羚锐股份（600285）中药

请务必阅读正文之后的免责条款部分1羚锐股份（600285）中药传统业务平稳增长，透皮叫好卖座需谨慎投资评级中性公司评级A收盘价9.54元投资要点：1、公司既有业务分为膏贴事业部和口服药事业部，膏贴行业竞争激烈，公司与奇正、天和形成了三足鼎立局面，06-07年公司膏贴逐步提价20-30%，毛利率逐步提高，08年仅有部分终端提价未到位，提价对利润的贡献逐步减小；2、信阳分公司口服剂事部门成为新增长点，培元通脑胶囊、丹鹿通督片、结石康公司比较看好，我们的观点是：尽管公司开始加大营销资源投入，但考虑到同类产品较多，信仰分公司的高增长仅是规模较小时的正常回归，未来2-3年可能形成1-2亿的销售；3、我们认为传统业务盈利能力并不强，未来将保持15%左右的平稳增长，诸如如热压法替代溶剂法节省成本，09年所得税率的降低将增厚业绩；4、芬太尼贴片项目代表公司产业升级方的向。竞争对手包括西安杨森和常四药，由于储库型贴片存在安全问题，杨森公司也发展了骨架型芬太尼贴片，因此未来公司主要在价格和销售方面与杨森竞争，目前产品还在走审批程序，1-2年内对业绩贡献我们也只谨慎乐观；5、不考虑贴片项目，就现有经营性业务预计09、10、11年每股收益为0.21元，0.26元，0.31元，芬太尼项目具有较高的不确定性，我们暂时给予公司中性的投资评级，待项目市场前景明确后再相机调高评级。2009年7月27日主要数据52周昀高/昀低价(元)8.59/4.02上证指数/深圳成指3088.37/12258.7950日均成交额(百万元)57.43市净率(倍)2.95股息率基础数据流通股(百万股)200.72总股本(百万股)200.72流通市值(百万元)1565.62总市值(百万元)1565.62每股净资产(元)2.64净资产负债率78.99%股东信息大股东名称信阳羚锐发展有限公司持股比例9.44%52周行情图2008-7-27～2009-7-270235791008-708-1009-109-4羚锐股份上证综指相关研究报告联系方式研究员：刘斌电话：[phone]电邮：联系人：朱厚中电话：[phone]-1853电邮：[e-mail]地址：中国上海市浦东南路379号金穗大厦15F（200120）2009年公司研究简报请务必阅读正文之后的免责条款部分2公司分为两个事业部，分别是膏贴剂事业部与内服药事业部，膏帖剂集中在新县本埠，是目前的主要收入和利润来源，内服药则集中在信阳分公司，目前规模还比较小，另外一块就是保健品子公司及其控股的零售业务，基本保持盈亏平衡。膏贴业务维持15-20%增长膏贴剂行业门槛比较低，行业竞争激烈，厂家在２００～３００家左右，目前形成依次为奇正、天和与羚锐的三足鼎立局面，三家市场份额超过50%，公司的三个主力产品通络祛痛膏销售1亿，壮骨麝香止痛膏收入1.2亿，以及伤湿止痛膏接近1亿。奇正定位高端，走医院路线，而公司与天和则定位低端，主要走OTC路线，对渠道成熟的掌控是公司的优势。06年-07年公司膏贴产品逐步提价20-30%，因此带动膏贴产品毛利率逐步上升，08年部分终端提价未执行到位，但提价对利润贡献应逐步减小；公司准备采用热压法新技术全面替换过去的溶剂法，由于节省了汽油溶剂，因此每条生产线节省成本200万，目前业内大厂还没有采用该技术，但小厂运用该技术较普遍，公司计划新上5条线替换老的生产线，上半年已经投产1条，3条线已经准备投产，新投产的1条线还主要是试探性的用于生产次要膏帖产品，我们预计1-2年内，5条线全面替换老的生产线后，全面投产将2-3年带来1000万的成本节约。图1:膏贴毛利率图2：膏贴收入与增长膏贴毛利率率52%54%56%58%60%62%64%200620072008膏帖收入与增长2.42.62.833.23.43.62006200720080%5%10%15%20%25%资料来源：公司公告资料来源：公司公告信阳分公司成为新增长点信阳分公司是以生产胶囊、片剂为主的口服剂事业部，公司比较看好培元通脑胶囊、丹鹿通督片和结石康三个产品，三个产品获得批文较早，早期因没有投入更多的销售资源，业绩平平，近两年公司开始加大投入，积极寻找区域总经销，培元通脑胶囊在北京、上海、湖北地区销售较好，09年上半年已经达到1000万，信阳分公司上半年收入达到3000万，已达到去年全年水平，贡献利润几百万，我们认为，虽然部分中药具有一定特色，但同类产品较多，快速的增长是正常的规模回归，未来2-3年可能形成1-2亿的销售规模，贡献利润1000-2000万。请务必阅读正文之后的免责条款部分3表1部分典型中药产品功能主治批文时间市场前景培元通脑胶囊缺血性脑中风2002年6月同类产品较多丹鹿通督片用于腰椎管狭窄症2005年2月同类产品较多结石康适用于肾、输尿管或膀胱的小结石2003年1月同类产品较多参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病2002年6月同类产品较多资料来源：公司网站我们对传统业务的总体判断我们计算了公司扣除非经常收益后的净利润，06、07、08三年分别约为723万，2500万和731万，折合每股收益0.04分、0.13和0.04分，总体盈利能力不强，09年因为雪灾损失计提存货减值800万，09年该事项不存在，所得税率降低将增厚业绩。芬太尼贴片项目代表公司产业升级的“开山作品”公司引进德国技术，计划投资2亿打造透皮技术(TDS)平台，5000万帖芬太尼帖片是该技术平台的重要产品。TDS这种给药系统以其持久、恒定和可控的血药浓度避免了肝脏的首过效应、提高了生物利用度、给药途径简单、患者依从性高等优点受到市场关注，目前，欧美国家都将透皮制剂作为药剂学研究的重点，发达国家一般是先采用透皮给药、再是口服、昀后才是注射，中国则正相反，欧美国家已经形成了透皮、口服、注射给药各三分天下的局面，而国内透皮药规模比较小。目前，国内已经上市的透皮贴片包括芬太尼、可乐定、硝酸甘油、雌二醇等，治疗领域集中在神经、心血管、激素领域。公司的战略思路很清楚，即依托TDS平台，发展化学药物贴片，并逐渐研究开发中药贴片技术。芬太尼是一种合成阿片类镇痛药，是国内强镇痛临床主流用药，目前以宜昌人福气的瑞芬太尼和舒芬太尼注射剂为主，贴片则包括西安杨森和常州四药，西安杨森芬太尼贴片为进口分装，销售达到1个多亿，由于受到多瑞吉的致死案例影响，也发展了骨架型贴片，其中骨架型贴片销售6000万，常四药的芬太尼贴片市场则尚未打开。表2芬太尼贴片两种类型比较储库型骨架型特点药物被控释膜包裹,一次连续释放药物溶解分散在聚合物骨架内,分散连续释放安全问题存在药物外泄,有致死案例是储库型的升级产品,安全性高代表产品常四药芬太尼贴片,西安杨森的多瑞吉西安杨森芬太尼贴片（骨架型），德国莱普泰克芬太尼贴片价格多瑞吉4.2毫克规格每贴86.2元130元/贴资料来源：国元证券研发中心公司芬太尼贴片面积比西安杨森缩小2.5平方厘米，价格定位将稍低，目前还在走审批程序，由于麻醉药临床实验只需走生物等效性试验替代程序，因此只需要几个月时间，公司也在争取免临床试验，昀快也要年底能拿到批文，如果走临床试验程序估计要到10年中期拿到批文，西安扬森正在开拓骨架型市场，因此，公司芬太尼贴片晚些上市未必不是好事。我们看好贴片项目前景，但该产品属于自费项目，因此市场的开拓可能比较艰辛。请务必阅读正文之后的免责条款部分4持有股权将带来增值收益公司持有武汉健民股权还有约800万股，另外投资6155万的江苏亚帮染料股份公司有望在10年以后IPO，将带来不非的股权增值收益，我们还了解到，子公司郑州羚锐有可能单独上市，按照上市要求，公司必须由目前的49%控股转变为参股，09年可能退出部分股权，因此也将带来出售股权收益。投资评级：我们不考虑贴片，就现有经营性业务预计09、10、11年每股收益为0.21元，0.26元，0.31贴片项目不确定性较高，但代表了公司产业升级的方向，我们假设10年下半年投产，按照每帖40元的出厂价，实现50万贴销售，净利率为25%，则贡献EPS为0.025元，我们认为这仍旧是比较乐观的估计，因为这个假设相当于西安杨森目前的出货水平，而存在西安杨森这个强劲对手，似乎上市伊始就并驾齐驱的可能性较小。基于以上推论，我们暂时给予公司中性的投资评级，待明确了芬太尼的市场前景后，再相机调高评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分5国元证券投资评级体系：(1)公司评级定义二级市场评级公司质地评级强烈推荐预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数20%”以上A公司长期竞争力高于行业平均水平谨慎推荐预计未来6个月内，股价涨跌幅优于上证指数5-20%”之间B公司长期竞争力与行业平均水平一致中性预计未来6个月内，股价涨跌幅介于上证指数±5%”之间C公司长期竞争力低于行业平均水平回避预计未来6个月内，股价涨跌幅劣于上证指数5%”以上(2)行业评级定义推荐行业基本面向好，预计未来6个月内，行业指数将跑赢上证指数10%以上中性行业基本面稳定，预计未来6个月内，行业指数与上证指数持平在正负10%以内回避行业基本面向淡，预计未来6个月内，行业指数将跑输上证指数10%以上免责条款：本报告是为特定客户和其它专业人士提供的参考资料。文中所有内容均代表个人观点。本公司力求报告内容的准确可靠，但并不对报告内容及所引用资料的准确性和完整性作出任何承诺和保证。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。本报告版权归国元证券所有，未经授权不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，如需引用或转载本报告，务必与本公司研究中心联系。网址: