摩根士丹利：中国央行货币政策框架全解读

摩根士丹利：中国央行货币政策框架全解读本报告作者为摩根士丹利中国宏观经济团队（大中华区首席经济学家乔虹、副总裁孙珺玮、张胤）。报告发布于2014年12月9日,原题为“MonetaryPolicyFramework:What'schangedandWhy?摩根士丹利授权华尔街见闻翻译、发表。报告略有删节。货币政策框架的新变化与原因中国央行去年11月21日降息后，关于央行的决策优先次序以及政策立场的争论更加激烈，我们的报告试图回答这些问题，并帮助投资者理解中国的货币政策框架。我们系统地回顾了央行货币政策目标、政策工具和传递机制的范围和演变，并阐述中国央行与世界其他主要央行（包括美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行）在这些方面的不同之处。我们的结论：1）中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。2）鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具（例如降息）。3）我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。短时间内，中国央行可能依然会停留在全球央行抗击“低通胀”的最前线。随着时间的推移，我们认为中国央行会逐渐转向以市场为主导的价格型机制。对照我们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展令中国央行能够使用更多的价格型工具。货币政策框架：什么发生了改变？为什么？介绍经济政策对政府管理国家来说是一项重要工具。中国中央政府为了更有效率的治理国家，过去主要依靠任命政府官员和颁布经济政策来管理地方政府。在经济过热和衰退之间，中国的最高决策层深知如何在货币政策和财政政策之间切换其着力点。几十年来，决策者发现货币政策在收紧信贷抑制通胀的过程中具有更具威力，而财政刺激则是最容易提振经济增长。但2013年后发生诸多改变。新一届的政府更倾向于使用货币政策同时达到调结构与逆周期调节的政策目标。最显著的变化是，在2012经济增速放缓之后，新政府决定使用货币政策工具降低融资成本，以促进投资增长，而不是使用财政刺激。在我们看来，这种转变受到理顺中央与地方关系的财政改革的影响，同时反映了为避免重蹈2008年四万亿刺激计划覆辙的政策创新。在更多创新性工具的助力下，中国央行已经启动了货币宽松。在11月21日降息前，中国央行曾有意避免出台高调的放松措施（例如全面降息或降准）。中国央行担心背负过度刺激的指责，因此开始启用一系列新定向宽松工具，这让央行可以更好地控制宽松的时间、体量和资金流向。货币当局似乎陷入了“全面宽松稳增长”还是“定向宽松调改革”的两难选择。什么改变了？什么没有改变？中国的货币政策框架一直就有某些特有的特点，但是我们需要理解中国央行的货币政策的演进历史和背景，以更好的评估货币政策立场，进而做出合理的投资决策。在这份报告中，我们系统地回顾了央行货币政策目标、政策工具和传导机制的范围和演变。同时，我们尝试将中国央行的政策框架放在国际环境中，比较其与世界其他主要央行（包括美联储、欧洲央行、日本央行以及英国央行）的不同之处。我们的结论：1）中国央行与其他央行类似，都设定了多重目标。这些政策目标的优先次序会被不时地调整，中国央行会使用多种政策工具来实现这些目标。2）鉴于结构性改革以及资本流入减速，中国央行倾向于使用定向调控政策向金融系统注入流动性，而非传统的政策工具（例如降息）。3）我们预计中国央行会更灵活地将定向宽松工具与降息、降准等措施结合使用，以确保宏观经济稳定，同时促进结构平衡。中国央行选择通过定向宽松措施来同时达到多重目标。这些包括稳增长，促进结构调整，和去杠杆。尽管经济增速下降，潜在经济增长率降低（这意味着产出缺口变小）以及就业压力变小意味着央行没必要实施强刺激。与此同时，资本流入减少和国际收支趋于平衡意味着央行必须寻求其他方式投放基础货币。即便如此，定向宽松在降低融资成本方面并不能替代降息。尤其是考虑到这种举措的不透明性以及释放政策信号的局限性。当与降息相结合，货币宽松的目的就很明确，就是降低实体经济的借贷成本，降低不良贷款的形成速度，进而促进金融稳定。同时，放松利率管制和财政改革相结合可以消除预算软约束（这正是国企和地方政府对利率不敏感的关键原因），进而提高货币政策通过利率传导的有效性。我们预计中国央行将逐渐转向以市场为主导的价格型机制。对照我们对其他国家央行演进历程的分析，我们认为中国央行离“通胀目标制”还有很长一段路要走，中国的金融改革以及经济发展将令中国央行能够使用更多的价格型工具。第一部分中国货币政策有什么新亮点？1.1货币政策目标我们已知的：1.多重政策目标中国央行和全球所有央行一样，物价稳定都是其政策目标。此外，中国央行还要承担促进增长、就业、国际收支平衡的职能。中国央行和其他有多重目标的央行有许多相似之处（见表一）2.政策目标重要性在不同时期也会有所不同中国央行在不同时期会赋予各个目标不同的优先次序，因为这些目标之间常常互相冲突。在上一个经济周期里，央行将政策重点从物价稳定和促进外部平衡（如2006~2008上半年），调整为稳增长和保就业。（例如2008年下半年至2009年）（见表二）3.中间目标M2在操作中，央行也有一个中间媒介或操作目标，央行可以精确测量、有效控制这一指标。中国央行的这个中间货币目标就是广义货币供给（M2增速）。这与其他主要央行不同，其他央行通常使用政策利率和（或）通胀作为操作目标。但是，由于非银行金融机构的快速发展，M2增速作为操作目标的有效性有所减弱。货币政策目标有哪些变化？1.新政策目标——金融稳定在2012年来名义GDP增速持续放缓之后，中国央行和其它金融监管机构做出了更多努力来防范系统性和区域性金融风险。特别地，货币当局采取多种措施来应对不良贷款日益增多、企业部门和地方政府融资平台杠杆偏高、以及银行表外贷款激增等问题。2.最优先目标：在结构失衡不恶化情况下促使经济稳定增长由于经济增长在下行区间持续减速，政策制定者曾试图降低融资成本，以支撑投资和帮助稳定国内需求（见图表4）。与此同时，物价增速放缓、就业市场保持稳定、以及经常项盈余下降（由2007年占GDP的10%以上降至目前的2%左右）成为次要问题。1.2货币政策工具我们已知的:1.中国人民银行(PBOC)拥有诸多政策工具其他央行常用的传统货币政策工具包括公开市场操作、存款准备金率、常设借贷便利和再贴现利率等等。相比之下，中国央行有更丰富的政策工具。过往20年来，中国央行主要有六大政策工具，包括2013年推出的常备借贷便利。（参见表6。）2.政策工具从数量型工具向价格型工具转变商业银行贷款额度制度早在1998年正式作古，尽管央行依然保持了窗口指导来调控商业银行贷款的规模、节奏、以及行业投向。同时，央行还经常通过公开市场操作的方式来管理流动性，这逐渐增强了公开市场操作在调控银行间利率的作用。此外，在2013年6月20日之后，贷款利率已经全面放开；2014年11月22日其，存款利率上浮空间由此前的基准利率上浮110%调整至120%。货币政策工具有哪些变化？1.更为偏好定向工具在保持存款准备金率不变的情况下，中国央行通过定向工具保持了基础货币供应的平稳增长。具体措施包括2013年四月对农业银行和中小银行定向降准，为特定银行提供SLF，MLF，以及放松房地产企业中期票据融资。这些主要的转变来自于两个方面：A）在全球金融危机之后，资本流入在货币创造中起到的作用已经明显减少。2014年前九个月，央行外汇购买规模和去年同期相比下降了9000亿元。（见图表8）B)中国央行越发担心激进的货币宽松带来的负面风险。同时，中国央行认为定向宽松对于引导流动性进入某些特定领域(如农业，中小企业等)更为有效。虽然定向工具准确性仍待提高，但是中国央行认为，这些工具可以减少流入产能过剩行业的资金。2.关键性的创新：SLO，SLF和PSL在2013年上半年，中国央行推出了两个短期流动性管理工具。a)短期流动性调节工具（SLO）:这是公开市场操作的补充，在审慎的基础上用来调节银行体系的流动性波动b）常备借贷便利（SLF）：主要功能是为金融机构提供流动性支持。这和美联储的贴现窗口以及欧洲央行的边际借贷便利相似。SLF通常期限为1到3个月并且要求抵押物。图表9有这些短期工具更详细的比较。此外，中国央行在2014年第二季度又引入了抵押补充贷款(PSL)，其作为一种新形式的再贷款支持国家发展银行(CDB)的保障性住房项目。和1998年央行采用的传统再贷款工具不同，PSL的到期时间超过一年，并且借贷成本较低。同年9月，SLF的变种中期借贷便利(MLF)也为央行所采用，MLF要求抵押品(同样是国债、央行票据、金融债、高评级企业债)，到期时间则延长至三个月。此外，在2014年11月19日，国务院又宣布了新的“国十条”以降低借贷成本促进实体经济发展。这包含额外的信贷宽松措施，譬如放宽银行存贷比和贷款额度管理。这些举措都强化了数量型工具。1.3货币政策传导机制我们已知的：1.银行信贷的主导地位决定了中国货币政策传导机制的特殊性在发达经济体货币政策传导机制由多重渠道（见表10），央行可以通过影响银行间市场利率及其预期来影响总需求和价格。相比之下，中国的央行更依赖信贷渠道来影响需求和价格（见表11）。这部分反映了不发达的金融市场以及转轨经济的特征。首先，金融市场依然由银行业主导：银行借贷依然占到社会融资总规模的50%（较10年前压倒性的90%有所下降）。除了银行借贷在社会融资中的高比例，商业银行的资产负债表也由存款和贷款主导。而在银行业，国有银行的市场份额占到了40%。此外，中国央行的窗口指导（例如，贷款额度）强化了信贷渠道的角色。第二，利率还没有完全自由化：自2013年年中中期放开贷款利率后，中国的利率体系表现为双轨制。尽管贷款利率已经完全自由化，存款利率上限为基准利率上浮20%。存款利率的上限意味着基准利率系统还未改变，从短期市场利率到长期存款、贷款利率的传导机制尚未建立。第三，金融市场尤其是债券市场落后于中国经济的发展：尽管金融市场在近年来快速发展，与发达经济体相比，不发达的债券市场很可能通过以下几种方式限制货币政策的传导：a.相对较小的规模。发达经济的债券市场规模通常占到GDP的100%，而中国的债券市值大约占GDP的50%。其中，国债依然占据主导地位，公司债仅占到债市总市值的25%。b.市场流动性相对差。中国国债的换手率低于1，低于韩国和日本的水平，更不用说最具流动性的美债市场了。c.短期国债市场发展不足。一年期国债的发行量小于总发行量的20%，而美国的比例为80%。这削弱了短期国债影响短期无风险利率的有效性。此外，这也意味着央行公开市场操作的空间较小。d.债券市场依然分裂。共有三个不同的市场，由三个不同的监管者管理（银行间市场、交易所和场外交易市场。）这影响了有效的收益率曲线的形成。货币政策传导机制的变化：1.更强的利率传导渠道由于更以市场为导向、对利率变化更敏感的非银行中介机构的快速发展，商业银行信贷渠道的主导地位已经下滑。然而，利率自由化步伐看起来有所放缓，这可能反映了政府对进一步放松存款利率管制将增加金融机构融资成本的担忧。此外，近期由于监管收紧，表外融资显著放缓，这意味着更低的货币乘数，对广泛的货币供应增长造成下行压力。2．国有企业和地方政府融资平台“预算软约束”影响了信贷渠道的有效性由于市场对于其“类主权债”的风险水平的误解以及其对利率的不敏感，国有企业或地方政府及其关联公司一直在借款上享有优势。因此，货币政策的传导在这一领域显著弱化。举例来说，与金融危机和4万亿刺激计划前的水平相比，2013年国有企业的资产负债率上升近6个百分点，而同期，私营企业的比率有所下滑。从金额上来看，从2007年到2013年，私营企业的债务上升了6.2万亿人民币，约为国有企业新增债务的一半。3.低透明度削弱预期渠道有效性虽然中国央行倾向于