财务报表分析与证券估值第三部分.ppt

财务报表分析与证券定价中山大学管理学院陈玉罡主要内容•PART1经营活动与融资活动•PART2盈利能力分析•PART3增长与持续性收益分析PART1经营活动与融资活动资本市场上公司和权益人之间的现金流注:F=流向债权人和债务人的净现金流d=流向股东的净现金流NFA=净金融资产=金融资产–金融负债公司资本市场Fd净金融资产债权人或债务人股东(NFA)融资活动企业活动:所有的现金流关键点:F=流向债权人和债务人的净现金流d=流向股东的净现金流C=经营活动中产生的现金I=现金投资CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和债务人股东(NFA)经营活动融资活动NFA=净金融资产=金融资产–金融负债NOA=净经营资产=经营资产–经营负债现金恒等式一个基础的会计恒等式:C=经营活动产生的净现金流I=投资所需现金C-I=自由现金流d=净股利(普通股,股票回购,减股票发行)F=流向债券持有人或发行人的净现金流(本金+利息)财务经理的规则:如果:则放贷或赎债如果:则借款或减少放贷FdICdiICdiIC现金流量表经营活动的现金流量C现金投资(I)自由现金流C-I权益融资流:股利和股票回购XX股票发行(XX)d债务融资流:金融资产净购买量XX金融资产利息(XX)净债务发行(XX)债务利息XXF总融资流d+F资产负债表资产经营资产OA金融资产FA总资产OA+FA负债和权益经营负债OL金融负债FO普通股东权益CSE总计OL+FO+CSE重新编制的资产负债表经营资产经营资产OA经营负债(OL)净经营资产NOA金融负债及所有者权益金融负债FO金融资产(FA)净金融负债NFO普通股东权益CSE总计NFO+CSECSE=NOA-NFOCSE=NOA+NFA全景图注:F=流向债权人和债务人的净现金流d=流向股东的净现金流C=经营活动产生的现金流I=现金投资Holdersor产品和要素市场OROE消费者厂商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和债务人股东(NFA)NFA=净金融资产NOA=净经营资产OR=经营收入OE=经营费用OI=经营收益NFI=净财务收入解读上面的图从左边到右边，看自由现金流自由现金流=经营收益-净经营资产变动C-I=OI-ΔNOA自由现金流来自经营的股利，即经营利润提留部分作资产之用后剩下的利润。如果净经营资产投入大于经营收益，则自由现金流为负，这时就需要向经营中注入现金（负的股利）。Holdersor产品和要素市场OROE消费者厂商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和债务人股东(NFA)解读上面的图右边是对自由现金流量的处置自由现金流=净金融资产变动-净金融收益+净股利C-I=ΔNFA-NFI+d即自由现金流和净金融收益增加净金融资产，并被用于支付股利如果是净金融负债，自由现金流=净金融费用-净金融负债变动+净股利C-I=NFE-ΔNFO+d即自由现金流是净金融费用支付，抵减净借款并支付净股利后的差额。Holdersor产品和要素市场OROE消费者厂商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和债务人股东(NFA)利润表经营收入和经营费用的差叫做经营收益:净财务费用可能为负(净财务收入)OEOROI利润表经营收益经营收入OR经营费用(OE)OI净财务费用财务费用XX财务收入(XX)NFE盈余Earn股利的驱动因素净股利=自由现金流+净金融收益-净金融资产变动d=C-I+NFI-ΔNFA如果自由现金流不足以支付股利，就通过出售金融资产或发行负债获取现金以支付股利。如果公司是净债务人d=C-I-NFE+ΔNFO股利产生于付息后的现金流量，但也可以通过增加贷款产生。Holdersor产品和要素市场OROE消费者厂商OR-OE=OIOI-DNOA=C-IC-I-DNFA+NFI=d经营活动财务活动CI净经营资产(NOA)公司资本市场Fd净金融资产债权人和债务人股东(NFA)企业活动和财务报表NIt=OItNFEt现金流量表净经营资产净金融负债NOAt=NOAt-1+OIt-(Ct-It)NFOt=NFOt-1-(Ct-It)+NFEt+dtCSEt=CSEt-1+OIt-NFEt-dtCt-It=dt+Ft资产负债表收益表-赊销：经营收益经营资产增加赊购：经营费用经营负债增加经营中的现金投资于净金融资产：净经营资产减少存量和流量:经营和财务活动NFO的变化表示为NOA的变化表示为收益表中的经营收益流向资产负债表中的净经营资产。自由现金流降低了NOA和NFO(增加了NFA).如果公司具有净金融资产而不是NFO,NFAt=NFAt-1+(Ct–It)+NFIt–dtttt1ttICOINOANOAtttt1ttdFENICNFONFO一起来试着思考这个问题:什么创造了价值?从资产负债表的恒等式NOA和NFO的计算方法如下,这是关于流量和存量的等式.自由现金流从计算中排除了:自由现金流(C-I)不为股东增加价值.自由现金流只是经营活动中的过剩现金投入到金融活动而产生的股利。我们必须将经营流量和金融流量区分开或者将金融资产和负债与经营资产和经营负债区分开CSENOANFOttttt1tttt1-t1ttttt1-tttt1ttdEarnCSEdNOINFONOAdNFEICNFOICOINOACSEFE存量与流量的比:企业的盈利能力对利润表中经营活动和财务活动的划分区分出两种活动带来的利润流。资产负债表中相应的存量区分了为产生利润流而投于两种活动的净资产或净负债:净经营资产回报率净金融资产回报率如果企业有NFO而非NFA,净借款成本预测ROCE包含了对RNOA和RNFA(或NBC)的预测1tt21ttNOANOAOIRNOA1tt21ttNFANFAFINRNFA1tt21ttNFONFOFENNBCPART2盈利能力分析盈利能力分析：探求答案分析表明公司目前的状态，揭示了当期ROCE的驱动因素。预测是询问未来将有怎样的不同：什么是盈利能力的驱动因素？某个特定决策是如何导致盈利能力发生改变的？盈利能力的这种变化又如何进一步转化为对于股东而言的价值创造？如果一个零售商决定提高广告费用，将如何影响ROCE和权益价值？ROCE分析:图解毛利率费用比率其他OI/销售额各项资产与负债的周转率借款成本的驱动因素第一层次第二层次第三层次RNOA-NBCSPREAD=CSENFOFLEVRNOAPM=OI/销售额ATO=销售额/NOA销售PM其他项目PMSPREAD)x(FLEVRNOA收益/CSEROCENFONFENBCRNOAOLSPREAD)(OLLEVx=ROOA+OI/NOARNOA=剖析核心:ROCE驱动因素ROCE通过三个层次的分析分解为驱动因素:1.杠杆分析1.经营盈利能力分析1.净借款成本分析第一层次分解:财务杠杆的影响(FLEV)分析故ROCE是经营活动和融资活动回报的加权平均:或者,RNOA=OI(税后)/NOA(净经营资产回报)FLEV=NFO/CSE(财务杠杆)NBC=NFE(税后)/NFO(净借款成本)SPREAD=RNOA–NBC(经营差异率)ROCECSE(OI-)NOANFO综合收益平均净金融费用NBCxCSENFO-RNOAxCSENOAROCE]NBC-RNOAx[FLEVRNOAROCE经营差异率财务杠杆等式ROCE=RNOA+FLEVx[RNOA–NBC]等式表明ROCE由三个因素驱动:1.经营盈利性:RNOA2.财务杠杆:FLEV=NFOCSE3.经营差异率:RNOA-NBC财务杠杆如何解释ROCE与RNOA之间的差异ROCE=RNOA+[FLEVxSPREAD]-4%-2%0%2%4%6%8%0.000.250.500.751.001.251.501.752.00FLEVROCE和RNOA的差异(SPREAD=6%SPREAD=4%SPREAD=2%SPREAD=1%SPREAD=0%SPREAD=-1%SPREAD=-2%财务杠杆:通用食品公司财务杠杆:微软公司%)].0.8%4.179(x835.0[%4.179%3.36RNFARNOAxCSENFARNOAROCERNFA-RNOAxCSENFA-RNOARNFAxCSENFARNOAxCSENOAROCE经营负债杠杆效应(OLLEV)经营负债对净资产回报起到杠杆的作用如何没有经营负债，经营盈利性将会如何?这里经营负债隐含利息=短期借款利率x经营负债这里NOA)净经营资产经营负债经营负债杠杆（OIOLLEV.)(OIROOAAssetsOperatingonReturn经营资产税后隐含利息经营收益RNOA=ROOA+(OLLEVxOLSPREAD)OL-OA经营负债经营资产经营收益OINOAOLSPREAD=ROOA-短期借款利率推导RNOA和ROOA的关系？经营负债杠杆效应：通用食品公司一个极端的经营负债杠杆的例子:戴尔电脑重新编制的资产负债表,2002(百万)经营资产现金25应收账款2,269存货278土地、厂房、设备826其他资产1,8755,273经营负债应付帐款5,075负债利息2,444其他负债8028,321净经营资产(3,048)净金融资产7,742股东权益4,694净经营资产(NOA)为负!杠杆增加价值了吗?是的!经营中的剩余收益=$1,284–0.09x(-3,048)=$1,558million总结财务杠杆和经营负债杠杆对股东盈利能力的影响ROCE=ROOA+(RNOA–ROOA)+(ROCE–RNOA)没有杠杆的回报经营负债的影响金融负债的影响对于通用食品公司,121.6%=15.5%+(21.6%-15.5%)+(121.6%-21.6%)净经营资产回报率和资产回报率ROA存在的问题:金融资产在分母中金融收益在分子中经营负债不在分母中净收益不是综合收益从1962年起美国公司ROA中值是6.8%，RNOA中值是10.1%RNOA()OIOAOLROA净收益利息费用税后少数股权收益总资产1996年被选公司的RNOA和ROA财务杠杆和债务权益比率债务权益比率的问题:混淆了经营负债和金融负债债务权益比率中值是1.21财务杠杆中值是0.42NFOFLEVCSE总负债债务权益比率权益ROCE第一层次分解:耐克和锐步1.经营毛利率:每销售一美元的利润2.资产周转率:给定资产的基础上，产生销售收入的能力3.财务杠杆的影响ROCE第二层分解:经营盈利能力的驱动因素PMOI/销售额/ATONOA销售额NBC-RNOAxFLEVATOxPMROCE238家工业公司边际利润率与资产周转率的组合,1963-19961234567AssetTurnoverROCE第三层次的分解:边际利润的驱动因素PM=销售PM+其他项目的PM----...毛利润管理费用销售费用研发费用营业税销售边际毛利率销售额销售额销售额销售额销售额PM/...其他项目的其他项目收益销售额子公司收益股利销售额销售额非常项目其他利得和损失销售额销售额ROCE第三层次的分解:资产周转率驱动因素有时用其他方法:应收账款收账期=应收账款/日平均销售额=365/应收账款周转率存货周转率=销售成本/平均存货应付账款周转率=采购额/平均应付帐款1....ATO.....---...