泰国货币危机教训及其启示

泰国货币危机：教训及其启示李量/伍达枝【作者简介】作者单位：世界银行东亚及太平洋区金融局、哥伦比亚大学国际关系学院；哥伦比亚大学经济系。均为博士侯选人泰国危机：代价及其实质1997年7月2日，泰国政府宣布提高其货币铢（baht）对美元汇率，将其维持了13年的铢对美元比价由7月1日的24.4提高为34.3，汇率制度由固定汇率转向有管理的浮动汇率。虽然政府也借口通过以便宜的铢刺激出口，摆脱日趋严重的出口及外债危机，但这在更大程度上是泰国政府面对市场预期本币贬值压力下不得已的做法。正如历史上任何别的货币危机一样，泰铢的被动贬值，迅速引起了市场投机者更为强烈的反应。几乎所有市场参与人在政府宣布贬值后对泰铢更加丧失信心，并预期泰铢还将继续贬值，于是更大幅度抛售泰铢，外资流出，从而引致由通货危机引发的全面性经济危机，使各种固有的经济矛盾和问题加剧。泰国危机并没有结束。IMF主席Camdessus认为，只要泰国坚持其治理本国经济的努力，加之IMF的拯救，泰国经济能实现复苏。泰国官员自我估计至少要2年才能转变。今年的经济增长预计由上年的8.4％下降为2.5％左右，下一年仍将在3％左右的低水平徘徊。普遍认为，不管采取什么措施，泰国经济不会出现1985年—1995年那样的黄金时期。危机造成的损失是多方面的。最明显的是本已岌岌可危的国家外汇储备进一步下降。泰国政府一直致力不让其外汇储备低于250亿美元，相当于其3个半月进口价值，据称这是国际标准。中央银行宣布泰铢贬值本是为了保障外汇储备不下降，但面对危机又不得不干预泰铢进一步贬值，官方宣布的外汇储备在8月头两星期下降8.2％，由7月底的304亿美元下降为279亿美元，是1994年6月以来最低的。如果考虑1998年8月到期的234亿美元外汇欠款，外汇储备只有45亿美元左右。本币进一步弱化并必将长期不振。泰铢市场名义汇率在大幅度上升之后，进一步贬值，虽然政府在危机后采取了最大努力，但9月4日继续贬至37.65。中央银行信誉下降，中长期货币政策的成本加大。投资者信心动摇。外商直接投资望而却步。股票市场价格狂跌。1997年8月28日，泰国国民股票指数跌至511.76，为历史新低。今年至今股票指数已下降37％左右。其中银行股票受打击最重，约下降45％。利率波动攀升。9月3日曼谷隔夜利率25％，周利率22％，3月利率21％。货币危机使国家债券失去吸引力。银行储蓄大幅减少。本已危机四伏的银行和金融系统面临更大困难，整个金融市场陷入崩溃。国家及私人的外债负担加重。本币贬值使本已不堪重负的泰国外币性债务负担加大了不少。国际组织调整成本。泰国既定的1997—1998年计划及1997—2000年中期战略被放弃实施。本国经济政策被动接受由IMF完全出于稳定的全面“硬着陆”紧缩方案，并在相当长时期内难以主动。经济萧条。企业利润下降，生产积极性受到打击。目前的经济增长速度，是自60年代以来最低的。泰国经济在1985—1995年，是世界上增长最快的经济，平均增长10％左右。政局不稳。财政部长AmnuayVirawan部长因“货币政策失控”而于1997年6月19日辞职。在泰铢宣布贬值后几小时，最资深的中央银行行长RerngchaiMakaranond辞职。泰国危机到底是一场什么样的危机？从不同角度可以看出不同的特点：一、从现象上看，泰国危机是一场国家货币遭受外汇市场投机者冲击的偶然事故。二、从本质上讲，泰国危机是泰铢对美元固定汇率制度基础动摇的危机。固定汇率体系的支持需要国家货币政策及财政政策保持自律。并且，需要国内经济长期稳定增长作为前提。在资本自由流动的环境中，本国经济出现周期性或暂时性的困难，乃至国际市场的波动，都可能使固定汇率的维持遭受严峻挑战。在我们看来，泰国危机是国内稳定的基础丧失在外汇市场上的必然反映。可以说，泰国政府对问题是有觉察并有所防范的，但调控措施不协调或不到位。中央银行在一年前就开始保护泰铢。在危机爆发前不久的5月，泰国政府也试图采取一些资本控制的措施，以防止市场大规模地抛售铢。但为时已晚。危机前夕下台的前中央银行行长RerngchaiMakaranond主张采取严厉的资本控制措施以对付资本投机和资本外流，如实施双轨的外汇交易体系，取缔投机性交易，采取新加坡或瑞士似的限制性离岸本币交易手法，但遭到一些高级人士的反对。三、从发生的过程看，这是一场国内金融矛盾与外汇市场投机相互影响的危机。泰国危机在相当程度上是由于国内金融矛盾引发的危机。泰国国内私有金融企业陷入太深的房地产和股票经营，而房地产及股票市场的崩溃与货币危机直接相联。货币危机往往是外汇市场投机商助长的危机。但我们不能过分夸大泰国外资机构的投机。泰国对外资一向是有限制的。如规定外资银行只能在泰国有一个分行，外国人对泰国国内银行的参股限额是25％。从其影响的程度看，泰国危机不仅是一场国内危机，也是产生国际性波动的危机。从危机治理角度看，这是一场最终导致国际干预或援助的危机。危机的原因：从货币及汇率政策角度的剖析一般讲，发生本币危机有几个前提：一是本币在经常帐户和资本帐户均可自由兑换，或外汇市场上资产替代性达到一定程度；二是政府承诺固定汇率；三是资本可流动，国外资本在本国有相当的规模。在泰国，这些前提是具备的。应该说，泰国在13年前实施固定汇率制度是一种正确的选择。固定汇率是适应泰国经济发展战略的。表现在：一是固定汇率适应出口导向的战略。泰国经济增长的关键是保障出口持续增长，汇率稳定可以使泰国有一个稳定的外贸环境，特别是出口免受汇率波动的影响。美元是主要的国际结算货币，泰铢与美元挂钩，大大减少了汇率风险。二是固定汇率有利于树立外国投资者的信心。较小的汇率风险是吸引外资的重要条件。三是固定汇率是维持国内高储蓄的一个重要条件。固定汇率及其决定的低通货膨胀环境，使泰国国内储蓄一直保持在30％以上，这从根本上支持了泰国经济持续一个时代以上的高增长。泰国爆发了难以扭转的货币或汇率危机，是不是产生于固定汇率制度，这是一个理论上尚可讨论的话题。我们认为，任何危机的爆发都可以从政府政策本身找原因。从中长期经济发展考虑，实行固定汇率制度不等于绝对地固定名义汇率。而动态地反映经济发展的趋势，实施名义汇率与均衡的真实汇率相适应的政策方针。否则必然形成发展中国家普遍存在的汇率误置（misalighment），从而造成经济系统的扭曲和经济内在矛盾的积累。汇率误置如果不能以主动方式加以化解，则必然以危机的方式释放。具体讲，我们事后可以认为泰国政府面对经济基础的变化，应当在充分准备的情况下适当增大汇率变动的幅度（bands），主动实现由固定汇率向有幅度调控的管理汇率过渡。泰国没有及时这么做，最后结果是固定汇率压力越来越大，外汇储备下降并引发市场投机者的全面冲击。关于外汇市场上对固定汇率的投机冲击的原因，有两种解释。一是以PaulKrugman（1979）为首的传统解释，认为是国家经济内在因素（fundamentals）发生了问题。因此，投机冲击是有迹可寻的。但以MauriceObstfeld（1986）为代表，认为投机冲击是市场揣测的自我实现（seflf-fulfillingprophesy）所引致的。这种揣测不一定是国家内在因素引起的，而可能是邻近国家汇率失守及其它国外危机波及所致，甚至只是市场中捉摸不定的心态所引致。在实际中，上述两种因素一般相互交织，后者对前者起到推波助澜的影响。从一定意义上讲，国家内在的问题是引发投机的根本原因，而市场预期则是对国内内在矛盾的催化剂。市场预期往往与国内内在因素交织发生，但也可能在本国没有发生严重困难时，独立引起危机。例如，邻近国家发生外汇危机，投资者对本国也可能会失去信心并形成外逃之势。再如，本币所联系的货币发生巨大波动，市场对本币性资产也可能投“抛售”票。从理论上讲，国家经济内在因素引致外汇市场投机冲击，一种可能性是在于国内信用货币增长过度，超过了市场需求，从而形成通货膨胀之势。这对本币的需求越发减少，从而导致本币持有者抛弃本币性资产，转向外币性资产。这种情况往往是对发展中国家通过通货膨胀税缓解眼前矛盾的惩罚。另一种可能是本国经济对外依赖性强，即进口比重太大，或本国投资过分依赖外资，在本国经济发生周期性困难时，国内外市场对本币性资产失去信心。第三种情况是，由于政府赤字过大或本国经济过热引起贸易逆差或经常帐户逆差，国内储蓄不能满足国内投资的需要，国家被迫对外举债，而政府或国内丧失了对外偿还的能力，国家信誉在国际资本市场下发生危机，引致市场突发性抛弃本币。这种情况与第一种情况有联系。第四种情况可能是，本国金融系统因泡沫经济因素引起支付危机，从而使国内市场预期对中央银行债务能力的信心动摇，引发国内外汇市场对本币性资产的“歧视”。上述四种情况，必然引起国家外汇储备的下降，而在国家外汇储备丧失了对外汇市场干预能力的情况下，就可能引发全面的货币和金融危机。国家为什么要放弃防守固定汇率除了直接减少国家外汇储备以外，有其它国内因素也会影响中央银行维持固定汇率的决心。第一是经济萧条的压力问题。国内经济不景气，失业率高，中央银行受多种因素的驱使，容易产生启动扩张货币或降低利率的动机，这与固定汇率相悖；第二是政府的筹资成本问题，当挂钩的货币利率上升时，为了满足利率平准的要求不得不抬高本国利率，这必然加大本国政府对内对外筹资的成本。第三是国内金融机构的压力。当国内金融机构出现困难时，或当所挂钩货币升值，就会对国内金融机构增加压力，助长国内的金融危机。总之，上述国内内在因素的问题，都可能诱发政府放弃固定汇率对财政、货币政策的自我约束，走上货币贬值并导致固定汇率崩溃的危险之路。具体分析泰国经济因素的变化及其对汇率的压力是有必要的。一、出口下降及不合理的经济结构导致经常帐户赤字，从而引致官方外汇储备下降。泰国出口增长下降自1993年就开始，经常帐户逆差从1994年的90亿美元上升为1996年的129亿美元，占GDP比重达8％。有关调查结果显示，18个产业无国际竞争力，占出口的80％。其中只有10种产品包括塑料、橡胶等被认为可能有潜在出口市场。这10种产品的出口占这18个出口竞争力下降部门的1／3。11种产业被认为有长期出口竞争力。其中包括石油化工、摩托车、电子产品和钢，被认为是到2000年的主要产出之源。泰国计划对摩托车投资24亿美元，钢铁120亿美元，石油化工88亿美元，电子产品60亿美元。这样的努力是必要的，但在短期内将难以逆转国际收支局面。近年来，泰国60—70％新产业缺乏国内供应基础。产业结构的重大缺陷决定了对出口的严重依赖。泰国逐渐发了高技术产业，但没有配套发展中间产业。结果，56.5％的新兴产业出口价值来自进口，而传统的部门如农业则为5.4％。电子线路是泰国最大的出口产品，其72％的价值来自进口，摩托车器件是30—40％，电子产品更高达90％。泰国工业过分局限于加工这一环节，而技术投入相当有限。实际上，泰国资本投入只占出口产品附加价值的35％，而劳动附加为65％。这种结构决定其新兴的电子产品和电子配置品的价格竞争力主要依靠劳动力低廉的优势。但这种优势如“越发展越贫穷”理论所揭示的必然越来越弱。泰国的教育程度是亚洲最低的。其80％的工人只上过3年学。由此使泰国在世界上的经济竞争力下降，由上一年世界第33位降至第44位。熟练的工程师和技术人员缺乏在电子产品，通讯和基础工业等方面尤为突出。美国通用汽车在泰国建厂，不得不多投入额外的劳动力培训投资。这大大影响了外商直接投资的积极性。泰国的纺织、橡胶、制鞋等产业因遭到严重竞争打击而萎缩。泰国劳动力结构性摩擦日益加大，1996年预计有486000劳动力失去工作，农业部门114000人失去工作。而新的新兴工业却雇不到所需的175000熟练的劳动力。二、国内的宏观经济政策虽然难以用太松来概括，但国内经济状况的恶化不断对其固定汇率产生种种压力。泰国实行固定汇率制度，宏观政策从总体上讲应该说是比较稳健的。我们发现，泰国国内的通货膨胀率自90年代以来在6％左右，从国际比较看属于温和的通货膨胀。但铢对美元挂钩的制度，决