MBA财务管理讲稿4.5.6章

第四章证券价值评估一、货币时间价值西方观点：投资者进行投资就必须推迟消费，对投资者推迟消费的耐心应给予补偿，这种补偿的量与推迟的时间成正比。单位时间的这种补偿与投资额的百分比被称为时间价值。我们的观点：周转使用中的资金，随着时间的推移而产生的增值，就是货币的时间价值。货币时间价值的两种表达形式相对数—即时间价值率，指扣除风险报酬率和通货膨胀补偿率后的平均资金利润率。绝对数—资金在生产经营过程中产生的真实增值额，即一定数额的资金与时间价值率的乘积。1、单利与复利只对本金计算利息的计息方式被称作单利。不仅对本金计息，对本金生出的利息也计息的计息方式被称作复利。在资金再投资这一假设基础上，我们将企业运营过程中的时间价值按复利计算。2、现值与终值现值也称初始价值，指未来收到或支出资金的现在的价值。终值也称期末价值，指若干期后包括本金和利息在内的未来价值，又称本利和。现值终值3、年金年金是指在特定时期内每隔相同的时间所发生的等额收付的款项。年金的分类：后付年金（普通年金）先付年金（即付年金）递延年金永续年金4、名义利率和实际利率通常将以年为基础的利率称为名义利率(r)，而将名义利率按不同计息期（日、周、旬、月、季、半年）调整后的利率称为实际利率或有效利率。如果一年内复利次数大于1，为m次，则名义利率与实际利率的关系为：11mmr实际利率二、债券估价债券分类：常见的债券可分为：纯贴现债券、息票债券和永久公债。纯贴现债券又叫零息债券，指证券发行者承诺在未来某一特定日期支付票面金额的债券。永久公债是指没有到期日，只是按期支付票面利息的债券。息票债券是指债券持有人可以按期取得预先约定的利息，并到期收回本金的债券。我们可以运用货币时间价值原理对债券这一金融工具进行估价。运用票面利率、市场利率和债券面值可以计算债券现值；运用债券现值、票面利率和债券面值计算债券成本（或称预期报酬率、市场报酬率）。1.现值估价法债券价值既可以用金额表示，也可以用发行者预先承诺的收益率描述。前者可采用现值模型，通过单一折现率计算债券的价值；后者可采用收益率模型，根据债券当前价格计算承诺的收益率。从财务学的角度出发，债券（或任何其他资产）的价值都等于其预期现金流量的现值。债券价值Pb的计算公式为：式中：CFt为第t期现金流量，主要包括利息及本金；rb为投资者要求的收益率或债券资本成本。nttbtbrCFp11在债券的息票率、到期期限和票面价值一定的情况下，决定债券价值的唯一因素就是折现率或债券的必要收益率。当必要收益率低于息票率时，债券溢价销售；当必要收益率高于息票率时，债券折价销售；当必要收益率等于息票率时，债券等价销售。价格——收益率之间的关系不是呈直线的，当必要收益率下降时，债券价格以加速度上升；而当必要收益率上升时，债券价格却以减速度下降。P52刘淑莲《财务管理》图3—1债券价格——收益率曲线2.收益率估价方法（1）债券到期收益率债券按当前市场价值购买并持有至到期日所产生的预期收益率。如果同时满足以下两个条件，债券到期收益率就等于投资者实现的收益率。第一，假设投资者持有债券到到期日；第二，假设所有期间的现金流量（利息）都以计算出的债券到期收益率进行再投资。具体说，到期收益率是指债券预期利息和到期本金的现值与债券现行市场价格相等时的折现率。其计算公式为：计算到期收益率一般采用插值法或根据Excel内置函数“RATE”来完成。实务中可采用简化方法计算到期收益率。ntttbCFP11债券到期收益率（2）债券赎回收益率ABC公司发行可赎回债券，面值为1000元，票面利率12%，期限20年，每年付息一次，到期偿还本金。负债契约规定，5年后公司可以1120元赎回。如果五年后市场利率由现在的10%下降到8%，则债券必定被赎回。债券赎回时收益率计算如下：经计算，赎回收益率为13.82%。551)1(1120)1(%1210001000赎回收益率赎回收益率ttbP表面上看投资者似乎从债券赎回中获得了好处，其实不然。每年从债券收到120元利息的投资者，现在将收到一笔1120元的新款项，假设将这笔款项按现在的市场利率8%进行剩余年份的投资，每年的现金流量就会从120元降到89.6元（1120×8%），每年将减少收入30.4元（120－89.6）。虽然投资者可以在赎回日收到1120元，但投资者减少的收入现值约为260元（30.4×(P/A,8%,15)），超出了赎回溢价120元（1120－1000）的现值81.67元（120×(P/F,8%,5)），因此债券赎回会使投资者蒙受损失。从投资收益率看，虽然赎回债券可使投资者得到13.82%的收益率，单仅仅是在前5年，在以后的各年，收益率就将下降到8%。20年期、利率为12%的债券收益率将优于前5年收益率为13.82%，后15年收益率为8%的债券。假设债券在5年后被赎回，并且投资者把从债券回收得到的1120元再按8%的利率进行投资，则此时20年债券的预期收益率为：经计算，赎回收益率为10.54%。投资者由于赎回债券收益率下降了1.46%。20151551)1(1120)1(1)1(6.89)1(%1210001000赎回收益率赎回收益率赎回收益率赎回收益率tttt（3）债券实现（期间）收益率债券实现收益率主要用于计算投资者在到期日之前出售债券时的预期收益率。首先，投资者的持有期间（HP）要小于债券的有效期限；其次，投资者必须估计未来债券在持有期末的预期售价(Pf)，估计债券变现前已获的利息(I)的再投资收益率。其公式如下：式中：Pb——债券购入时价格%1002)()(bfbfPPHPPPI实现收益率三、股票的估价1、股票估价方法股票价值评估的方法主要介绍现金流量折现法和乘数估价法。（1）现金流量折现法：采用现金流量折现法对股票股价的基本公式为：nttstrCFP10)1(股票价值的影响因素：从上述公式中可看出，股票的价值在现金流量法下，主要取决于现金流量、折现率以及其他派生的因素。现金流量一般指股利或股权自由现金流量。折现法的适用范围：现金流量折现法主要适用于现金流量相对确定的资产（如公共事业），特别适用于当前处于早期发展阶段，但具有可观增长前景的公司。其局限性是现金流量和折现率的预测对估价结果影响很大。（2）乘数估价法又称相对估价法。主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。确定适当的变量和乘数是其应用的关键。实务中，乘数是指股价与财务报表上某一指标的比值，常用的报表指标有每股收益、息税折旧摊销前收益、销售收入、账面价值和现金流量等，利用它们可分别得到价格收益乘数、销售收入乘数等。乘数估价法的适用条件：1.市场上有足够的可比公司用于比较；2.市场有效性假设，市场现有交易价格在整体上能够反映资产的真实价值，即使对于个别公司在个别时点上会发生偏移。局限性：来自于第二个假设，如果市场的错误或波动会影响可比指标的可靠性；有些指标如市盈率不适用于不同股市的公司的比较。股利折现法现金流量折现法主要有股利折现模型和股权现金流量折现模型。在股利现金流量折现模型下，股票投资的现金流量包括两部分：（1）每期的预期股利；（2）股票出售时的预期价格。由于持有期末股票的预期价格是由股票未来的股利决定的，因此股票当前的价格应等于无限期股利的现值：12210)1()1()1(ttstssrDrDrDPDt为未来各期的股利；rs为投资者必要收益率或股本成本。1.零增长股利模型假设未来股利增长率为零，即每期发放股利相等，均为固定值D，则上式可推导为：此式主要用于评价优先股的价值。如果未来的股息预期不变，优先股可以看作是永续年金。优先股价值就是优先股股息按投资必要收益率折现的现值。如果以优先股的现行市价代替内在价值，就可以直接求出优先股收益率，即股息与其市场价值之比。其计算公式为：srDP00PDrs2.股利稳定增长模型假设条件：股利支付是永久的，公式中的t为无穷大股利增长率为一常数g模型中的折现率大于股利增长率，即rsg根据上述三个假设条件，股票股价基本模型可改写为：当折现率rs大于股利增长率g，，因此上式可简化为：100)1()1(ttstrgDPgrDPs10111srg股票价值与预期股利、必要收益率和股利增长率的关系是：每股股票的预期股利越高，股票价值越大；必要收益率越小，股票价值越大；股利增长率越大，股票价值越大。3.两阶段增长模型这一模型将增长分为两个阶段：高速增长阶段和随后的稳定增长阶段。股票的价值由两部分构成：高速增长阶段的股利现值和期末股票价值的现值。其计算公式为：式中：Pn为第n年年末股票价值；rsn为第n年以后股票投资的必要收益率；gn为第n年以后股利稳定增长率。nsnnttstrPrDP)1()1(10nsnnngrDP1两阶段增长模型一般适用于具有以下特征的公司：公司当前处于高速增长阶段，并预期今后一段时间内仍保持着较高的增长率，在此之后，支持这种较高增长率的因素消失。一家公司处于一个超常增长的行业，而该行业之所以能够实现超常增长，是因为存在很高的进入壁垒，并预计这一壁垒在今后几年内能够阻止新的进入者进入该行业。但需注意的是：利用两阶段增长模型估价，两阶段的增长率不应相差太悬殊。4.三阶段增长模型这一模型假设所有公司都经历三个阶段：收益高速增长的初始阶段、增长率下降的过渡阶段和永续低增长率的稳定阶段。这一概念与产品的生命周期相同。在高速增长阶段，由于新产品上市和市场份额不断增加，公司收益快速增长；在过渡阶段，公司收益增长率开始下降；在稳定增长阶段，公司进入成熟期，收益将以整个经济的增长率稳定增长。这一模型与其他股利折现模型不同，不存在许多人为的限制条件，但作为代价，它要求输入的变量较多，如对这些变量估计不准，将会给最终的结果带来错误。股利增长率的确定：历史增长率预测法因素分析预测法增长率预测应注意的问题：增长率波动性的影响公司规模的影响经济周期性的影响基本因素的改变公司所处行业变化的影响盈利的质量在预测未来增长率时，除了使用历史数据外，还应根据有关信息调整历史增长率。在最近的财务报告之后已公开的公司特定信息影响未来增长率的宏观经济信息如利率、通货膨胀信息竞争对手披露的有关未来前景的信息公司未公开的信息收益以外的其他公共信息乘数估价法在实务工作中，乘数是指股价与财务报表上某一指标的比值。常用的报表指标有每股收益、销售收入、账面价值、现金流量等。利用它们可已分别得到价格收益乘数、销售收入乘数、账面价值乘数等。只要估价变量与公司价值保持相对长期稳定的关系，就可以做为价格乘数的备选变量。乘数估价法的步骤：选择一家或一组与被估价公司相近的可比公司作为样本公司确定乘数变量根据可比公司样本得出的乘数，结合被估价公司的具体情况进行适当的调整确定股票价值乘数估价法应注意的问题：可比公司的定义在本质上是主观的待估价公司与样本公司在基本面方面仍会存在差异不同比率给出的估价是不同的案例田纳西镇的巨额账单如果你突然收到一张事先不知道的1260亿美元的账单，你一定会大吃一惊。而这样的事件却发生在瑞士的田纳西镇的居民身上。纽约布鲁克林法院判决田纳西镇应向美国投资者支付这笔钱。最初，田纳西镇的居民以为这是一件小事，但他们收到账单时，他们被这些巨额账单惊呆了。他们的律师指出，若高级法院支持这一判决，为偿还债务，所有的田纳西镇的居民在余生不得不靠吃麦当劳等廉价快餐度日。田纳西镇的问题源于1966年的一笔存款。斯兰黑不动产公司在内部交换银行（田纳西镇的一个银行）存入一笔6亿美元的存款。存款协议要求银行按每周1%的利率（复利）付息。1994年，纽约布鲁克林法院做出判决：从存款日到田纳西镇对该银行进行清算的7年中（该银行1967年破产），这笔存款应按每周1%的复利计息，而在银行清算后的21年中，每