从德隆模式企业资本运营风险剖析

2020/2/11资本运营风险案例（一）从德隆模式看企业资本运营风险2020/2/12反思德隆模式德隆作为民营企业的典型代表，在辉煌时期，其运作模式曾令人关注。而德隆的轰然崩溃，自然也引起了我们的理性反思。目前，德隆危机已趋平缓，但其对中国企业的启示却有长远的意义。德隆集团的灵魂人物唐万新曾不无自信地认为德隆集团是大而难死，但在一番激进的扩张和无理性的非相关多元化经营之后，昨天还辉煌无比的民营企业，今天却突然狼狈不堪，黯然失色，成了一个从庞大到垂死的典型标本。2020/2/13简析德隆模式德隆的资本运营模式，简称德隆模式，就是以资本为运作纽带，通过企业并购整合传统产业。德隆模式大致经历了三个阶段实现：首先，买壳上市控制一家上市公司，通过注入优质资产并提升经营能力调整产品结构，使上市公司的主业结构发生变化；其次，通过并购、托管、委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构；最后，通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内外市场的占有率，形成规模化，垄断性经营。2020/2/14德隆的资本运营风险风险之一：产融结合模式之害风险之二：修长而脆弱的资金链风险之三：“第一庄”命运的终结风险之四：“现金流为王”观念的缺失风险之五：盲目多元化的陷阱风险之六：财务融通战略的失当next德隆2020/2/15风险之一：产融结合模式之害德隆以产业和金融为两翼，采用“类金融控股公司”—结合产业与金融资本的发展模式。但由于实业与金融在性质上存在不同，存在结构性差异，为了平衡二者的差异，德隆就需要通过杠杆作用充分利用资本市场的融资功能。早期德隆的做法是先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环。后期单通过直接融资远远不能达到德隆产业发展的目标，德隆必须依赖大量银行贷款才能维持资金链条，支撑德隆系旗下的177个子公司和孙公司的运转。通过持有的法人股抵押贷款，或通过所属公司相互担保贷款来解决资金问题，最后多家对外担保额超过了净资产的100%，风险日益凸显。back2020/2/16风险之二：修长而脆弱的资金链德隆精心打造其资金链条分为五步聚：一是买壳上市，二是增持自己控制的上市公司的流通股，三是做高股票市值与质押贷款，四是送配扩大股本规模，五是维持高股价，将自己推向风险的最高峰。作为民营企业的德隆先天性融资渠道狭窄，为了保证德隆惟一有效的融资通道能长久通畅，德隆只能将股价维持在高位，同时也需要高控盘以保证有更多的筹码可以用来抵押贷款。如此循环，资金链条也必然神长。但是由于产融速度的不匹配，犹如阿喀琉斯的脚跟，是致命的，决定了这条资金链十分脆弱（如图1）。事实也证明了德隆走的是一条不归路。2020/2/17图1德隆资金链条示意图back2020/2/18风险之三：“第一庄”命运的终结导致资金链条断裂的原因除了扩张过快的原因之外即是德隆做庄操纵股市。集中了大量资金的德隆，虽说有其“短融长投”于产业的种种说法，但除山东德隆农资超市对资金“长投”有循可查外，其他无法看到完整的记录;其海外投资实情也无法稽考。据分析，德隆资金的主要投向之一是股市，因为德隆从2000年起就跌入了庄股陷阱。数年间，为维系股价，德隆有上百人在各省融到高达15%的资金，加上管理成本，德隆维持股价成本不会低于16%-18%，为维持股价，每年需耗费数十亿元，这个资金无底洞把德隆变得追逐资金如同鳖鱼嗜血—这就是庄家的命运。back2020/2/19风险之四：“现金流为王”观念的缺失德隆资金链断裂可以从两层含义来理解。一是找到可以扩张的投资业务，却没有足够好的成熟产业为之提供现金流。德隆的扩张建立在“三驾马车”的基础上，然而他们并不是现金流的提供者，那么发展新业务则建立在银行借款基础上，财务风险可想而知。二是德隆对多个产业进行整合，却没有根据业务发展的具体情况进行取舍，只进不出，导致现金流分散在多个长线产业，而任何一个产业都无法在较短时期内形成现金回报。当股价大跌，债权人纷纷采取措施要求债权保护，德隆大量资产被冻结，使德隆雪上加霜。back2020/2/110风险之五：盲目多元化的陷阱从1994年开始至2004年，德隆的投资几乎遍及各行各业。非相关多元化的唯一好处就是根据各产业不同投资回报期来分散风险。但过度多元化会大大增加管理的复杂性，还会造成企业官僚化和企业的臃肿。德隆的产业大都无法进行上、下游衔接，也不能在渠道方面进行资源共享。肆意的天马行空的多个非相关产业的进入，分散了资金流、人力资源。做大做强核心业务是企业成长的一条最稳健、最快捷的路径，成熟的企业不仅要学会扩张，做加法，更要学会做减法，适当收缩，集中资源整合优势项目、优势产业。back2020/2/111风险之六：财务融通战略的失当处理好不同种类的债务资金之间的关系是企业资金融通战略的一个重要内容。其中按债务期限分类的长期债务、中期债务、短期债务三者的结构安排最为重要。德隆资金方面没有考虑到融通战略，短融长投是一方面，更没有考虑长、中、短债务结构的安排，甚至在因为迅速扩张时而产生资金渴求则不计成本融资、地下融资、违规融资。短融长投，加之过高的融资成本更是将德隆拖入恶性循环的绝境。back2020/2/112民营企业防范资本运营风险的方向培养企业核心竞争力构建民营企业的金融支持体系完善市场体系建立风险投资机制2020/2/113一、培养企业核心竞争力实现资本运营与企业核心能力的有机结合尽管资本运营可以相对于生产经营而存在，并且可以与生产经营分层运作，但是，资本运营最终必须以现有生产经营所围绕的核心能力为基础，服从或服务于生产经营。只有二者结合起来，民营企业才能实现规模扩大和效益提高同步运行。资本运营好比发酵粉，是虚业；生产经营好比面粉，是实业。蒸馒头没有面粉是不行的，发酵粉只要一点就够了，但如果沉迷于发酵粉中，是蒸不好馒头的，把资本运营置于其它经营形式特别是产品经营之上，把资本运营看作是圈钱的工具，那么离类似于德隆的危机不远了。2020/2/114一、培养企业核心竞争力克制多元冲动，实现低成本扩张和资本收益的有机结合企业购并重组的根本目的在于优化生产经营系统，使其转化为企业的市场竞争优势。企业在进行资本扩张时，不加分析，多元化兼并，这种情况也许能在一定程度上化解单一经营所面临的市场风险，但由于多元化经营所带来的分散企业有限的人力、财力、物力，可能导致因投入不足或更新改造不及时，使企业主导产品丧失竞争力，风险同样存在，不容忽视。盲目多元化的陷阱密布，民营企业在资本运营的过程中不可贪多求快，在把核心业务夯实做强的基础之上，考虑企业中、长期发展，凭借资本运营之势可以适当实行多元化经营。2020/2/115一、培养企业核心竞争力正确运用两种战略培育和发展企业核心能力民营企业规模扩张较快，但管理水平却没有同步提高，因此民营企业搞好资本运营要处理好内部管理型战略与外部交易型战略的关系。要通过内部管理型战略巩固企业核心能力，利用外部交易型战略发展企业核心能力，前者是基础、前提，后者是发展、提高。在产业经营与资本运营过程中要调整内部管理型战略以开发新的核心能力，还要识别核心能力防止其在外部交易型战略中丧失（如图2）。next2020/2/116图2战略结构：企业发展的路线图高层管理低层管理内部管理战略外部管理战略战略结构返回2020/2/117一、培养企业核心竞争力实现企业经济实力与品牌优势的有机结合企业核心能力是资本运营的基础，而品牌是企业成功地进行生产经营的重要标志。有些民营企业在具备一定的经济实力后，就贸然通过各种方式扩张企业规模，最终却因没有靠得住的品牌而被挤出市场。品牌作为一种无形资产，在资本运营中，既可作为一种资本入股，减少企业有形资本的流出，又可以起到一种纽带作用，使各种资源有机地整合在一起。back2020/2/118二、构建民营企业的金融支持体系进一步深化金融体制改革积极发展非国有金融机构，特别是私营银行金融机构突破传统所有制观念的束缚，金融机构要平等对待各种经济主体，在信贷过程中以“效益性、安全性、流动性”为原则加快国有金融机构商业化和市场化的步伐，支持民营企业发展。2020/2/119二、构建民营企业的金融支持体系建立民营企业担保体系我国民营企业规模以中小企业为主，解决中小企业融资难的问题，关键是要在现有金融体系中建立和完善一套高度专业化的中小企业融资服务体系。其中，建立和完善中小企业信用担保体系，是建立中小企业金融服务体系的关键。要不断摸索适合我国国情的民营企业担保机制的基础上，加强对担保基金的管理、监督;要发挥政府、企业和个人等各方面的积极性，鼓励和吸引民间资本积极参与组建各种形式的担保机构，使担保基金达到一定的规模，从而能更有效地支持民营企业的发展。2020/2/120二、构建民营企业的金融支持体系拓展直接融资渠道在直接融资渠道上，要进一步放松管制，赋予民营企业与国有企业相同的平等市场主体资格进入股市融资，允许民营企业发行债券和其他融资凭证融资，以改变目前民营企业过度依赖银行的状况。但是民营企业一般而言知名度较低，其发行的债券很难得到踊跃的认购，可以通过民营企业基金为其提供担保来解决。为了增强民营企业债券和股票的流动性，可以在一定范围内建立一套柜台交易系统，以便债券和股票的转让、流通。2020/2/121二、构建民营企业的金融支持体系发展区域金融服务构建本地的城市商业银行，农村信用合作社、信托投资公司和风险投资公司等信用体系，加强信用监督，杜绝行政干预，总结推广约束机制和激励机制，探索新的融资方式，建立专门为高新技术企业提供贷款、融资与退出的技术产权交易所，培育区域资本市场，发展区域金融服务。back2020/2/122三、完善市场体系大力发展资本市场我国资本市场有了举世瞩目的发展，债券市场，特别是国债市场发展的规模和发挥的作用己经显现，股票市场发展速度迅猛，国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》为我国进一步大力发展资本市场指明了方向。大力发展股票市场、债券市场及其他票据市场并突破所有制界限，放宽限制，支持民营企业的资产重组、收购兼并、借壳上市与捆绑上市。2020/2/123三、完善市场体系完善产权交易市场我国目前产权单一落后，民营企业不论大小，大多数选择个体业主制、合伙制或股份合作制等产权制度形式，这种制度选择最大的弊病是投资者通常要对经营负无限责任，投资风险大，企业难以上规模。我国目前尚未形成全国规模的企业购并市场，产权交易信息不畅，交易成本上升，市场效率下降。我们要完善产权交易市场，通过培养、建立产权交易中介机构，促进多种所有制性质的资本有序、合理地流动。2020/2/124三、完善市场体系降低民营资本进入壁垒，放宽对民营资本的产业准入对不同性质的企业给予同等待遇，逐步取消某些产业的国有垄断。一些产业、领域国有垄断的存在，妨碍了民营资本的进入，应该对一些赢利水平和市场前景较好的企业，尽快放开对民营资本的准入限制，包括基础设施及一些公共事业，如通讯、交通和金融等领域，也要减少对民营资本投资的限制。back2020/2/125四、建立风险投资机制合理安排风险投资中政府投资与民营投资的功能定位从长远看，民营资本应该成为风险投资的主体，政府资金可以通过某些行业风险投资的成功运营起到引导民营资本进入风险投资市场的作用。2020/2/126四、建立风险投资机制以风险投资市场需要为导向，探索民营资本进入风险投资的制度创新从风险投资公司的组织形式看，应探索实行有限合伙公司制和风险投资基金制度;从风险投资公司的治理结构看，应该建立规范的管理制度和风险投资家的激励与约束机制。风险投资家的独特才能是风险投资运营成功的重要环节，因此，对风险投资家的激励不能囿于传统产业经营的思路，应该实行股票期权等新的收益分配方式。2020/2/127四、建立风险投资机制要为民营资本进行风险投资创建有利的制度环境和金融环境制度建设主要包括维护信用原则、知识产权保护、企业产权规范、中介机构行为规范等。创造有利于发展