第3章 证券投资分析

第三章证券分析8-2认识基本分析法•什么是基本分析–又称基本面分析，是以证券的内在价值为依据，着重对影响证券价格及其走势的各种因素分析，以此来决定投资对象并把握买卖时机的一种分析方法。基本分析的假设前提•认为证券价格由其内在价值决定，价格受众多因素的影响上下波动，经常偏离价值，但总是围绕价值上下波动。•建议理性的投资者选择内在价值高的证券进行投资当价格低于内在价值时买入当价格明显高于内在价值时卖出8-4基本分析的两项基本任务•评估证券的内在价值，为判断市场价格的高低确立参照标准•影响因素分析–1、认识影响证券价格的各种因素–2、搞清楚各因素与证券价格变动的因果关系–3、对各因素可能发生的变化进行预测–4、判断证券价格的走势8-5决定和影响证券价格的因素1政治社会经济市场心理内容层次宏观经济面行业层面公司层面方向利多因素利空因素中性因素一、宏观经济分析（一）宏观经济形势国内生产总值（GDP）失业率通货膨胀利率汇率政治因素社会心理因素GDP与证券市场行情从中长期看，证券行市的波动与GDP的周期变化是一致的。国别GDP平均年增长率股价指数年均增长率中国8.6％22.21％美国2.0％8.51％德国1.3％6.25％英国2.4％5.21％1990～2002年世界部分国家GDP与股票指数之间的关系8-8通货膨胀与证券市场行情•通货膨胀主要是由过多的货币供应量造成的。–轻度的通货膨胀，一般会刺激证券价格上涨。–严重的通货膨胀会使证券资产相对贬值，导致证券价格下跌；–严重的通货膨胀影响公众预期，引发证券价格下跌；–严重通胀时，政府的紧缩政策不利于证券行情的上升。8-9利率对证券市场行情的影响•利率通过影响企业利润影响股价•利率通过影响证券投资的机会成本而影响证券价格•利率通过影响证券的内在价值而影响其价格8-10汇率对证券市场的影响•汇率变动影响进出口本币贬值——有利出口，不利进口——出口型企业股价上升，进口型企业股价下跌•汇率变动影响资本在国际间流动本币贬值——资本流出——证券价格下跌•汇率大幅变动会引起政府强有力地干预（二）经济周期股票市场素有“经济晴雨表”之称，股价总是伴随着经济的波动，并具有超前的指示作用。图8-1：中经一致合成指数图8-2：中经预警指数资料来源：：经济指示器指标资料来源：TheConferenceBoard,BusinessCycleIndicators,November1997。8-14经济周期与证券市场波动衰退萧条复苏繁荣经济周期股价指数•实证研究表明，证券市场的运行在时间上略超前于经济周期的变化。美国股票市场一般在经济紧缩前7个月开始下跌，在经济扩张前6个月开始上升。•证券投资是一种购买预期收益的行为，投资者是根据自己对经济的前景预期行事的。在经济周期实际发生变动之前，投资者一般就会在证券市场上提前做出反应。不同行业业受经济周期的影响程度不一样。1、周期敏感性行业：一般需求弹性较大的行业对经济周期的敏感性较高，如:生产汽车等耐用品和高档消费品的行业，生产资本品如生产设备、钢铁等的行业。2、防御性行业：一般需求弹性较小的行业对经济周期的敏感性较低。如:生产食品、医疗设备的行业和公用事业。投资者在预测经济(宏观经济分析）将要步入衰退阶段，结合行业的经济周期敏感性分析，投资于经济周期敏感性较低的行业。反之则反之。对具体的某只股票的价格分析，应细致地研究该轮经济周期的起因、政府控制经济周期采取的政策措施，并结合行业特征及上市公司的特征进行综合分析。（三）宏观经济政策财政政策对证券市场的影响。财政政策主要包括国家预算、税收、财政补贴、转移支付等。货币政策对证券市场的影响。货币政策主要包括法定准备金率、再贴现政策和公开市场业务。8-17财政政策与证券市场行情扩张的财政政策降低税率提高转移支付水平扩大政府支出推动证券行情上升紧缩的财政政策提高税率降低转移支付水平减少政府支出推动证券行情下跌实行扩张性财政政策，扩大财政支出，加大财政赤字；降低税率，扩大免税范围，减少税收；减少国债发行；增加财政补贴；加大转移支付等。其对证券市场的影响：增加社会总需求，使公司业绩上升，经营风险下降，居民收入增加，从而使证券市场价格上涨。反之，实行紧缩性财政政策，减少财政支出，增加财政收入，可减少社会总需求，使地过热的经济受到抑制，从而使得公司业绩下滑，居民收入减少，这样，证券市场价格就会下跌。分析财政政策对证券市场影响应注意的问题(1)关注有关的统计资料信息，认清经济形势。(2)从各种媒介中了解经济界人士对当前经济形势的看法，关心政府有关部门主要负责人的日常讲话，分析其经济观点、主张，从而预见政府可能采取的经济措施和采取措施的时机。(3)分析过去类似形势下的政府行为及其经济影响，据此预期政策倾向和相应的经济影响。(4)关注年度财政预算，从而把握财政收支总量的变化趋势，更重要的是对财政收支结构及其重点作出分析，以便了解政府的财政投资重点和倾斜政策。(5)在预见和分析财政政策的基础上，进一步分析相应政策对经济形势的综合影响(比如通货膨胀、利率等)，结合行业分析和公司分析作出投资选择。通常，与政府采购密切相关的行业和公司对财政政策较为敏感。8-20货币政策与证券市场行情中央银行法定准备率公开市场业务再贴现银行准备金货币供给利率消费支出投资支出GDP与通货膨胀图货币政策对经济活动的影响8-21货币政策与证券市场行情宽松的货币政策降低法定准备率降低利率在公开市场买入国债推动证券行情上升紧缩的货币政策提高法定准备率提高利率在公开市场卖出国债推动证券行情下跌货币政策分析◦货币供应量与股票市场波动0510152025Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04-40-20020406080100120140狭义货币供应量M1增长率（与去年同期比较，%，左轴）上证综合指数变动率（与去年同期比较，%，右轴）1996~2004年我国股票市场价格走势与货币供应量状况8-23货币政策调整实例二、行业经济分析（一）行业类型完全竞争行业垄断竞争行业寡头垄断行业完全垄断行业比较项目完全竞争垄断竞争寡头垄断完全垄断生产者特点众多众多相对少量独家企业生产资料特点完全流动可以流动很难流动不流动产品特点同质存在差别----------价格特点只能接受价格有一定控价能力有垄断能力垄断，受法律管制典型行业初级产品：农产品制成品：纺织、服装等轻工业产品资本、技术密集型：钢铁、汽车等重工业；少数储量集中的矿产品：石油等公用事业：国营铁路、邮电等；发电厂、煤气公司、自来水公司和邮电通信等（二）行业生命周期初创阶段成长阶段成熟阶段衰退阶段图8-3行业生命周期示意图8-27行业生命周期各阶段收益和风险状况初创期成长期成熟期衰退期厂商数量利润风险风险形态很少亏损较高技术风险市场风险增加增加较高市场风险管理风险减少较高较少管理风险很少减少甚至亏损较低生存风险（三）对经济周期的敏感度图8-4美国1963-1995年间汽车生产和烟草运输情况一般来说，企业对经济周期的敏感度主要取决于三个因素：销售额对经济周期的敏感性经营杠杆比率营业杠杆度(DegreeofOperatingLeverage)，记为DOL，是指净收益对销售额的敏感度。融资杠杆度衰退（A）衰退（B）正常（A）正常（B）扩张（A）扩张（B）销售（百万）556677单价（元）222222销售额（百万）101012121414固定成本（百万）585858可变成本（百万）52.56373.5总成本（百万）1010.511111211.5利润（百万）0-0.51122.5表8-2A、B两企业不同经济状况下利润对比若DOL大于1，则说明公司具有营业杠杆性质。比如，DOL＝2，说明销售额1%的变动会引起净收益2%的同向变动。同时，当公司的固定成本上升时，其营业杠杆度也会上升，我们可以用另一种方式表示DOL：8-32行业的生命周期分析•行业的生命周期示意图销售利润单位价格时间产量销售利润初创期成长期成熟期衰退期行业生命周期分析的投资建议•初创期（幼稚期、创新期）风险高，一般投资者不宜介入。•成长期(扩张期)风险较低，且有不错的获利空间。•成熟期（稳定期）适合于追求稳定收入且风险承担能力较低的投资者。•衰退期投资者不宜贸然介入。1、技术进步：2、政府政策：政府根据社会经济发展的需要制定的产业政策对于行业的发展和衰退具有至关重要的作用。政府可以通过补贴、优惠税、保护性关税、保护某一产业的附加法规等措施来促进某些产业的发展；也可以对某些产业实施限制性规定，加重这些产业的负担，限制其发展。3、相关行业变动因素的影响：4、社会习惯的改变：5、经济全球化：(1)导致行业的全球性转移。(2)选择性发展将是未来各国形成优势行业的重要途径。(3)行业全球化导致的国际竞争和国际投资因素，将会使行业结构发生很大变化。三、财务分析（一）公司背景（二）主要财务报表类型（三）比率分析（四）财务分析应注意的问题◦公司行业地位分析◦公司经济区位分析◦公司产品优势分析◦公司经营战略与管理层分析◦公司在本行业中的竞争地位是公司基本素质分析的首要内容。具有竞争优势的公司才是我们寻求的投资目标。◦在分析公司的行业地位时，我们需要将公司背景资料与前一章的行业分析中所获得的信息相结合，以便综合评价公司在本行业中的竞争地位及其可维持性。公司的行业竞争地位经营管理水平产品研发能力资本与规模效益市场开拓能力技术水平行业综合排名年销售额及其增长率技术优势是指公司产品与同行业其他竞争对手相比拥有更高的技术含量，这是公司技术水平和研发能力的一个直接体现。质量优势是指公司的产品以高于其他公司同类产品的质量赢得市场，从而取得竞争优势。成本优势质量优势品牌优势技术优势成本优势是指公司的产品依靠低成本获得高于同行业其他企业的盈利能力。品牌是一种名称、术语、标记、符号或设计，或是它们的组合运用，其目的是借以辨认某个销售者或某群销售者的产品，以便同竞争者的产品相区别。公司分析证券投资理论与实务淮阴工学院◦产品的市场占有情况是其是否具有竞争优势的一个直观反映。通常可以从公司产品销售市场的地域分布情况和公司产品在同类产品市场上的占有率两个方面进行考察。◦从动态角度上来看，产品也具有生命周期，包括介绍期、成长期、成熟期和衰退期，在不同的时期对公司的利润贡献各不相同。区位，或者说经济区位，是指地理范畴上的经济增长带或经济增长点及其辐射范围。区位是资本、技术和其他经济要素高度积聚的地区，也是经济快速发展的地区。我们通常所说的美国的硅谷高新技术产业区等就是经济区位的例子。区位内的自然条件与基础条件区位内政府的产业政策区位内的经济特色公司分析证券投资理论与实务淮阴工学院1.公司治理结构分析◦规范的股权结构；◦完善的独立董事制度；◦监事会的独立性和监督责任；◦相关利益人的公共治理。《上市公司治理准则》——中国证监会2002.1公司分析证券投资理论与实务淮阴工学院第九十一条上市公司应按照法律、法规及其他有关规定，披露公司治理的有关信息，包括但不限于：（1）董事会、监事会的人员及构成；（2）董事会、监事会的工作及评价；（3）独立董事工作情况及评价，包括独立董事出席董事会的情况、发表独立意见的情况及对关联交易、董事及高级管理人员的任免等事项的意见；（4）各专门委员会的组成及工作情况；（5）公司治理的实际状况，及与本准则存在的差异及其原因；（6）改进公司治理的具体计划和措施。管理层决策层执行层公司分析证券投资理论与实务淮阴工学院3.公司经营效率分析4.公司内控机制效率分析5.人力资源管理效率评估健全的法人治理结构、高素质的员工队伍、有效的内控机制等是公司良好经营能力的反映。公司分析证券投资理论与实务淮阴工学院战略是企业面对激烈的竞争与严峻挑战的环境，为求得长期生存和不断发展而进行的总体性谋划。关于战略的定义至今没有明确统一。美国哈佛商学院教授安德鲁斯（K.An