世界肝素钠原料药市场的巨人

新股研究东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【公司·研究报告】事件：海普瑞首次发行4010万股。研究结论z合理价格区间为127-143元根据我们的盈利预测，公司2010、2011、2012年实现摊薄后每股收益3.18元、4.43元、6.07元。以2010年盈利预测的40-45倍计算，认为合理价格区间为127.2-143.1元。z李锂、李坦夫妇是公司实际控制人李锂、李坦夫妇是公司实际控制人，通过乐仁科技、金田土科技和飞来石科技合计持有公司79.97%的股权，共同为本公司的控股股东。若本次发行4010万股，发行后三者合计持有公司71.96%的股权，仍为公司控股股东。z公司是肝素钠原料药领域的领军者公司主要产品肝素钠原料药99%以上供应海外市场，客户遍布全球，包括世界知名的跨国医药企业，为全球最大的肝素钠原料药供应商，肝素原料药细分市场上的龙头老大。公司是国内肝素原料药行业独家通过美国FDA认证的企业，并且通过了欧盟CEP认证，同时也是美国大剂量标准肝素制剂唯一的原料药供应商。z区域资源与领先工艺铸就非凡竞争优势肝素原料资源主要分布在中国、美国和欧盟地区。欧美地区的肝素原料资源有限且已接近被完全利用，肝素粗品产量趋于稳定，反观我国肝素原料资源目前仅应用了约60%，是国外竞争者无法具备的资源优势；国内竞争对手在规模与生产工艺上仍无法与公司相匹敌，公司在市场份额与产品的认证上遥遥领先于国内竞争者，是业内的领先者与标准制定参与者。z募集资金项目分析拟向社会公开发行人民币普通股4,010万股，募集资金8.65亿元，用于建设年产5万亿单位兼符合美国FDA认证和欧盟CEP认证标准的肝素钠原料药生产项目。其中建设投资2.93亿元，铺底流动资金1.90亿元，配套流动资金3.82亿元。z风险分析公司主营业务单一，产品梯度不丰富；公司的原材料供应与上游生猪养殖行业联系密切,原材料供应存在较多不可控因素；大股东持股较集中，公司存在决策偏离中小股东最佳利益目标的风险；下游肝素钠制剂药品被其他新药替代所带来的客户需求下降的风险。李淑花医药行业首席分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860208110154发行概况合理价格区间127-143元本次发行股数（万股）4010发行后总股本（万股）40010行业医药报告日期2010年4月20日重要财务指标单位:百万元主要财务指标20092010E2011E2012E营业收入2224394854487518同比(%)411%78%38%38%归属母公司净利润809127117712428同比(%)401%57%39%37%毛利率(%)48.3%44.5%44.5%45.5%ROE(%)76.0%25.6%26.3%26.6%每股收益(元)2.023.184.436.07P/E0.000.000.000.00P/B0.000.000.000.00资料来源：公司数据，东方证券研究所预测世界肝素钠原料药市场的巨人海普瑞002399.SZ2海普瑞新股定价报告目录1合理价格区间为127.2元-143.1元............................................................32盈利预测.......................................................................................................33公司简介.......................................................................................................53.1肝素钠原料药市场的领军者........................................................................................53.2李锂、李坦夫妇是公司实际控制人..............................................................................54业务分析......................................................................................................64.1公司主营业务情况.......................................................................................................6z肝素简介6z肝素来源6z肝素应用7z公司扼守肝素产业链的枢纽74.2公司主营业务构成.......................................................................................................84.3公司业务迎来爆发式增长............................................................................................84.4议价能力出众，盈利能力强劲.....................................................................................94.5管理运营高效，三费稳定健康.....................................................................................95产品市场竞争力分析..................................................................................105.1上游原料丰富：区域资源优势，保证国际竞争力......................................................105.2下游需求旺盛：临床应用广泛，增长态势良好...........................................................115.3核心能力超群，地位无可撼动....................................................................................11z优越产品质量成就独家供应商地位11z独家FDA认证，独占市场鳌头12z构筑高标准门槛，巩固优势竞争地位146募集资金项目分析......................................................................................147风险提示....................................................................................................153海普瑞新股定价报告1合理价格区间为127.2元-143.1元根据我们的盈利预测，公司2010、2011、2012年实现摊薄后每股收益3.18元、4.43元、6.07元。以2010年盈利预测的40-45倍计算，认为合理价格区间为127.2-143.1元。2盈利预测主要假设：¾综合毛利率维持在45%左右；营业费用率维持在8%左右，管理费用率维持在7.25%左右，财务费用保持平稳；¾公司09-11年享受15%的税率优惠、假定公司2012年后将逐步过渡到法定税率，首年按照18.25%的税率缴纳所得税；¾从2010年开始，FDA等级肝素钠价格普通等级肝素钠；FDA等级肝素钠成本普通等级肝素钠成本；FDA等级肝素钠毛利率普通等级肝素钠毛利率：¾海外肝素钠原料药市场需求持续旺盛，短时间内不出现肝素粗品原材料价格供给大幅波动现象，短时间内不出现大规模替代下游肝素钠药物制剂的新药；表1：公司肝素钠原料药销售收入预测表2007200820092010E2011E2012E销售收入总额299.38435.222224.12394854487518同比增长45.37%411.03%77.50%38.88%38.00%毛利率34.78%56.16%48.27%45.50%45.50%45.50%FDA等级52.79323.59698.731776.602451.603383.10同比增长512.95%115.93%154.26%37.8038.00%毛利率50.81%57.54%40.02%49.50%49.50%49.50%CEP等级60.67--592.201362.002255.40同比增长---130.00%65.60%毛利率57.02%--45.00%45.00%45.00%普通等级183.21111.221525.041579.201634.401879.50同比增长-39.29%1271.2%3.55%3.50%15.00%毛利率23.21%51.40%52.04%42.00%42.00%40.00%资料来源：公司数据，东方证券研究所根据上述假设，我们预计公司2010-2012年将实现营业收入39.48、54.48和75.18亿万元，同比增长77.50%、38.00%和38.00%：公司2010-2012年实现归属母公司净利润12.71亿、17.71亿和24.28亿元，同比增长57.11%、39.35%和37.11%：4海普瑞新股定价报告表2：公司盈利预测表利润表单位:百万元会计年度20092010E2011E2012E营业收入2224394854487518营业成本1150302430244097营业税金及附加1234营业费用4142534管理费用94286411545财务费用15-39-97-131资产减值损失0000公允价值变动收益-0000投资净收益-0000营业利润960149420822969营业外收入3222营业外支出1111利润总额962149420822969所得税153224313542净利润809127117712482少数股东损益0000归属于母公司净利润809127117712428EBITDA975146119982856EPS（元）2.023.184.436.07资料来源：东方证券研究所5海普瑞新股定价报告3公司简介3.1肝素钠原料药市场的领军者公司的前身是海普瑞实业，成立于1998年4月21日，法定代表人为公司现任董事长兼总经理李锂先生。2007年9月30日整体变更为深圳市海普瑞药业股份有限公司，股份有限公司成立之初共有股本9000万。2009年4月30日以经审计的未分配利润分配股票股利2.7亿元，分配股票股利后股本总额增至3.6亿股。2010年拟在A股市场公开发行4010万股实现上市，发行数量占公司上市后总股本的10%。公司是一家专业从事肝素钠原料药研究、生产及销售的药业公司，多年来一直专注于主业。主要产品肝素钠原料药99%以上供应海外市场，客户遍布全球，包括世界知名的跨国医药企业，为全球最大的肝素钠原料药供应商，肝素原料药细分市场上的龙头老大。公司目前乃国内肝素原料药行业唯一通过美国FDA认证的企业，并且通过了欧盟CEP认证，