2企业并购概述

一家企业通过并购成为大企业，是现代经济史上的一个突出现象。没有一家美国大公司不是通过某种方式进行适度并购而成长起来的，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来的。——诺贝尔经济学奖得主G.J.Stigler第二章企业并购概述第二章企业并购概述一、并购的含义二、并购的类型三、并购的历史演进四、案例研究与分析：联想收购摩托罗拉移动公司并购是企业为获得其他企业控制权而进行的产权交易行为，是资本营运重要形式。公司并购有兼并和收购两种形式•公司兼并公司兼并是指一家公司以现金、证券或其他形式购买取得其他公司的产权，使其他公司丧失法人资格或改变法人实体，并取得对这些公司决策控制权的投资行为。一、公司并购的含义公司兼并有吸收合并和新设合并之分。吸收合并是指一家公司和另一家公司合并，其中一家公司消失，另一家公司则为存续公司，即“A+B=A（B）”新设合并是指两家或两家以上公司的合并，另外成立一家新公司，成为新的法人实体，即“A+B+¨=C”。•收购收购是指公司用现金、债券或股票购买另一家公司的部分或全部资产或股权，以获得该公司控制权的投资行为。收购股权与收购资产的主要差别在于：购买一家企业的股权，收购方将成为被收购方股东，因此要承担债务；收购资产是一般资产的买卖行为，收购方无须承担债务。收购与兼并的区别在兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；而在收购中，被收购企业仍以法人实体存在，其产权也可以是部分转让。兼并后，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权债务的承担者，是资产、债权和债务一同转移；对收购而言，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担被收购企业的风险。合并、兼并和收购是一种从属关系，兼并和收购包含在广义的合并概念中。兼并是合并中的一种形式，即吸收合并；而收购是兼并中的一种形式，即控股式兼并。兼并、收购、合并的共同点在于：1、它们的对象是共同的。它们都是企业产权交易的形式，其交易都是以企业这一商品为对象的。2、这三种行为都是企业产权的有偿转让。就其活动而言，都是企业的买卖，所不同的只是买卖的方式而已。3、它们都是企业在谋求自身发展中所采取的外部扩张战略。通过这种外部扩张战略，能加强企业的竞争能力，扩充经济实力，有利于企业不断改善经营管理，提高经济效益。二、公司并购类型㈠按并购双方所处行业划分•横向并购横向并购是指从事同一行业的企业所进行的并购。并购方与被并购方处于同一行业、生产或经营相同产品，并购使资本在同一市场领域或部门集中。这种并购的目的主要是确立或巩固企业在行业内的优势地位，扩大企业规模，使企业在该行业市场领域里占垄断地位。世界各国一般要对横向并购进行反垄断审查。•纵向并购纵向并购是指处于同类产品不同产销阶段的企业所进行的并购，是生产和销售的连续性过程中互为购买者和销售者（互为上下游关系）的企业之间的并购。纵向并购是以企业内部交易代替市场交易，降低运输、采购、销售成本；可以减少企业间交流协调成本，改善企业流程，使生产、销售及信息反馈可以在企业内部流动，改进生产、促进销售、提高经济效益。•混合并购混合并购是指从事原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。混合并购主要目的是分散投资，降低企业风险，实现资源互补、优化组合。混合并购主要有产品扩张型（在产品生产技术或工艺相似的企业间的并购）、市场扩张型（在具有相同产品销售市场或市场相互关联的企业之间的并购）和纯粹混合并购（在产品、市场都没有关联的企业间的并购）三种类型。有现金购买式、承担债务式和股权交易式三种类型。•现金购买式并购：一是并购方筹足现金购买被并购方全部资产，使被并购方除现金外没有持续经营的物质基础，成为有资本结构而无经营资产的空壳，不得不从法律意义上消失；二是并购方以现金通过市场、柜台或协商购买目标公司的股票或股权，一旦拥有其大部分或全部股本，目标公司也就被并购了。•承担债务式并购：在目标公司资不抵债或资债相等的情况下，并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。㈡按并购的支付方式划分•股份交易式并购一是以股权换股权，即并购公司向目标公司的股东发行自己公司的股票，以换取目标公司的大部分或全部股票，达到控制目标公司的目的。二是以股权换资产，即并购公司向目标公司发行并购公司自己的股票，以换取目标公司的资产，并购公司在有选择的情况下承担公司的全部或部分责任，目标公司把拥有的并购公司的股票分配给自己的股东。•善意并购善意并购通常是指并购公司与被并购公司双方通过友好协商确定并购诸事宜的并购。这种并购方式一般先由并购公司确定目标公司，然后与目标公司的管理当局接洽，商讨并购事宜。通过讨价还价，在双方可接受的条件下，签订并购协议，经双方董事会批准，股东大会2/3以上赞成票通过。由于并购双方均有合并意愿，且彼此之间较为熟悉，故此类并购成功率较高。㈢按并购程序划分•非善意并购（恶意并购）非善意并购是指当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买手段，强行并购对方公司。目标企业在得知并购公司的收购意图后，通常会采取一系列的反收购措施，于是收购公司和目标公司之间将展开一场激烈的“收购—反收购战”。要约收购要约收购是指收购方通过向目标公司全体股东发出收购要约获取目标公司股份，以实现对目标公司的控制。要约收购有自愿和强制之分。自愿要约收购是指收购方自愿作出收购决定，并根据目标公司总股本确定预计收购的股份比例，在该比例范围内向目标公司所有股东发出收购要约。强制要约收购是指收购方持有目标公司已发行股份达到一定比例，法律强制其向目标公司所有股东发出收购其所持有股份的要约。我国《上市公司收购管理办法》对自愿和强制要约收购均有规定，其分界点为目标公司总股份的30%。㈣按并购交易实现方式（上市公司）•协议收购协议收购是指收购方与目标公司的控股股东进行谈判，达成并签订股权转让协议，经股东大会同意后，向证券监管部门报告并公告。协议收购一般是在交易所场外通过协议转让形式进行，收购者与目标公司控股股东本着友好协商态度，订立收购合同，实现控制权转移，通常为善意收购。•委托书收购委托书收购是指收购方以征集目标公司股东委托书的方式，在股东大会上取得表决权的优势，通过改组董事会，最终达到实际控制目标公司的目的。三、并购动因理论㈠效率理论效率理论认为：公司并购能给社会效益和企业收益带来一个潜在的增加，而且对于交易双方来说都能带来各自效率的提高。效率理论包括两个主要思想：即企业并购有利于改进管理者的经营业绩，可以获得某种形式的协同效应。效率理论主要包括差异效率理论和无效率的管理者理论。差异效率理论差异效率理论（管理协同）认为，并购的原因在于交易双方的管理效率存在差异，并购提升管理效率。这种收益不仅是企业的收益，同时也是一种社会的收益。差异效率有三个基本假设为：一是收购方有剩余的管理资源，并且这些资源存在规模经济；二是目标公司管理的无效率可以经过外部经理人的介入和增加管理资源的投入而得到改善；三是收购方因行业需求状况的限制，在其自身行业内进行增量生产能力的扩张不能及时适应市场需求，并且成本较高。在差异效率理论中，收购公司的管理层力图补足目标公司的管理人员，并且在目标企业的特定业务活动方面具有经验。因此，差异效率理论更可能成为横向并购的理论基础。无效率的管理者理论无效率的管理者理论认为：现有的管理者未能充分利用既有的资源以达到潜在的绩效，相对而言，其他外部企业管理者的介入能使该企业的管理更有效率。该理论为混合并购提供了理论依据，但它更适用于解释横向并购。无效率的管理者理论有三个基本假设：一是目标企业无法替换无效率的管理者，而只能诉诸需要成本支出的并购；二是如果仅是因管理者的无效率管理，目标企业将成为并购企业的子公司而不是合二为一；三是并购完成后，目标企业的管理者需要被替换。㈡协同效应理论协同效应是指两个企业结合在一起运营比两者独立运营的效果之和更为显著的效果，即1+1＞2的现象。这种协同效应可以使合并后的企业能够承担合并购所产生的费用，而且还能够再为目标企业提供一定的溢价。公司并购的协同效应更多时候是指经营协同效应和财务协同效应，也包括技术、品牌、文化等方面的协同效应。经营协同效应理论经营协同效应理论的假设前提是规模经济的存在。由于人力资本支出、固定资产支出、制造费用、营销费用、管理费用等的不可分性，在合理的范围内，分摊这些支出的产品数量越大，则单位产品的成本也就越低。在企业尚未达到合理规模使各种资源得到充分利用时，并购显然是解决这一问题的有效手段。优势互补：当并购双方存在互补优势时，也会产生协同效应。降低交易成本：纵向并购通过降低上下游企业的交易费用而带来经营的协同效应。财务协同效应理论财务协同效应理论认为并购可以降低资本成本。并购可以给企业提供成本较低的内部融资：一方具有充足的现金流量而缺乏投资机会，而另一方有巨大的成长潜力却缺乏融资渠道时，通过并购双方可获得良好的财务协同效应。并购有助于提高企业融资能力，尤其是借贷能力，降低融资成本。并购双方现金流量不完全相关，并购可减少企业现金流的波动性，从而降低因技术性无偿债能力发生的破产风险。一个有累积税收损失和税收减免企业若与一个有盈利企业进行合并，可以产生合理避税的好处。㈢价值低估理论价值低估理论认为：当目标企业的市场价值由于某种原因而未能反映其真实价值或潜在价值时，并购活动就会发生。企业价值被低估的原因通常有：企业的经营管理未能充分发挥其应有潜力；并购企业拥有外部市场所没有的有关目标企业真实价值的内部信息；通货膨胀造成企业资产的市场价值和重置成本的差异；市场参与者强调短期经营成果导致具有长期投资价值的公司价值被低估；等等。通常用托宾Q值来衡量企业价值是否被低估。Q=市场价值/重置成本，当Q值小于1，并购出现的可能性较大，通过并购可以产生潜在收益。㈣信息与信号理论信息与信号理论认为，并购谈判或要约收购的宣布可能会传递给市场参与者一定信息或信号，这些信息或信号将对企业资产的估价产生影响。当目标企业被并购时，资本市场会对该企业的价值做出评估，有两种可能：一是并购向市场传递了目标企业被低估的信息；二是有关并购的信息将激励目标企业管理层采取有效措施改善其经营管理效率。基于上述两点，不管并购本身最后是否成功，目标企业股票价格往往会经历一个上升过程。㈤多元化优势效应理论投资组合可以分散风险。股东可以通过证券组合来分散其投资风险，而企业管理者和员工由于人力资本的不可分散性和专用性面临较大的风险。因此，企业多元化经营可以增加员工升迁机会，降低企业管理者和员工的人力资本投资风险。多元化经营也可能使以企业原本具有的商誉、客户群体或供应商等资源得到充分利用。多元化经营还可以降低现金流量的波动性或提高公司的举债能力。㈥代理理论所有者与经营者之间关系是一种委托代理关系。由于两者目标或利益不一致，就会产生代理问题（逆向选择和道德风险等）。所有权和经营权分离所产生的代理问题及其代理成本（订立契约成本、监督成本和损失成本等）往往是巨大的，而并购可以降低代理成本。如果企业管理层由于管理无效率或因为代理问题而业绩不佳，企业就会面临被并购的威胁。这种威胁是减少代理问题的重要力量。㈦战略调整理论该理论认为，企业并购是为增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。虽然企业也可以通过内部发展来获得新的资源和新的市场，但并购显然能使企业更快地实现这种调整。㈧市场势力理论该理论用提高企业市场份额来解释企业并购动因：提高企业相对于同行业其他企业的市场占有率，扩大本企业的规模。如果并购以后出现规模效应，即为创造价值理论。但如果企业规模扩大只是挤占了市场，没有产生在现有市场总额基础上的更大的市场需求和市场份额，那么，这样的市场力量支配下的并购很难为社会和股东创造效益。通过并购占有其他企业的市场份额来扩大自身市场力量不可能创造价值，只是一种价值的转移。㈨管理主义理论这一理论认为：并购本身就是一种代理问题。有实证研究表明，代理人的报酬与公司的规模相关。因此，代理人有动机通过并购使公司规模扩大，从而增