国际汇率理论的世纪回顾与发展趋势

汇率决定理论的世纪回顾与展望朱孟楠厦门大学金融系2003/3/28世纪以来的主要汇率决定理论国际借贷说购买力平价理论汇兑心理说利率平价理论货币论的汇率模型弹性价格模型粘性价格模型汇率决定理论的新发展开放宏观经济学微观基础理论金融市场微观结构理论国际金融政治经济学理论国际借贷说（theoryofinternationalindebtedness）作者：英国学者戈逊（G.J.Goshen）著作：《thetheoryofforeignexchange》(1861)主要观点：1）一国汇率的变动取决于外汇市场的供给与需求的对比。2）外汇的供给又源于国际收支状况。3）固定借贷、流动借贷。说明：在金本位时期，铸币平价是汇率的决定基础，现实汇率总是围绕着铸币平价上下波动，因此所需要研究的就是为什么现实汇率会出现波动。国际借贷说说明了汇率是如何被决定的（外汇的供求），但并没有给出了影响汇率变动的或者说影响外汇供求的具体因素，影响了这一理论的应用价值。而这些缺陷则推动了现代国际收支理论的产生。国际借贷说（theoryofinternationalindebtedness）现代国际收支说与汇率的关系Bp=f(Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Eef)如将除汇率外的其他变量均看成是已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化到某一水平，以平衡国际收支。即：e=g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef)各变量对汇率的影响是：1）其他条件不变，如果本国Y增加，通过边际进口倾向促进进口上升，则外汇需求扩大，外汇汇率上升，本币汇率下降。外国Y*的增加，带来本国出口的上升，本币升值。2）其他条件不变，如果本国P的增加，将导致产品竞争力的下降，从而影响经常项目，进而使本币贬值。外国P*的增加，将导致本币升值。3）其他条件不变，如果本国i的增加，本币升值。i*的提高，本币贬值。4）其他条件不变，如果预期本币Eef在未来贬值，资本外流，即期汇率下降；反之，即期汇率上升。购买力平价说（thetheoryofpurchasingpowerparity）作者：瑞典学者古斯塔夫·卡塞尔（G.Cassel）著作：《moneyandforeignexchangeafter1914》(1922)主要观点：一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比来决定的。1）绝对购买力平价（强势）e=pdpfpd=epf2）相对购买力平价（弱势）etpd(t)pd(0)e0pf(t)pf(0)et-e0fd(t)-ff(t)e01+ff(t)et-e0fd(t)-ff(t)e0购买力平价说（thetheoryofpurchasingpowerparity）(续)问题：1）一价定律（lowofoneprice）是否成立?本国经济中的一价定律（时间、超额需求、投机者）开放经济中的一价定律2）在研究PPP时是否可以忽视资本流动的存在及其影响？是否可以忽视非贸易品的存在及其影响？是否可以忽视贸易成本和贸易壁垒对国际商品套购所产生的制约？3）是否可以说明短期汇率的决定？4）在现实中的汇率为什么会偏离PPP？5）PPP归根结底属于货币主义理论，货币主义的精髓是所有的经济学现象都是因为货币因素引起的，或者说是货币的供求引起的，货币的供求影响物价。这个结论是否正确？货币数量论是否可作为PPP的理论基础？利率平价说（theoryofinterestparity）作者：英国经济学家凯恩斯（J．M．Keynes）著作：《atractonmonetaryreform》(1923)主要观点：套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期市场上贴水，而低利率货币在远期市场上升水，并且升贴水率等于利率差异。基本公式：(ef–es)/es=i-i*(Eef–es)/es=i-i*Eef预期的远期汇率变动率说明：英国学者艾因齐格（PaulEinzig）在《远期外汇理论》（1931）和《外汇史》（1937）中进一步提出动态利率平价的“交互原理”（theoryofthereciprocity），认为套利性资本流动不但影响远期汇率，也会影响即期汇率和各国的利率水平。高利率货币在即期市场上上浮，低利率货币在会下浮；同时，资本流动还会缩小各国利率差异，拉平各国利率。利率平价说（theoryofinterestparity）结论：1、从一个崭新的视觉去探讨汇率问题，在资本流动的世界里意义很重大。2、其所描述的利率和汇率的关系，对中央银行的干预提供了有效的途径，即如果存在一个发达的、有效的市场，中央银行就可以在货币市场上利用利率尤其短期利率的变动来对汇率进行调节。3、利率评价很好地说明了利率与汇率的关系，但理论成立的前提却过于理想，如设想没有交易成本（还包括机会成本、外汇风险成本等）、资本流动不存在障碍，并不现实。同时，该理论也没有关注投机势力的影响以及政府对市场的干预等，理论预测的结果与实际结果仍有差距。注意：请关注既考虑套利者行为，又考虑投机者行为，并认为投机者曲线和套利者曲线共同决定均衡的远期汇率。弹性价格货币模型（(FlexiblePriceMonetaryApproach)）条件：1）各国商品具有完全的替代性。2）商品套购过程中一价定律成立。3）在价格水平完全富有弹性的情况下，货币市场的失衡就立即完全反映在商品市场上。推导：pd=epf（1）Pd=Ms/K,pf=Msf/Kf（2）e=（Ms/K）/（Msf/Kf）（3）K=kYαI-β,Kf=kfYfαIf-β（4）将(4)式代入(3)式，整理后即可得到弹性价格货币论的简单汇率模型：e=(Ms/Msf).(Y/Yf)-α.(I/If)β取对数值，则有：e=(m–mf)-α(y–yf)+β(i–if)（5）式中e、m、y、i分别为汇率、货币供给、收入和利率的对数值。弹性价格货币模型（(FlexiblePriceMonetaryApproach)）（续）结论：1)汇率变动与本国货币供给成正比，与外国货币供给成反比。当一国货币供给相对他国增加时，外汇汇率就会上升，即本币的对外价格下跌。2）外汇汇率与本国相对于他国的收入成反方向变动，与利率成同方向变动。当本国国民收入相对增加时，汇率就会下降,即本币的对外汇价上涨；当本国利率相对上升时，汇率则会上升。这与国际收支说的结论正好相反。说明：弹性价格货币论的汇率模型实际上是购买力平价说的现代翻版，只是在购买力平价说的基础上，采用现代货币学派的货币供求理论来进一步说明物价水平。这种理论对于说明长期汇率趋势有一定的意义，并唤起了人们对货币的重新重视。思考：1）请大家思考一下，弹性价格货币模型是否可以用来说明我国目前的汇率情况？并比较用国际收支学说得出的结论。2）中国汇率不动的主因是什么，具体原因是什么？粘性价格货币模型(StickyPriceMonetaryApproach)/汇率超调模型(OvershootingModel)（76）作者：美国麻省理工学院教授鲁迪格·多恩布什(RudigerDornbush)基本观点：1）货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市场反应极其灵敏，利息率将立即发生调整，使货币市场恢复均衡。2）正是由于价格短期粘住不动，货币市场恢复均衡完全由证券市场来承受，利息率在短时期内就必然超调，即调整的幅度要超出其新的长期均衡水平。3）如果资本在国际间可自由流动，利息率的变动就会引起大量的套利活动，由此带来汇率的立即变动。与利息率的超调相适应，汇率的变动幅度也会超过新的长期均衡水平，亦即出现超调的特征。特点：汇率超调模型是货币论的动态模式，它说明汇率如何由于货币市场失衡而发生超调，又如何从短期均衡水平达到长期均衡水平。图示的动态过程粘性价格货币模型(StickyPriceMonetaryApproach)（续）货币市场失衡后的动态调整Me’M2e2M1e1t1tot1tPiP2i1P1i2Ot1tot1t汇率决定理论的新发展理论发展的主要原因：1）外汇交易性质和规模发生了巨大的变化。2)外汇市场不是一个有效的市场（完全、瞬即地）。3)现有汇率理论中有关投资者预期的指标无法观察到，而且，所选的代理变量又造成不能忽视的估计误差。4)现有理论无法说明汇率过度波动、交易量放大等问题。理论发展的脉络1）开放宏观经济学的微观基础(ObstfeldandRogoff，2000)2）金融市场微观结构理论(Lyons，2001)。3）国际金融政治经济学(Eiji，2002)。新理论对一些争议问题的解说理论发展的脉络开放宏观经济学的微观基础经济主体行为影响这一行为的各个微观层面上的要素投资者的偏好资产组合方式风险承受能力消费投资计划等宏观经济指标物价利率货币供给个人消费和储蓄企业投资政府收入和支出等理论发展的脉络（续）金融市场微观结构理论外汇交易者握有信息或是对信息的理解不一样影响汇率波动的原因1）（私有）信息/信息结构（不对称）。知情者决定价格，非知情者接受价格。2）（市场参与者的）异质性/交易者结构；3）交易系统/市场结构。市场中的信息是通过一个个外汇买卖的交易订单直接驱使汇率上下波动的或定单流决定/影响汇率。条件：1）发达发金融市场，尤其是外汇市场。2）存在做市商制度。3）非有效市场。4）高频度数据处理能力。理论发展的脉络（续）国际金融政治经济学1、把汇率问题与汇率制度、汇率政策等联系起来。2、汇率是不同于股票、债券的特殊资产，是一个国家对外经济交流的媒介，一国政府为了本国的利益可改变不同的汇率（制度）和政策体系。3、政府的行为可能直接影响交易者的汇率预期的形成，从而影响汇率的变化。4、汇率的最终变化和变化的幅度有多大，还要取决于市场参与者对政府行为的信赖度和政府之间的合作度，或者说，取决于政府与市场、政府与政府之间相互博弈的结果。思考：国际金融政治经济学理论对我国人民币汇率的调整有何借鉴或启示？新理论对一些问题的解说外汇交易量的放大效应(thevolume-amplificationeffects)现有理论：1）市场交易量的增加只有在与经济基础相关的信息(例如货币供给量、通货膨胀率、外汇储备等)被大家得到时才会发生，2）而且价格最终也是按照信息对汇率的影响机制发生变化。3）信息不对称对汇率的影响不起任何作用。问题：外汇市场没有“实质性”的公开信息，市场的交易量是否也会突然放大？新理论的解说：公开信息新闻效应基本面决定（基础）交易量放大的原因私有信息事件不确定信号机制（结构）缺乏信息热土豆现象头寸控制（结构）说明：热土豆效应*热土豆效应假定一个客户出售1000万美元给一个外汇交易商(一家银行)，而这个交易商在没有任何信息的情况下，最佳持有水准(存货水准)只容许他购买相当于现在订单量1／10的美元，于是他将自己多余的美元出售给另一个交易商，同样，这个交易商也有同样的标准，即只能再保有现在交易量1／10的美元，于是这样的交易将不断传递下去，结果，交易商之间的最终交易量达到了900／(1-0.9)＝9000万美元，和最初的交易量相比放大了10倍。具体原因就是多数外汇交易者没有足够的信息来确认现在持有的外汇头寸的变化是否合理，因此，为了减少开放头寸带来的市场风险，就会做出尽量保持原来头寸的外汇组合。实际上这可以看做是外汇交易者的一种风险管理。新理论对一些问题的解说（续）远期汇率的偏移(forwardbias)交易手续费交易成本（基础）外汇和资本管理比索问题（得到信息、改变预期）远期偏移的原因市场预期（基础/结构）理性泡沫（汇率会不断上升）风险溢价（基础/结构）静态资产组合（CAPM）动态消费选择（Lucas理性预期理论）*风险溢价：投资者厌恶(由于内外资产的不完全替代性带来的）风险而