申银万国-誉衡药业-002437-新股分析-100602

本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用1上市公司公司研究/新股分析医药生物2010年06月02日誉衡药业(002437)——骨科优势企业，后续产品丰富，合理申购价格40-47元盈利预测:单位：百万元、元、%发行上市资料：主营收入收入增长率净利润增长率每股收益毛利率净资产收益率发行价格（元）-发行股数（万股）3500发行日期2010/06/07发行方式网下发行+网上申购主承销商国信证券上市日期财务指标流动比率速动比率资产负债率应收帐款周转率存货周转率基础数据（发行前）:2009年12月31日每股净资产（元）2.74总股本/流通A股（万股）10500/0流通B股/H股（万股）0/0投资要点：相关研究分析师罗鶄[e-mail]应振洲[e-mail]联系人叶飞(8621)63295888×[e-mail]地址：上海市南京东路99号电话：[phone]上海申银万国证券研究所有限公司我国骨科用药优势企业：公司主要生产处方药并代理销售部分产品，涵盖骨科药物、风湿类药物、抗肿瘤药物、消化系统用药、呼吸系统用药、心脑血管药物、肝病用药、妇科用药和抗生素等领域，其中主导产品为鹿瓜多肽注射液和注射用盐酸吉西他滨，分别应用于治疗骨科和肿瘤疾病，是公司利润的主要来源。公司鹿瓜多肽注射液市场占有率69%，是我国骨科用药优势企业。董事长朱吉满和白莉惠夫妇发行后仍将间接持有公司54.22%的股份，是公司实际控制人。z公司利润快速增长，鹿瓜多肽与吉西他滨是其主要来源：07-09年公司收入复合增长62%，净利润复合增长32%，其中医药工业收入复合增长35%。鹿瓜多肽注射液为骨科类处方药，主要用于加快骨折愈合速度。公司鹿瓜多肽具备两大优势：①特有甜瓜籽成分,具有镇痛消炎的疗效；②公司鹿瓜多肽于2007年取得国家发改委单独定价权。鹿瓜多肽未来除在骨折愈合领域仍将保持快速增长，还将应用于治疗风湿及类风湿等适应症。公司抗肿瘤药吉西他滨虽然进入市场时间较晚，但具有很强的价格竞争优势，2006-2008年产品销售额和市场份额不断增加，未来潜力巨大。z后续产品储备丰富，募投项目解决产能不足：公司头孢米诺预计今年上市，因承接日本明治公司工艺，享受原研药单独定价，预计收入会很快过亿。一类新药银杏内酯B注射液、注射用秦龙苦素临床效果良好，未来都有可能过亿。公司产能在09年已经饱和，募投项目主要用于解决产能不足。z合理申购价格40-47元：公司凭借良好的营销机制与丰富的产品储备，未来几年将高速成长。我们预计公司10-12年全面摊薄每股收益为1.34、1.84、2.51元，同比增长44%、37%、36%。考虑公司高速成长性，我们认为公司估值水平为2010年30-35倍预测市盈率较为合理，预计询价区间40-47元。本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料[e-mail]。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用22010年06月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明1申万研究·拓展您的价值1.我国骨科用药nichemarket优势企业公司主要生产处方药并代理销售部分产品，共拥有40个药品注册批件，主要生产产品23种，涵盖骨科药物、风湿类药物、抗肿瘤药物、消化系统用药、呼吸系统用药、心脑血管药物、肝病用药、妇科用药和抗生素等领域，其中主导产品为鹿瓜多肽注射液和注射用盐酸吉西他滨，分别应用于治疗骨科和肿瘤疾病，是公司利润的主要来源。公司鹿瓜多肽注射液市场占有率69%，是我国骨科用药nichemarket优势企业。公司子公司经纬医药主要代理销售18个不同规格的产品，其中全国代理药品16个。本次发行后，董事长朱吉满和白莉惠夫妇仍将间接持有公司54.22%的股份，是公司实际控制人。图1：公司股权结构（上市前）资料来源：公司招股说明书，申万研究本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用32010年06月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明2申万研究·拓展您的价值2.主要业务分析2.1公司收入与利润保持快速增长07-09年公司收入复合增长62%，净利润复合增长32%，其中医药工业收入复合增长35%，医药商业收入复合增长137%。2009年公司实现收入4.3亿元，增长56%，其中工业收入2.39亿元，因产能不足增长19.53%，净利润1.3亿元，同比增长22.9%。07-09年公司毛利率、净利率因销售代理产品而被降低，但公司两大利润主导产品鹿瓜多肽和吉西他滨毛利率因工艺改进与原料降价而略有提升。图2：近三年公司收入复合增速62%图3：近三年公司净利润复合增速32%资料来源：公司招股说明书，申万研究资料来源：公司招股说明书，申万研究图4：近三年公司期间费用率保持平稳图5：鹿瓜多肽和吉西他滨毛利率略有提升资料来源：公司招股说明书，申万研究资料来源：公司招股说明书，申万研究2.2鹿瓜多肽和吉西他滨是公司利润的主要来源公司的主导产品为鹿瓜多肽注射液和注射用盐酸吉西他滨。07-09年鹿瓜多肽注射液的销售收入占营业收入的比例分别为56.18%、50.56%和40.39%，销售毛利占公司同期销售毛利的比例分别为75.16%、71.27%和64.66%；注射用盐酸吉西他滨的销4302761640100200300400500200720082009百万元收入07-09年CAGR：62%130106750255075100125150200720082009百万元净利润07-09年CAGR：32%57%64%62%20%24%22%30%38%46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200720082009毛利率期间费用率净利润率19%24%25%88%90%90%64%66%72%0%20%40%60%80%100%200720082009销售代理产品吉西他滨鹿瓜多肽本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用42010年06月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明3申万研究·拓展您的价值售收入占营业收入的比例分别为12.47%、12.74%和8.86%，销售毛利占公司同期销售毛利的比例分别为12.24%、13.09%和11.31%。图6：2009收入构成中鹿瓜多肽占40%图7：2009毛利构成中鹿瓜多肽占65%2009年收入构成40%9%6%44%1%鹿瓜多肽吉西他滨其他自产品销售代理产品2009年毛利构成65%11%4%19%1%鹿瓜多肽吉西他滨其他自产品销售代理产品资料来源：公司招股说明书，申万研究资料来源：公司招股说明书，申万研究图8：鹿瓜多肽2009年收入达到1.74亿元图9：吉西他滨2009年收入达到3810万元050100150200200720082009百万元0%20%40%60%051015202530354045200720082009百万元0%20%40%60%80%资料来源：公司招股说明书，申万研究资料来源：公司招股说明书，申万研究3.未来成长性分析3.1鹿瓜多肽未来将继续快速增长鹿瓜多肽注射液为骨科类处方药，是由梅花鹿四肢骨和中草药甜瓜籽经高科技生物技术分离，提纯制成的复方制剂，主要用途为加快骨折愈合速度，同时也应用于治疗风湿及类风湿、肌肉骨骼系统流行病和骨质疏松等疾病。近年来，随着人口老龄化的加速，骨折发病率逐年增加，我国骨折愈合用药的需求也随之逐年上升。骨折愈合注射剂市场由2004年的2.50亿元上升至2008年的12.15亿元，年增长率超过25%。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用52010年06月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明4申万研究·拓展您的价值公司产品鹿瓜多肽注射液具备两大优势：①鹿瓜多肽注射液特有的甜瓜籽成分,具有镇痛消炎的疗效；②鹿瓜多肽注射液于2007年取得国家发改委单独定价权，价格调整空间更加灵活。目前，我国生产鹿瓜多肽注射液的药厂仅有三家，公司市场占有率超过69%。2006年以前，由于公司拥有鹿瓜多肽国家专利，全国只有本公司一家药厂生产鹿瓜多肽注射液，经过多年临床应用和品牌建设，公司产品现已受到医生和患者的广泛认可，未来除在骨折愈合领域仍将保持快速增长，还将应用于治疗风湿及类风湿等适应症。3.2吉西他滨潜力巨大注射用盐酸吉西他滨属于抗代谢肿瘤药，被广泛应用于治疗胰腺癌和非小细胞肺癌。健康网显示：从2004年至2006年我国样本医院注射用盐酸吉西他滨医院购进额处于抗代谢肿瘤药物的第一位，2007年销售额略低于卡培他滨排在了第2位，但购进额持续较快增长，2007年全年销售额已接近2亿元，2008年销售额达到2.4亿元，增长20%。目前我国仅有三家药厂生产注射用盐酸吉西他滨，分别为美国礼来、江苏豪森和誉衡药业。公司产品虽然进入市场时间较晚，但同规格产品价格较低，具有很强的价格竞争优势，2006-2008年产品销售额和市场份额不断增加，未来潜力巨大。表1:2006-2009年上半年我国样本医院注射用盐酸吉西他滨各品牌购进额公司名称（万元）2009年1-6月2008年2007年2006年美国礼来公司6,93512,89711,1868,659江苏豪森药业股份有限公司6,18910,3257,5944,256誉衡药业4751,081869521合计13,59924,30319,64813,436资料来源：公司招股说明书，申万研究3.3后续研发产品储备丰富，有可能诞生大品种头孢米诺：已经获生产批文，预计2010年上市，公司承接日本明治公司工艺和技术，享受原研药单独定价，预计收入会快速过亿。银杏内酯B注射液：单体纯度达到97%，产品目前处于三期临床总结阶段，该产品相比德国原研产品“金纳多”在效果相当的情况下，不良反应更少，预计未来可能成为上亿产品。注射用秦龙苦素：三期临床已经过半，从秦椒中提取的94%纯度单体产品，能有效治疗肝病中的胆黄、转氨酶升高等症状。本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用62010年06月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明5申万研究·拓展您的价值表2:主要在研产品一览品名新药类别适应症研发进度银杏内酯B注射液中药1类心脑血管用药完成临床三期注射用秦龙苦素中药1类肝病用药进行临床三期注射用头孢他啶他唑巴坦钠化学药1类头孢类抗生素临床试验注射用头孢噻肟钠他唑巴坦钠化学药1类头孢类抗生素临床试验资料来源：公司招股说明书，申万研究4.募集资金项目分析公司募投项目主要为了解决产能不足。目前公司现有2条小容量注射剂生产线，年生产能力1500万支；1条普通冻干粉针生产线，年生产能力500万支；2条抗肿瘤冻干粉针生产线，年生产能力55万支；此外还有少量的片剂和胶囊剂生产能力。生产在2009年已经基本达到饱和，严重制约了公司的持续发展，扩大生产能力的任务迫在眉睫。表3:募集资金项目序号产品名称现有产能设计产能剂型1鹿瓜多肽注射液1400万支/年3000万支/年水针2注射用盐酸吉西他滨55万支/年200万支/年抗肿瘤冻干针3注射用泮托拉唑钠70万支/年500万支/年普通冻干针4注射用头孢米诺钠02500万支/年头孢粉针5注射用哌拉西林钠舒巴坦钠02500万支/年青霉素粉针资料来源：公司招股说明书，申万研究本研究报告通过网站仅提供申银万国证券研究所单永志(sw0789)使用72010年06月新股分析请参阅最后一页的信息披露和法律声明6申万研究·拓展您的价值5.盈利预测关键假设：①主导产品、新增产品保持高速增长；②期间费用率保持平稳；③公