康芝药业(300086)——

重要声明：本公司及其关联机构、雇员对上述信息的来源、准确性及完整性不作任何保证。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务等服务。本报告版权归湘财证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用等。康芝药业(300086)——构建第三端药品营销网络，专注开拓儿童药市场新股定价报告2010.05.10投资要点:q致力于儿童专科用药市场，主导产品瑞芝清增长迅速：目前公司产品结构较为单一，绝大多数营收来自儿童药，其中儿童解热镇痛药瑞芝清（尼美舒利）的营收占比79.84%。由于实行恰当营销模式及准确市场定位，瑞芝清销售收入一直保持高速增长。与其他美林、百服宁等同类产品相比，瑞芝清市场份额占据首位，达到18.20%。公司第三端市场营销网络较为成熟，更多产品有望借助这个平台进行销售。为解决产品线不够丰富及产能瓶颈，公司借助自身强大营销网络实行买断经营模式。公司了解终端市场需求，从其他药品厂家买断经营有潜力的品种，通过自身第三端营销网络和自主品牌进行销售，未来潜力巨大。q率先开拓第三端用药市场，代理模式扁平化：广大农村用药市场以前一直是被忽视，随着新农合覆盖面扩大，其巨大市场潜力开始显现。公司以药品营销见长，率先发掘第三端市场，采取适合该市场的专业化合作代理模式销售药品。由于该市场以消费低端药品为主，需一定用药知识引导，所以专业化合作代理模式将在第三端市场发挥更大作用。该代理模式取消多层次代理，增强对终端市场控制。q募集资金投向儿童药生产、研发及营销网络扩建：由于产能限制，计划建设儿童药生产基地，主要生产感冒类、止咳化痰类、抗生素类等六大类儿童用药。公司率先启动建设计划，今年年内有望提前完成，达产后将改变目前公司产品结构单一的现状。第三端药品市场营销正是公司优势所在，进一步完善该网络建设，将有利于维持自身营销优势。投资建议：我们预测康芝药业2010年、2011年、2012年EPS分别为1.23元、1.55元与1.87元。公司致力于儿童药的研发、生产和销售，率先开拓第三端用药市场。采取专业化合作代理模式，终端控制能力强。我们以已上市的相关医药类上市公司作为对比，这些企业对应2010年动态市盈率为52.45倍,康芝药业的估值应与之基本一致。根据目前市场状况，我们给予公司2010年动态市盈率46-50倍，康芝药业的合理价值区间为56.58-61.50元。风险因素：产品结构单一；药品安全性问题盈利预测2008A2009A2010E2011E2012E主营业务收入（百万元）135.85218.78274.23342.20417.67增长率41.60%61.05%25.35%24.79%22.05%净利润（百万元）49.5297.58123.15154.88186.76增长率44.80%97.05%26.20%25.77%20.58%摊薄后每股收益（元）0.661.301.231.551.87湘财证券研究所医药行业研究小组陈国栋Tel:021-68634510-8721E-Mail:[e-mail]叶侃Tel:021-68634510-8721E-Mail:[e-mail]张银旗Tel:021-68634510-8067E-Mail:[e-mail]发行情况：股本结构发行股本（万股）：2500发行后总股本（万股）：10000股票价格合理价值区间（元）：56.58-61.50发行情况网下发行数量（万股）：≤500网上发行数量（万股）：≥2000网上网下申购时间：20100513中签率公告日：20100517申购资金解冻日：20100518主承销商：海通证券股份有限公司2康芝药业（300086）目录1、公司股权结构..................................................32、专注儿童用药市场..............................................43、买断经营模式依赖强大第三端市场营销网络.........................54、净利润快速增长，期间费用率低...................................65、募投项目情况..................................................76、盈利预测与估值................................................77、风险因素提示..................................................9图目录图1、康芝药业上市前后股权结构....................................3图2、儿童解热镇痛类药品市场销售额.................................4图3、2007年-2009年儿童解热镇痛药品前四名市场份额.................5图4、2009年康芝药业各类产品销售收入占比..........................5图5、2007年-2009年康芝药业营业收入、净利润和综合毛利率............6图6、2007年-2009年康芝药业期间费用率.............................6表目录表1、康芝药业募投项目............................................7表2、康芝药业主要产品盈利预测....................................7表3、公司利润预测表（百万元）....................................8表4、相关上市公司估值比较........................................93康芝药业（300086）1、公司股权结构公司是于2007年由海南中瑞康芝制药有限公司变更而来，为典型民营企业，管理层都持有一定股份。公司实际控制人为洪江游、其兄妹等家族成员也持有公司股份。董事长洪江游先生是医药营销出身，有丰富药品营销经验。康芝药业拥有海南康芝药品营销有限公司100%，康芝营销负责销售康芝药业的所有产品及买断经营的产品。本次公司计划发行人民币普通股2500万股，发行后总股本为10000万股，全部为流通股。发行前后公司股本结构情况参见图1，括号内为发行后的持股比例。图1、康芝药业上市前后股权结构数据来源：招股说明书南海成长菖蒲医药海南康芝药业股份有限公司77.59%(58.19%)6.90%(5.17%)4.29%(3.22%)3.45%(2.59%)9.65%(1.49%)100%社会公众(25.00%)海南康芝药品营销有限公司创东方洪江游等15名自然人84%宏氏投资洪江游洪丽萍洪江涛洪志慧5%10%1%4康芝药业（300086）2、专注儿童用药市场康芝药业目前生产经营11种儿童药品，主要产品有瑞芝清（尼美舒利颗粒）、止咳橘红颗粒、头孢米诺钠等。公司注重第三端用药市场开发，即广大农村用药市场和城镇基础用药市场。第三端市场以前被大家所漠视，随着新农合覆盖面扩大，市场潜力逐渐显现。康芝药业市场营销网络强大，在全国有着1000多个代理商和3万多个销售终端。尼美舒利属于非甾体抗炎药（NSAID），是倾向性COX-2抑制剂，由瑞士Helsinn率先研发成功，1985年在意大利首次上市。公司尼美舒利原料药由天津药物研究所药业有限公司提供。1999年起葡萄牙、芬兰、西班牙、土耳其、爱尔兰和新加坡都相继暂停或停止使用尼美舒利。欧洲药品管理局（EMEA）等机构对尼美舒利的安全性进行调查，最终认为该药利大于弊。尼美舒利的优点是退烧效果好，胃肠道副作用少，但如果服用过多，可能会损害肝脏。尼美舒利分散片和胶囊为2009年国家医保目录乙类品种。其他用于儿童解热镇痛药物还有对乙酰氨基酚（泰诺、百服宁），布洛芬（美林），这些药物也都属于非甾体抗炎药，与公司瑞芝清产品形成竞争。国内儿童解热镇痛类药品销售额一直稳步增长，年复合增长率为12.88%，预计今年销售额将达到34.53亿元。随着儿童使用成人减半药品规模逐渐缩小，相关儿童药市场有望继续扩容。图2、儿童解热镇痛类药品市场销售额0510152025303540200420052006200720082009201011.0%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%销售额（亿元）增长率数据来源：招股说明书、湘财证券研究所瑞芝清在儿童解热镇痛类药品中市场份额排在第一位，2009年达到18.20%。并且瑞芝清销售增速最高，市场份额逐年扩大，从07年的7.67%扩大到09年的18.20%。而泰诺林和百服宁的市场份额几乎没有变化。主要是这些产品在城市及第一、二端市场使用较多，而瑞芝清在第三端用药市场的开拓，使其份额增加快速。5康芝药业（300086）图3、2007年-2009年儿童解热镇痛药品前四名市场份额0%5%10%15%20%瑞芝清美林泰诺林百服宁2007年2008年2009年数据来源：招股说明书、湘财证券研究所公司主要生产儿童药品，其中瑞芝清（尼美舒利颗粒）占营业收入的79.84%。目前产品较为单一，儿童药生产基地建设项目完成后，六大类儿童用药及部分成人用药将逐步上市，丰富公司产品线。图4、2009年康芝药业各类产品销售收入占比79.84%12.74%6.27%1.15%瑞芝清其他儿童药成人药其他业务数据来源：招股说明书、湘财证券研究所3、买断经营模式依赖强大第三端市场营销网络由于公司率先布局第三端用药市场，已经组成较为成熟的营销网络。买断经营模式并没有过多新意，未来成功与否还要依赖于第三端营销网络。第三端市场所使用药品仍是以价格低廉的普药为主，只要推出符合市场需求，物美价廉的普药即可，无需投入大量研发费用。公司有着庞大营销网络，对市场需求有着一定敏感性，在这方面有一定优势。09年买断经营产品收入为当期营收的10.84%，目前占比不大。以后会选择其他厂家有潜力品种进行合作，我们认为一些缺乏销售能力的中小企业会倾向于选6康芝药业（300086）择康芝，以拓展产品销路。但营销网络并没有太大进入壁垒，如果一些有实力制药企业想进入第三端市场，则竞争就会加剧。4、净利润快速增长，期间费用率低由于率先发掘第三端用药市场，2007年至2009年公司营业收入、净利润快速增长，近两年净利润增速分别为44.80%、97.05%，快于营收增速。综合毛利率也逐年提高，从07年的59.18%上升至09年的71.79%。图5、2007年-2009年康芝药业营业收入、净利润和综合毛利率0501001502002502007200820090%10%20%30%40%50%60%70%80%营业收入（百万元）净利润（百万元）毛利率数据来源：招股说明书、湘财证券研究所公司销售费用率从2007年的12.38%降至08、09年的9.71%、9.94%。财务费用率一直处于极低水平，几乎没有财务负担。公司期间费用率明显低于行业平均水平，这主要是由于公司重点在于对产品品牌营销，同时自身不生产原料药，机器设备、厂房等固定资产较低，无需过多资本投入。图6、2007年-2009年康芝药业期间费用率-5%0%5%10%15%20%25%200720082009销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率数据来源：