公司金融学第7章

华东理工大学EastChinaUniversityofScienceAndTechnology公司金融学张春第7章投资银行和证券发行证券发行过程也称为投资银行的过程。在本章中，我们将讨论证券（主要是股票）发行过程中的决策和机制。我们还会引进一个经典模型来重点比较股票发行时的两种价格形成机制：固定价格机制和询价机制。7.1证券发行过程中的主要决策和议题在首次公开发行（IPO）的信息不对称性主要有两类。第一类，也即比较传统的信息不对成性：与外部投资者相比，公司内部人更了解公司的经营状况，进而更了解公司的赢利前景。第二类，即与公司的经理相比，外部投资者可能更了解某些信息。在融资过程中，这两类信息不对称性都可能存在。投资银行，即承销商的作用就是推动融资双方的沟通，以减少信息不对称性，这也是投资银行的监督和认证的作用。(1)证券发行的方式为：公开发行和私募。公司是否公开发行股票的主要决定因素是：①公开发行需要获得政府批准和注册的成本②信息披露的直接成本和间接成本③上市股票的流动性好处私募的主要决定因素是：债务重组的灵活性A、公司上市的好处：①为初始投资者和企业家分散风险②以更低的成本获得更多的资金B、公司上市的坏处：①股权分散，会产生更严重的代理问题②如果公开发行的是债券，由于债权人较多，债务重组将会比较难。③相对于公开发行，私募没有二级市场，由于私募缺乏流动性，因此一般投资者要求的回报很高，但是私募的债权比较容易重组股票的价格能够反映一个公司经营的好坏。价格信号也会影响公司的融资和投资，帮助企业快速有效地配置资本（2）首次公开发行后，股权再融资的方式可以是配股或公开增发。①配股时，如果将发行价定的足够低的话，就可以保证发行成功，所以不需要承销商。②增发一般都需要承销商，所以支付的直接融资费用似乎更多。实证研究表明，增发的直接成本平均约占总融资额的6.2%，而配股仅为2.5%。所以配股的直接融资成本更低。（3）发行证券的公司将证券卖给承销商的方式分为竞价和议价。竞价就是发行证券的公司将证券拍卖给承销商，然后让承销商承销。议价就是找一两家投资银行来做承销商，承销费一般是销售额的一个百分比，它是由发行证券的公司和承销商协商决定的。实证结果表明，议价的直接成本（即投资银行赚的钱）比竞价高1.2%，但仅是那些融资结构比较简单或是法律要求竞价的公司才会选择竞价。（4）当承销商从发行购买要发行的证券时，承销方法分为包销和代销。包销就是承销商将发行公司要发行的证券全部买下，然后去销售。代销就是承销商尽最大努力销售证券，卖不出去的证券再还给发行公司。实证结果表明，在美国，首次公开发行时，只有65%的公司选择包销；而增发时，95%的公司会选择包销形式。实证研究发现。风险高的小企业会选择代销。所以，是选择包销还是代销，似乎应该与信息不对称的程度相关—信息不对称问题越严重，包销就越少。(5)在发行证券的过程中，一个重要的环节是，一级市场的价格发现功能。股票发行的定价机制可以分为固定价格机制和询价机制固定价格机制，即由承销商事前决定固定的发现价格，然后让投资者认购。如果认购量超出发行量，则按照认购量进行等比分配，但价格仍然维持不变。询价机制，即投资、融资双方通过路演（通过向融资方感兴趣的投资者介绍情况的方式）来相互了解和沟通，并由投资银行征询机构投资者愿意出的价格和愿意购买的数量，对投资者的意愿进行充分了解后再决定发行价格（往往是在发行前一天）。在现实中，各个国家采用的发行定价机制有所不同，但一般都是采用固定价格机制和询价机制相结合的一种混合机制。例如，美国的机制基本就是完全询价机制：发行者可以将发行的所有股票根据机构投资者的意愿全部配售给他们。而亚洲不少国家，所发行股票的一定比例必须以固定价格的方式卖给中小投资者。还有一种定价机制就是拍卖机制7.2证券发行过程一些实证结果A首次公开募股定价偏低的问题首次公开发行的股票的定价均偏低，因而增加了首次公开股权融资的成本。如果这些股票定的发行价是公平的，那么它们上市交易第一天的平均收益从统计上来说不应该显著地偏高。但Smith（1986）综合出来的实证结果是：首次公开发行的股票一般会在其公开上市交易的第一天出现上涨；对于包销发行的股票而言。第一天的平均收益率为14.8%；而代销发行的股票。第一天的平均收益率则高达47.8%。美国首次公开发行的股票出现了平均18.8%的首日收益率。这个现象被称为首次公开发行定价偏低的问题为什么发行者不像其他供不应求的产品一样把股票价格定的更高一点呢？①一些解释建立在第一类信息不对称性理论之上。②比较有影响的是建立在第二类信息不对称性理论之上的。③还有建立在行为金融学基础上的解释，从非理性行为代理问题中找答案。④Rock（1986）的理论提供了一个赢家诅咒的解释：只有通过折价发行才能降低赢家诅咒的影响，吸引更多的普通投资者购买。B首次公开募股价格从长期来看被定高了吗？有文献表明，如果将首次公开发行的股票上市3年后的收益率与同期的大盘指数相比，其平均回报率要低23%，与同类已经上市的公司的股票相比，其平均回报率要低5%。所以从长期看，首次公开发行的股票的初始定价相对于以上的标杆来说似乎定的太高了。但这个结论在公司金融学的文献中存在很大争议。C投资银行承销费的“7%的规则”在规模为2000万美元以上的首次公开发行中，大多数的承销费都是按照融资额7%的标准来收取的，近年来，90%以上的美国公司的首次公开发行是按照7%的比率来收取承销费的。7.3固定价格机制和询价机制比较我们假设发行方发行的股票额度为Q股，其目标为期望销售额的最大化。1.假设股票的真实价值是每股或,两者发生地概率相同。2.假设存在两类购买者：一类知情的机构投资者，其最大需求量为一类不知情的散户投资者，他们的需求量为3.机构投资者具有信息优势，即知道股票的真实价值；散户投资者不知道股票的真实价值，仅仅知道其概率分布。HVLV0LHVVQDiQDrA固定价格机制要使得散户投资者愿意购买，他们的预期收益必须小于0。散户投资者的盈亏平衡条件为:(7.1)化简后，有(7.2)0)(21)(21rLrirHDPVDDDQPV0)()(PVDDQPVLriH则发行方选取发行价P的最优化问题就是：(7.3)s.t.很容易看出，P越大对发行方越有利，唯一可以制约P的就是约束条件（7.3）。所以最优的P是令约束条件（7.3）等于0的P，我们就可以解出最优的P，即(7.4)22maxrPDPQ0)()(PVDDPVLriHriLriHFDDQVDDQVP)(在这个模型中,在知道真实价格之前的公平的预期价格为因为所以有了这个不等式就很容易证明也就是说：在固定价格机制下，存在发行价格定价偏低的现象。21LHVVPriDDQ21riDDQQ1PPFB询价机制在美国盛行的询价机制的询价过程一般是这样的：首先在招股说明书中宣布一个初步的价格区间，然后发行方通过路演来探寻机构投资者对于股票的兴趣进行估值。发行方将这些兴趣和估值都综合起来，就像建立一个“申购额度和价格的本子”，这个本子是他们最后定价的基础。最后的发行价格一般是上市的前一天定下来的。发行价格对所有投资者都是一样的，但承销商主要通过股票的分配来激励投资者真实地表达他们对即将发行的股票的兴趣。这里投资者的自然激励是假装对股票不感兴趣，希望发行价定的低一点，以便低价购买。我们可以将发行股票的定价机制问题用以前学过的最优机制设计理论来解决。在这里，自然地真实状态有两种：或者，但真实的状态只有机构投资者知道。选取一个机制就是选取PH、AH、PL、AL、RH、RL这6个变量应用显示原理，我们只需考虑机构投资者不会说谎的机制，即满足以下条件的机制HVLV（7.5）（7.6）式（7.5）的左边是，当真实状态为VH时，机构投资者说真话的收益；式（7.5）的右边是，当真实状态为VL时，机构投资者说谎的收益。所以式（7.5）给出了在真实状态为VH时，机构投资者不会说谎的条件，同样的，式（7.6）给出了在真实状态为VL时，机构投资者不会说谎的条件。)()(LHLHHHPVAPVA)()(HLHLLLPVAPVA由这个模型决定的最优机制是，价格是在向机构投资者询价之后决定的，若机构投资者看好被发行的股票，那么承销商就将股票尽可能多地销售给机构投资者；若机构投资者不看好被发行的股票，那么就将股票尽可能地销售给散户投资者。与讨论固定价格机制时一样，我们可以将询价机制下的平均定价与真实的平均价格，进行比较，来判断IPO定价是否存在定价偏低的情况。2/)(LHVV这里需要分情况讨论：如果则不存在定价偏低；如果则平均价格因为，这时就会产生定价偏低现象。HHLVPA,00LAQVDQVDPPLrHrLH2)2(2HHVP最后，我们再对这个模型进行一些补充性评论：（1）在这个模型中，定价机制是一个线性合约，也就是说，给机构投资者的股数A和最后制定的价格P都是报告t的显性函数。（2）为了简化模型，我们假设企业价值的真实状态V只有高低两种可能性。（3）在这个模型的设定中，并没有考虑知情的机构投资者在二级市场进行交易的可能性，它隐含的假设是，信息不对称是短期的：股票上市后，企业价值的真实状态就会立刻显示出来。（4）其实，证券发行过程中的一个重要职能是价格发现。