高频交易 期货日报会议 完整版

高频交易的发展现状与监管应对李路上海外国语大学金融创新与发展研究中心执行主任[e-mail]高频交易概述•通过算法程序进行决策、生成委托单、执行成交程序等•延时很短，目的在于最小化反应时间•指令进入系统的速度快、高速连接市场•信息量大，即不断有报单和撤单的交易行为2海外学术界对高频交易的研究结论•高频交易研究中最重要的问题是其是否提升了市场运行效率、提高了市场质量，从而使得全社会福利有所改善。•根据目前学术界基于真实数据的实证研究，高频交易总体而言提高了市场流动性、降低了交易成本、使得市场中的价格更加有效。3海外市场高频交易的监管应对•美国市场•欧洲市场•德国4美国市场已经实施的监管趋势•禁止闪电指令（FlashOrders）•禁止无审核通路（NakedAccess）•对巨量交易者（High-VolumeTraders）分配识别代码•托管（Co-location）5美国市场考虑继续实施针对高频交易的新监管方向•审计并跟踪合并后的订单簿数据•容量问题与过度指令收费•指令停留时间限制•交易税6美国市场考虑继续实施针对高频交易的新监管方向•审计并跟踪合并后的订单簿数据•监管者需要审计并跟踪不同交易场所合并之后的订单簿数据（例如，如何评估频繁的报单与撤单）才能做出严谨的科学研究与提出合理的监管措施，所以审计并跟踪合并后的订单簿数据成为大势所趋；然而，如何权衡成本与收益、统一美国30余家交易场所的订单簿数据将是监管者面临的巨大挑战。7美国市场考虑继续实施针对高频交易的新监管方向•容量问题与过度指令收费•目前针对这种收费模式还没有严谨的学术研究，尚无法确定其是否会损害到市场流动性（尤其是市场深度），监管者在大规模推广此类监管措施之前还需仔细研究与慎重考虑。8美国市场考虑继续实施针对高频交易的新监管方向•指令停留时间限制•指令停留时间限制相当于流动性提供者给与流动性需求者一个期权，而期权价值就体现在流动性中，具体会表现为买卖价差增大；所以，指令停留时间限制尚存较大争议。9美国市场考虑继续实施针对高频交易的新监管方向•交易税•部分监管机构希望能够通过税收限制高频交易，同时扩大政府收入；然而，税收会增加投资者交易成本、降低市场流动性、增加市场波动性、降低市场中价格的信息含量，最终破坏市场的正常发展路径。10欧洲市场针对高频交易的最新监管趋势•要求各种算法交易商将策略向监管者报告，交易场所会员在为高频算法交易商接入市场时要加以更严格的检查。•交易场所被要求对诸如非正常交易、过度价格波动和系统超载等加以强有力的控制。•算法交易商被要求要连续交易，以降低价格波动，使得交易更加有序。•交易场所被要求在熔断机制上更加协调。•指令停留时间不得少于500毫秒。11德国出台第一部针对高频交易的监管法案•将高频交易商纳入监管对象•建立有效的风险控制系统•界定了高频交易中的市场操纵行为•交易场所需要建立预防机制•指令成交比例（Order-to-Trade）与最小报价单位（MinimumTickSizes）的限制•监管机构对高频交易更多的知情权12德国出台第一部针对高频交易的监管法案•将高频交易商纳入监管对象•当高频交易商使用自己的账号交易或是没有提供金融服务时，都将根据德国银行法案（GermanBankingAct）的要求纳入监管对象，同时对新设立的高频交易商实行市场准入制，明确高频交易商从事做市业务时的做市义务。•我们尚不清楚当高频交易商不属于交易场所会员而是通过赞助通道（SponsoredAccess）或直接接入（DirectMarketAccess）时是否也需遵循上述规定。13德国出台第一部针对高频交易的监管法案•建立有效的风险控制系统•在新的高频交易监管草案中，高频交易商的风险控制系统需要满足以下要求：1.交易系统要有弹性，能够有足够的容量应对极端情况下的交易。2.交易系统保证没有错误指令的传输，同时具备市场一旦出现混乱情形时的自我保护功能。3.交易系统不得干扰市场的正常运行。14德国出台第一部针对高频交易的监管法案•界定了高频交易中的市场操纵行为•试探性指令（PingOrders），是指向市场发出少量指令以探明潜在流动性•误导簇交易（QuoteStuffing），是指向市场发出大量的报单或撤单以增加其他参与者判断的不确定性，最终误导并延缓其他参与者交易行为而完成自身交易策略•引发动量交易（MomentumIgnition），是指向市场发出一系列报单或撤单以引导其他市场参与者跟随这一趋势，从而在市场价格形成过程中达到自身的最优交易价格•分层与欺诈交易（LayeringandSpoofing），是指提交很多订单分布于整个订单簿，而订单的真实意图只在订单簿的一侧达成交易，一旦交易完成后，另一侧操控性质的订单便撤销15德国出台第一部针对高频交易的监管法案•交易场所需要建立预防机制•无论是传统交易所还是多边交易设施（MTF）都需要建立预防机制，以应对市场价格急剧波动情形。16德国出台第一部针对高频交易的监管法案•指令成交比例（Order-to-Trade）与最小报价单位（MinimumTickSizes）的限制•一定的指令成交比例可以防止高频交易干扰交易系统的正常运行•降低高频交易的指令成交比例，更容易在市场中形成真实的流动性•指令成交比例该设置为多少是一个困难的问题•最小报价单位对于高频交易来说至关重要•与MiFID2草案不同，德国并未对高频交易商的指令停留时间有所限制17德国出台第一部针对高频交易的监管法案•监管机构对高频交易更多的知情权•监管机构需要高频交易商提供更多的信息，包括：高频交易策略的具体内容、参数设置等，以便能够测试交易场所的系统能否承受此类策略，特别是在市场出现极端情形时。18发展我国高频交易的监管政策建议•正确认识高频交易的功能与作用•对使用高频交易的公司和个人实行备案制度•建立完整的风险防线以发展高频交易•保证高频交易的公平性•防范高频交易中的市场操纵行为•制定市场极端情况下的高频交易监管措施•特别关注跨市场联动可能引发的风险19发展我国高频交易的监管政策建议•正确认识高频交易的功能与作用•但高频交易作为市场中的流动性提供者，为市场的形成和交易的达成起到了基础性作用•当高频交易发展过度时，其提供的流动性并不真实，会演变成飘忽不定的流动性，这就需要加以防范•如何在紧跟全球金融市场发展趋势的同时，在风险可控的基础上有序地发展国内金融市场中的高频交易至关重要20发展我国高频交易的监管政策建议•对使用高频交易的公司和个人实行备案制度•明确高频交易商从事做市业务时的做市义务21发展我国高频交易的监管政策建议•建立完整的风险防线以发展高频交易•四道风险防线•在高频交易商处设立风险管理机制，主要控制交易的规模和频率•在交易所内，一是在交易前设立一定标准的前端控制，二是根据市场波动水平设定中止高频交易的节点，三是借鉴海外市场的监管趋势，对准入机制、容量、指令成交比例、最小报价单位等方面加以限制•是在清算会员，主要检查是否有风险和需要暂停交易•指中央对手方管理，其需要结合自身的数据评估好高频交易的潜在风险22发展我国高频交易的监管政策建议•保证高频交易的公平性•提供公平的托管服务•一是对于所有市场参与者来说是公平的•二是对于使用托管服务的高频交易商之间是公平的•建立公平信息披露制度23发展我国高频交易的监管政策建议•防范高频交易中的市场操纵行为•以动机作为判定标准，即是否干扰交易系统、误导投资者、影响金融资产供求关系24发展我国高频交易的监管政策建议•制定市场极端情况下的高频交易监管措施•尤其需要通过压力测试、计算金融等方法科学模拟市场出现极端情况时，由高频交易提供流动性的质量和对市场运行安全的影响，评估其对市场和其他投资者的影响，建立极端市场情况下的高频交易监管措施，维护市场安全、健康运行。25发展我国高频交易的监管政策建议•特别关注跨市场联动可能引发的风险•由于诸多策略都是跨市场联动的，高频交易商本身也会在不同市场之间配置资产•需要监管者尤其关注市场联动后引发的风险，协调多个市场监管部门的行动，制定跨市场联动的高频交易监管措施，守住高频交易不发生系统性风险的底线26谢谢！27