恩华药业（002262）西药中枢神经药物领域的内资品牌

请务必阅读正文之后的免责条款部分1恩华药业（002262）西药中枢神经药物领域的内资品牌投资评级推荐公司评级A收盘价15.50元投资要点1、精神、麻醉药品的生产、采购与流通具有很强的计划性，属于国家严格管制的行业，一种药品往往只有4-5家生产，竞争程度远不如一般药品。公司在精麻药品行业内领先，据2006统计，公司拥有的精麻药品批文29个，数量名列第一，销售规模仅次于阿斯利康与西安杨森；2、公司定位于国际化的中枢神经药物领先企业，现有三大类药品麻醉类、精神类和神经类药品，贡献了38%的收入，毛利贡献达82%，子公司业务包括商业和一般药品经营对利润影响不大；3、麻醉药品大类中，主要包括静脉麻醉药和吸入性麻醉药，前者通常用于麻醉深度要求不高的体表手术，临床上常用于吸入性麻醉诱导或者复合全身麻醉，静脉麻醉行业增速约20%，目前市场以异丙酚为主，按照销售额统计，异丙酚约占90%，咪达唑仑占10%。公司静脉麻醉药力月西和福尔利在静脉麻醉细分市场占有领导地位，未来增长动力主要是适应症的扩大；精神类药物渐入佳境，思利舒05年上市后高速增长，已成为第二大盈利产品，09年齐拉西酮注射剂的上市增添了新的动力；神经类药物主攻癫痫和镇痛领域，加巴喷丁与后续在研的普瑞巴林值得期待；4、公司是研发、产品驱动型，每年研发费用支出超过5%，能够从事从分子筛选、化合物合成工艺研究，到临床前研究的全程自主研发，具有完整的研发产业链，公司研发聚焦在中枢神经药物领域，非阿片类镇痛新药、精神分裂症先导化合物研究具有国际先进水平，公司07年申报了三个新药专利，10年将有一个非阿片类镇痛药的创新药进入临床，公司国内研发水平位居前20名；5、08、09、10年EPS分别为0.34、0.52、0.75，我们认为基于公司研发产品驱动型的盈利模式，长期可以给予25-30倍PE，基于目前价格09、10年的PE分别为29.8倍和20.6倍，公司长期具有竞争优势，给予推荐评级。2009年3月17日主要数据52周昀高/昀低价(元)18.37/8.97上证指数/深圳成指2153.29/8022.6950日均成交额(百万元)37.69市净率(倍)12.79股息率基础数据流通股(百万股)30.00总股本(百万股)120.00流通市值(百万元)465.00总市值(百万元)1860.00每股净资产(元)1.21净资产负债率305.49%股东信息大股东名称徐州恩华投资有限公司持股比例54.97%52周行情图2008-3-17～2009-3-170481115192308-308-608-908-12恩华药业上证综指相关研究报告联系方式研究员：刘斌电话：[phone]电邮：联系人：朱厚中电话：[phone]-1853电邮：[e-mail]地址：中国上海市浦东南路379号金穗大厦15F（200120）2009年公司调研报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2中枢神经药物领域的内资品牌1、中枢神经药物为盈利主体，其他业务影响不大...........32、中枢神经药物领域具竞争优势....................................42.1中枢神经药物行业的垄断特征...............................42.2中枢神经系统领域的内资品牌...............................42.3麻醉类产品在细分领域确立优势.......................52.4精神类药物渐入佳境.........................................62.5神经类药聚焦癫痫与镇痛领域..........................72.6心血管期待新药上市.........................................83、研发实力确立行业领先...............................................83.1真正的自主研发——完整的研发链........................83.2研发聚焦前沿领域...............................................104、盈利预测与投资建议..................................................114.1产品与盈利预测....................................................114.2投资建议：..........................................................124.3投资风险：..........................................................12请务必阅读正文之后的免责条款部分31、中枢神经药物为盈利主体，其他业务影响不大公司前身为徐州第三制药厂，历经两次改制，全体职工以国有企业身份买断方式获得对价，形成职工持股会，徐州第三制药厂变更为恩华医药集团有限，后为改制，恩华医药集团有限向恩华投资转让股权，徐彭生等五位自然人向恩华投资增资。公司实际控制人孙彭生，通过恩华投资实际控制的公司37.87%股权。主营收入结构商业,4.55,57%中枢神经,3.08,38%其他,0.39,5%产品贡献毛毛利制剂与原料82%医药商业12%其他药品6%资料来源；公司招股书公司定位于中枢神经系统用药的国际化领先企业，截止08年前三季度，中枢神经系统药物贡献了38%的收入，但毛利贡献占比达82%。其他非主营业务包括：原料药主要是原徐州三厂保留下来普药原料，如非诺背特，酮康唑等；医药商业包括批发和零售，06、05略有亏损，07年略有盈利；子公司颐海和永恒属于因经营困难而被政府“拉配郎”，对公司整体影响不大。表1子公司基本情况控股子公司历史由来业务范围股权07总资产（万）07净利润（万）恩华和润由恩华、胡吉瑞共同投资医药商业批发物流,列徐州第二100%16,93031恩华统一恩华公司与徐州医药工业供销公司投资主营医药零售，拥有45家门店70%2,857304恩华赛得药业与赛得维康投资心血管药物开发，一类新药埃他卡林09年下半年有望获批文51%1,591-56徐州颐华医药科技与香港中印生化投资医药开发,技术咨询与转让75%856.7陕西恩华脑生物与自然人合资医药产品技术开发与咨询51%148-16江苏颐海药业政府协调下,与徐州淮海药厂组建中药、保健品生产与销售92.3%2,022-278江苏永恒药业政府协调下,与徐州第四制药厂妇科、皮肤科等，大容量注射液,滴眼液等65%1,450-126请务必阅读正文之后的免责条款部分42、中枢神经药物领域具竞争优势2.1中枢神经药物行业的垄断特征我国中枢神经系统药品市场主要由外资企业占据，各大外资企业在细分市场占相对优势。包括阿斯利康的麻醉药品、礼来的抗焦虑抗、抑郁药、西安杨森的抗精神病药、浙江杭州赛诺菲圣德拉堡的抗癫痫药。国内中资企业达到规模生产的比较少，除了公司力月西、思利舒外，另外西安利邦的异丙酚、重庆大西南的阿立哌唑，文拉法辛。我国中枢神经系统用药是受国家严格管制的一类药物，国家对该类药物采取定点生产、定点采购，生产的计划性非常强。正是因为是一个控制型的市场，一般一个药物只有4-5家企业生产，竞争程度远不如其他药物激烈，产品毛利率高，企业一般可以获得高于行业的利润回报。我国中枢神经用药结构麻醉药23%精神类药27%神经类摇50%中枢神经药物销售与增长020406080100120200420052006200700.050.10.150.20.250.3资料来源：定期报告2.2中枢神经系统领域的内资品牌恩华前身原徐州第三制药厂以生产柠檬酸，驱虫药左旋咪唑为主，改制后引进了三唑仑、氯销西泮等几个精神药批文，开始了由一般普药向中枢神经药物领域的转型。公司在国内同行中，中枢神经药物品种昀丰富，06年就拥有批文29个，远多于品种第二的10-20个，从销售额上看，06年仅次于阿斯利康与西安杨森，名列第三。。请务必阅读正文之后的免责条款部分52006年国内中枢神经用药排名0123456阿斯利康西安杨森恩华药业礼来恩华中枢神经药物收入与增长00.511.522.533.52005200620072008Q300.10.20.30.40.5资料来源：招股书2.3麻醉类产品在细分领域确立优势麻醉药品大类中，主要包括静脉麻醉药和吸入性麻醉药，前者通常用于麻醉深度要求不高的体表手术，临床上常用于吸入性麻醉诱导或者复合全身麻醉，06年静脉麻醉药市场容量约10个亿。静脉麻醉手术中通常联合三种药物：1.镇静催眠药，使病人意识消失，包括抗焦虑成分。2.麻醉镇痛药，减轻手术疼痛；3.肌松药，促使肌肉松弛以利于手术。常用的静脉麻醉药包括:1.巴比妥类-硫喷妥纳等；2.非巴比妥类，如苯二氮类的安定，咪达唑仑等，其他的包括氯胺酮、异丙酚等，后者多用于静脉麻醉的诱导和维持。目前，静脉麻醉药市场以咪达唑仑和异丙酚为主，两者按照销售额统计，咪达唑仑约占10%，异丙酚约占80-90%，根据来自临床研究表明，咪达唑仑的起效和恢复时间都大于异丙酚，可控性不如异丙酚，但咪达唑仑亦具有半衰弱期短，不增加代谢率，且在同等麻醉深度条件下，费用更低，只有异丙酚的四分之一。力月西：公司的力月西属于咪达唑仑类，昀早98年获得注射液批文，04年获得片剂批，文，2003年起，力月西就开始取代罗氏的原研咪达唑仑（商品名；多美康），占该细分市场份额的88%，一举成为领导者，05年开始扩大适应症，用于ICU镇静领域，推动了力月西又一轮增长；福尔利：即依托咪酯，属于一种较新型的非巴比妥类的静脉麻醉药，70年代开始应用于临床，具有作用时间短，麻醉效能强，对心血管功能干扰轻，对血管几乎无刺激，所以用于心血管病人麻醉诱导是一种较理想的麻醉药，特别适合老年人，体弱，心血管病人的麻醉。公司的福尔利04年获得批文，其先进的脂肪乳注射剂型为全国独家，成功解决了麻醉过程中静脉炎的发生，易于患者接受。2006年，在7家依托咪酯企业中，公司市场份额达到80%，位列第一。力月西与福尔利都作为静脉麻醉药，公司在细分市场占有领导地位，但二者仍存在一定的替代关系，福尔利对老年、心血管疾病患者的静脉麻醉具有优势，在静脉麻醉药主流市场仍以异丙酚为主情况下，两产品销售未来以20%左右的平稳增长为基调。请务必阅读正文之后的免责条款部分6力月西收入与增速0200040006000800010000120002005200620072008E00.050.10.150.20.250.30.350.4福尔利收入与增速010002000300040002005200620072008E00.050.10.150.20.250.30.35资料来源：招股书公司其他麻醉、镇静药：用于外科手术麻醉的甲磺酸罗哌卡因注射液，用于麻醉苏醒的欣晴，麻醉后呼吸兴奋佳苏仑等，但销售都比较小。另外，尚处在开发阶段异丙酚，右美托美咪啶，后者是又一个ICU静脉麻醉的重磅药物。2.4精神类药物渐入佳境精神病是一类比较常见的疾病，发病率平均为1.3%，据全国精神病流行病学调查统计，全国精神病患者有1600万。与美国等发达国家的市场相比，国内的抗精神病市场目前的发育并不充分，精神病药物在美国等发达国家的市场被作为与抗肿瘤等三大主流药物，但在国内的整个医药市场中却仅仅排到第七大类。从该类药物的结构看，抗抑郁药物占市场份额的45%，抗精神分裂症药物市场占有率约为30%，国内抗精神病药物市场超过90%的份额却依然为外企所占据。思利舒：即抗精神分裂症药利培酮，是西安杨森维思通同质化产品，维思通上市后获得了巨大成功，已成为治疗精神分裂证的一线用药。公司的思利舒05年上市，价格监测显示，思利舒在贵阳零售终端20片规格的零售价格比维思通低25%，该产品经过前期市场培育后