国药股份(600511SH)3028元

公司研究跟踪报告国药股份(600511.SH)/30.28元张明芳[e-mail]2009年5月18日行业领先者保持快速增势日用消费·医药强烈推荐-A(维持)报告原因：5月15日上午，我们参加公司2008年度股东大会。‰09年控股甘肃农垦——麻药最上游的原料种植和提取，并增持青海制药麻药生产，构建“麻药原料—原料药—生产—销售”完整产业链优势，同时紧抓新医改机遇拉动麻药市场需求，保持麻药相对垄断的领先优势，麻药业务未来盈利增速有望加快。甘肃农垦是国务院批准的我国唯一的1家合法种植罂粟、提取麻药原料“生物碱”的公司。历史上公司一直与其保持业务合作，09年甘肃农垦股权改制，因此双方合作有意进一步上升到股权合作。新医改扩大我国县乡医疗和手术中麻药的市场需求，公司09年与卫生部、药学机构合作，加大对县、乡基层全科医生的麻药使用培训，抢占先机。‰北京09年开始对医院和社区捆绑招标，对公司北京市场深度纯销十分有利，公司09年将进入社区医疗市场。国家将对基本药物实行统一采购和直接配送，同时，09年开始实行一、二、三级医疗机构统一招标。公司已与北京340多家医院有长期稳定良好合作的基础，09年借政策机遇挺进北京社区市场。‰新医改方案中明确提出要加快发展商业医疗保险，我们预计我国高端医药市场仍将保持快速增长，公司分销品种以总代理和总经销价格较高的进口药和合资药为主，因此公司分销业务也有望保持快速增长。‰公司发展战略“以增值服务带动纯销分销麻药三大业务增长”。公司已经于与北京三甲医院开展药品信息管理合作，未来为二级和社区医院提供技术支持。09年初公司新增销售人员30~50人，缩小每位销售人员的覆盖区域，加深增值服务。‰公司进入新一轮快速增长发展时期，我们预计公司资金需求加大。1、09年新建物流中心二期，适应更大物流规模和更高信息化管理的要求。2、09年国瑞药业产能扩建，其主导产品克林霉素磷酸酯有产能瓶颈，也需要提升GMP水平。3、控股甘肃农垦。4、进一步增持青海制药股权。5、收购国药物流中心一期其他股东的股权。‰维持业绩预测和“强烈推荐—A”评级。我们维持预计公司2009-2011年销售收入同比增长24%、23%和22%，净利润增长31%、23%和23%，考虑转增、送股后，实现EPS0.53元、0.65元和0.8元，公司经营管理团队优秀，大股东国控支持，是我国医药商业的战略性品种之一。国控北京注入等待时机成熟。基础数据上证综指2645总股本（万股）23940已上市流通股（万股）13882总市值（亿元）72流通市值（亿元）42每股净资产（MRQ）3.7ROE（TTM）23.0资产负债率55.3%主要股东国药控股股份有限公司主要股东持股比例45.0%股价表现%1m6m12m绝对表现134-11相对表现-3-1019-70-60-50-40-30-20-10010May-08Sep-08Dec-08Apr-09(%)国药股份沪深300相关报告1、国药股份（600511）——1季度平稳增长，新医改机遇全年仍将保持较快增长2009/4/302、国药股份——08年盈利保持快速增长，09年起面临新医改机遇和挑战2009/4/203、医药行业2009年第二季度投资策略——遵循成长源动力和新医改导向，收集持有五类个股2009/4/94、医药行业2009年度投资策略——主流投资机会来自四种盈利增长模式和五大领域2008/12/35、新医改推动行业整合，布局产业巨头——医药行业2008年第四季度投资策略2008/9/176、剖析药品大类，锁定成长性和防御性兼备品种——医药行业2008年中期投资策略2008/6/12财务数据与估值会计年度200720082009E2010E2011E主营收入(百万元)35744385544166878131同比增长27%23%24%23%22%营业利润(百万元)194221328403494同比增长67%14%49%23%23%净利润(百万元)131194254311382同比增长57%48%31%23%23%每股收益(元)0.990.810.530.650.80PE30.637.428.623.318.9PB5.88.76.55.34.3资料来源：招商证券，09—11年业绩为除权后公司研究敬请阅读末页的重要说明Page2一、公司紧抓机遇，三大业务保持快速增势1、构建“麻药原料—原料药—生产—销售”完整产业链优势，保持麻药相对垄断，未来盈利增速有望加快公司目前已持有麻药生产厂青海制药47.1%股权，09年计划增持青海制药。同时公司09年计划控股甘肃农垦——麻药最上游的原料种植和提取，构建“麻药原料—原料药—生产—销售”完整产业链优势。甘肃农垦是国务院批准的我国唯一的1家合法种植罂粟、提取麻药原料“生物碱”的公司。历史上公司一直与其保持业务合作，09年甘肃农垦股权改制，因此双方合作有意进一步上升到股权合作。同时公司紧抓新医改机遇拉动麻药市场需求，保持麻药相对垄断的领先优势，麻药业务未来盈利增速有望加快。新医改扩大我国县乡医疗和手术中麻药的市场需求，公司09年与卫生部、药学机构合作，加大对县、乡基层全科医生的麻药使用培训，抢占先机。麻药市场远未饱和，仍有待开发。从下图中可以看出，从04年到07年3季度，芬太尼系列产品销售快速增长，尤以瑞芬太尼和舒芬太尼增长迅速。图1：04~07Q3芬太尼系列麻药快速增长资料来源：招商证券研究麻药价格可能从政府定价改为政府指导价。国家对麻药价格的改革已经提到议程上来，发改委正在调研中。过去麻药价格是环节作价，导致越贫穷的边远地区环节更多，价格更贵而用不起。价格改革的目的在于让终端用户使用麻药的价格一致，减少流通环节，扩大使用量。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page32、一二三级医疗机构统一招标有利于公司北京市场深度纯销北京09年开始对医院和社区捆绑招标，对公司北京市场深度纯销十分有利，公司09年将进入社区医疗市场。国家将对基本药物实行统一采购和直接配送，同时，09年开始实行一、二、三级医疗机构统一招标。公司已与北京340多家医院有长期稳定良好合作的基础，09年借政策机遇挺进北京社区市场。3、加快发展商业医疗保险有利于公司分销业务快速增长1.3万字新医改方案中明确提出要加快发展商业医疗保险，我们预计我国高端医药市场仍将保持快速增长，公司分销品种以总代理和总经销价格较高的进口药和合资药为主，因此公司分销业务也有望保持快速增长。公司发展战略“以增值服务带动纯销分销麻药三大业务增长”。公司已经于与北京三甲医院开展药品信息管理合作，未来为二级和社区医院提供技术支持。09年初公司新增销售人员30~50人，缩小每位销售人员的覆盖区域，加深增值服务。二、进入新一轮发展时期，公司资金需求加大公司进入新一轮快速增长发展时期，我们预计公司资金需求加大：1、09年新建物流中心二期，适应更大物流规模和更高信息化管理的要求。2、09年国瑞药业产能扩建，其主导产品克林霉素磷酸酯有产能瓶颈，也需要提升GMP水平。3、控股甘肃农垦。4、进一步增持青海制药股权。5、收购国药物流中心一期其他股东的股权。三、维持业绩预测和“强烈推荐—A”维持业绩预测和“强烈推荐—A”评级。我们维持预计公司2009-2011年销售收入同比增长24%、23%和22%，净利润增长31%、23%和23%，考虑转增、送股后，实现EPS0.53元、0.65元和0.8元，公司经营管理团队优秀，大股东国控支持，是我国医药商业的战略性品种之一。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page4表1：分产品销售预测08A09E2010E2011E收入7749.2110961304YOY19.1%19.0%19.0%19.0%毛利率14.0%14.0%13.5%13.5%毛利108129148176收入1700210026003200YOY28.0%26.0%24.0%22.0%毛利率6.3%7.0%7.0%7.0%毛利104147182222收入1510187222842764YOY26.0%24.0%22.0%21.0%毛利率6.8%7.0%7.0%7.0%毛利103131160193收入104140210294YOY29.4%34.6%50.0%40.0%毛利率37.2%37.2%37.4%37.4%毛利395279110收入8096111128YOY47.5%20.0%15.0%15.0%毛利率35.3%35.8%35.9%36.0%毛利28354046收入4132512763017662YOY22.7%24.1%22.9%21.6%毛利383493608748毛利率9.3%9.6%9.7%9.8%合计国瑞分销分业务预测（百万元）商业工业服务业国药物流纯销麻醉药资料来源：招商证券研究公司称：整合国控北京只待时机成熟。公司研究敬请阅读末页的重要说明Page5附：财务预测表资产负债表利润表单位：百万元200720082009E2010E2011E单位：百万元200720082009E2010E2011E流动资产15281551209726523310营业收入35744385544166878131现金3282745717771031营业成本32073979491760427338交易性投资00000营业税金及附加67111316应收票据817222733营业费用567187107130应收款项65572084910431268管理费用109106131160195其它应收款57111316财务费用1224(8)(13)(18)存货456412492605735资产减值损失133000其他77122152187227公允价值变动收益00000非流动资产428446435425417投资收益2425252525长期股权投资151158158158158营业利润194221328403494固定资产212205196188180营业外收入130000无形资产51211109营业外支出10000其他6071707070利润总额194251328403494资产总计19561997253230783726所得税64547187107流动负债11891091133316211953净利润130196257315387短期借款1325555少数股东损益(1)3345应付账款6746297779551159母公司所有者净利润131194254311382预收账款808098121147EPS（元）0.990.810.530.650.80其他303378453540641长期负债4137373737主要财务比率长期借款00000200720082009E2010E2011E其他4137373737年成长率负债合计12301129137016581990营业收入27%23%24%23%22%股本133239479479479营业利润67%14%49%23%23%资本公积金271157373737净利润57%48%31%23%23%留存收益2884356068591171获利能力少数股东权益3437404449毛利率10.3%9.3%9.6%9.7%9.8%母公司所有者权益692831112213751687净利率3.7%4.4%4.7%4.7%4.7%负债及权益合计19561997253230783726ROE19.0%23.3%22.6%22.6%22.7%ROIC16.2%22.0%21.5%21.4%21.4%现金流量表偿债能力单位：百万元200720082009E2010E2011E资产负债率62.9%56.5%54.1%53.9%53.4%经营活动现金流79217232230286净负债比率6.7%0.2%0.2%0.2%0.1%净利润254311382流动比率1.31.41.61.61.7折旧摊销151514速动比率0.91.01.21.31.3财务费用(8)(13)(18)营运能力投资收益(25)(25)(25)资产周转率1