名称投资评级股价0506E07E08E0506E07E08E05-08EPS复合增长PEG600519贵州茅台强烈推荐-A39.991.1851.6042.0292.44633.724.919.716.327.32%0.91600887伊利股份强烈推荐-A18.690.5680.6780.8190.97532.927.622.819.219.73%1.40000869张裕Ａ推荐-A29.800.5920.7851.0201.27550.338.029.223.429.14%1.30000895双汇发展强烈推荐-A23.940.7230.8701.0441.25333.127.522.919.120.12%1.37000858五粮液推荐-A12.810.2920.4370.5570.63543.929.323.020.229.56%0.99000729燕京啤酒中性-A8.140.2720.3000.3300.36329.927.124.722.410.10%2.69600600青岛啤酒中性-A12.180.2320.2650.2910.32252.546.041.937.811.55%3.98600597光明乳业中性-A6.440.2030.2200.2400.26031.729.326.824.88.60%3.40每股盈利P/E代码名称投资评级股价0506E0506E600616第一食品强烈推荐-A12.420.4670.60026.620.7600809山西汾酒推荐-A14.330.3060.50046.828.7000568泸州老窖中性-A9.670.0500.200193.448.4600059古越龙山中性-A8.050.1120.12971.962.4食品饮料业研究整体思路－先自下而上把握本质－再自上而下把握全局战略层－供求关系、行业发展趋势、竞争地位经营层－产品锐度、价格策略投资策略－风险收益配比（成长或改善与并购价值）产品层－销售半径大小、高端或大众化产品层分类两项指标：销售半径大小、高端或大众化（为何用此二指标，请参阅《食品饮料业图谱》）8/10/2005）阳型阴型高端化白酒、葡萄酒、黄酒啤酒、低温肉大众化火腿肠、UHT奶巴氏奶、酸奶资料来源：招商证券研究食品饮料业分类（八大龙头为例）阳型阴型高端化五粮液、茅台、张裕青啤、燕京大众化双汇、伊利光明乳业其他公司也可对号入座，第一食品、古越龙山等黄酒公司，泸州老窖、山西汾酒等公司都可归入高端阳型公司资料来源：招商证券研究食品饮料业公司发展策略阳型阴型高端化提价大众化降价区域垄断资料来源：招商证券研究食品饮料业公司分析方法阳型阴型高端化品牌溢价能力大众化把握产品生命周期关注行业整合购并或新建资料来源：招商证券研究投资总策略资料来源：招商证券研究阳型阴型高端化价值成长型，即公司需控制住其自身业务发展速度，以质量为根本，量以价为先；受宏观面影响较其它子块稍大些大众化据主导产品生命周期制定投资策略；成长型公司须留意经营管理、治理结构方面风险；该类型有望成为巨无霸公司价值型公司，适合收益型基金波段操作，买点在红利收益率符合预期之时；收购与被收购都能带来交易性投机机会高端阳型首推茅台大众阳型首推伊利投资总策略之二资料来源：招商证券研究阳型阴型产品锐度高者、价格策略正确者：成长价值，长期持有，如茅台、张裕、第一食品、泸州老窖、汾酒、伊利、双汇等产品锐度低者、价格策略不正确者：改善价值，以战略投资者身份介入并改造上市公司，如五粮液、伊力特、古越龙山等看“并购价值”，关注燕京、青岛啤酒、光明乳业等的交易型投机机会三类公司各得其所，行业评级上调为“推荐”经营层－经营能力优劣分析分类指标一：销售半径大小分为阳型、阴型两类公司，我们强调“产品线的规划”这一核心要素。阴型公司加强产品“密度”，全面防御，产品线宽，对高中低、同档次差异化市场务必全面掌控。阳型公司突出品牌“锐度”，产品应以较单一的形式出现为佳，这样有助于传播品牌，并营造较单一、易识别的消费理念，差异化市场可尽管留给其他小公司。经营层－经营优劣标准一分类指标一：销售半径大小分为阳型、阴型两类公司，我们强调“产品线的规划”这一核心要素。“锐度”做得好：茅台、张裕、泸州老窖、第一食品（石库门上海老酒）山西汾酒勉强可算，其在山西市场使用大量买断品牌的“密度”原则进行防御，在外省市场突出老白汾的产品“锐度”。“锐度”做得差：五粮液、古越龙山、伊力特等经营层－经营优劣标准二分类指标二：按走高端与大众化将阳型公司分为两类，我们强调的是“价格策略”。高端阳型公司需间歇性逐步提价，较为合理的提价速度应该是年平均5%。大众化阳型公司的策略是如何降价，降价是以保证质量为前提，以原料地、低成本或规模优势为后盾的。做得好：茅台、张裕、第一食品金枫酿酒厂、现在的泸州老窖做得差：五粮液、过去的泸州老窖提价策略研究－茅台今年提价15%恰到好处高档白酒市场空间研究成果之一：动态均衡策略供给：价格×销量——————————————＝常数需求：人均收入水平×人口指数选取1988、1996、2004年三个重要时点标准：供给占需求的比重应保持稳定去年测算得出结论：茅台尚有10%的提价空间，而茅台具备每年提价5%之能力，茅台今年一次性提价15%完全可行，这是在其05年销量超预期后所做的必然决策，时机把握在淡季市场上流通量少时也非常正确。阳型公司投资策略一看成长价值“锐度”做得好、价格策略正确：业绩可持续年增长30%以上，PE估值至少应30倍以上，长期持有！“锐度”做得差、价格策略不正确：业绩增长一般不超过15%，偶尔达到20%者也不具备可持续性。阳型公司投资策略二看改善价值“锐度”做得差、价格策略不正确：牛市投机空间看其改善空间的大小，与相同规模影响力、业绩表现优异的公司比市值，如五粮液（可与茅台比市值）、伊力特、古越龙山等。巴菲特成功之关键步骤，国内主力机构投资者正迈入第三步的前一阶段，投资理念发生了巨大变化，股改是这一变化的制度性推动力。I锁定有底蕴的消费品公司II业绩低迷、估值水平低时介入，力求留有安全边际III透过其影响力改变那些导致公司估值水平低的因素i）促使公司改善治理结构、提高信息披露透明度ii)促使公司改善经营，提高管理水平阴型公司投资策略：看并购价值阳型阴型高端化五粮液、茅台、张裕青啤、燕京大众化双汇、伊利光明乳业销售半径越大，企业价值越大产品越走高端，企业价值越大并购价值分析阳型阴型高端化五粮液、茅台、张裕青啤、燕京大众化双汇、伊利光明乳业并购三策：下策收购阴型公司，中策收购大众化阳型公司，上策收购高端阳型公司外资并购将沿着下策、中策、上策不断发展。销售半径小的阴型公司成为时下外资并购之焦点，该类公司的交易型投资机会值得关注。我们认为，哄抬价格收购啤酒公司并非明智之举，而低价都不收购象张裕这样的高端阳型公司也是不智。短期目标位分析贵州茅台：48～80元，长期持有以茅台的成长性及其在高档白酒行业的地位（份额占1/3，每年增量占一半），我们认为给30倍市盈率定位不过分，牛市环境中50倍市盈率定位也绝不夸张。伊利股份：25元，长期持有，近期有股价催化剂行业快速集中、管理层激励完成后的业绩释放，给30倍市盈率定位（21元）相对合理，加上3股认股权证价值折算3.9元，权证六七月份间发行上市。第一食品：15元，长期持有中国黄酒看上海，上海黄酒看石库门。以06年业绩为基准，高速成长的黄酒业务按30倍市盈率估值，制糖、食品批发零售业务等按15倍市盈率估值，得出此定位。五粮液：13.1～16.5元，交易性持有，长期价值视高档酒增长情况而定治理结构改善（关联交易漏出利润将通过收购普什包装股权的形式回流上市公司）、中档酒的销售旺盛、低档酒的提价压产减亏，三大利润增长点使其近期成为明星，其上限目标位可比照贵州茅台的市值衡量。下半年投资重点贵州茅台（3年4倍收益）、张裕、第一食品茅台的3年4倍收益是由3年业绩翻一番、估值水平翻一番来实现的，估值水平的提高需要市场对公司资源稀缺性、行业龙头地位的进一步认知。伊利股份（5年5～6倍收益）1）我们预计，认股权证07年初是个重要获利时段，届时行业集中度将更加显著，公司业绩也会释放出来。2）5年5～6倍收益的推算：乳业五年时间总销售额翻一番达到1700亿元，假设除伊利、蒙牛之外其他公司目前销售额630亿元五年时间内都保持不变，该假设的理由在于即使有公司收入增长，另一些公司则为伊利、蒙牛所兼并，对销售总额贡献相互抵消；于是五年后，伊利、蒙牛将合计达到1000亿元销售额，各占500亿元；如果这样，伊利销售收入5年4倍，年平均增长率为33%，利润5年翻5～6倍，平均每年增长38～43%。行业与公司月度数据集锦指点食品饮料业上市公司业绩预测的前瞻性数据食品饮料主要子行业2006年1季度经济指标单位：万元，%项目乳业白酒啤酒葡萄酒黄酒肉类销售收入2260172243097815911473677481400095386888销售收入增长率30.40%22.01%24.47%28.10%14.52%22.34%利润总额125615335887274865281714279.9178339利润总额增长率34.09%27.18%24.03%18.21%19.58%28.94%主营业务利润率20.76%29.08%23.22%31.87%24.90%9.77%同比变动（+/-）-2.70%-2.55%-0.39%-1.50%-4.65%1.08%营销费用/销售收入10.59%9.19%10.84%13.32%6.74%2.60%同比变动（+/-）-2.45%-0.18%-0.83%-0.29%-4.41%0.01%管理费用/销售收入3.53%4.79%8.26%4.48%7.46%2.14%同比变动（+/-）-0.56%-0.83%-0.88%-0.09%0.81%0.11%销售利润率5.56%13.82%1.73%14.36%10.20%3.31%同比变动（+/-）0.04%0.68%0.40%-1.73%-0.01%0.34%资料来源：国家统计局食品饮料各子行业2006年1季度累积产量单位：万吨乳制品产量液态奶产量白酒产量啤酒产量葡萄酒产量全国381.2全国333.5全国100.1全国592.46全国11.96内蒙古98.7内蒙古94.9四川18.2北京27.31山东省5.87黑龙江23.6黑龙江16.9贵州2.6广西15.17天津市1.07上海市9.2上海市8.2同比增长福建25.01新疆区0.13同比增长同比增长全国13.13%山东62.08同比增长全国19.99%全国23.98%四川21.21%广东49.09全国10.89%内蒙古20.91%内蒙古38.01%贵州9.69%陕西19.31山东省17.31%黑龙江52.88%黑龙江78.97%同比增长天津市-0.66%上海市-1.89%上海市-5.88%全国19.13%新疆区199%北京15.41%广西40.82%福建27.95%山东9.38%广东17.74%陕西24.53%资料来源：国家统计局主要省份2006年1