上海财经大学内部课程结构化金融产品第六讲

上海财经大学1结构化金融技术结构化金融产品的分析与设计教师：刘莉亚上海财经大学2课程内容安排与利率联动的结构化产品与股权联动的结构化产品与外汇联动的结构化产品与信用联动的结构化产品与商品联动的结构化产品上海财经大学3信用衍生产品的基础信用违约互换（CDS）债务抵押证券(CDO)上海财经大学4信用衍生产品信用风险是商业银行(80年代，存贷概念模糊)和投资银行的主要区别。商业银行的业务主要与信用风险有关。投资银行的业务主要与市场风险有关。上海财经大学5信用市场的形成信用市场在商业银行和投资银行之间的竞争中形成了：投资银行认为商业银行可以以低于市场利率水平向客户发放贷款为条件，引诱客户给予他们更多的回报可观的投资银行业务。投资银行面临的现实使他们不得不借出更多的资金以赢得业务。大型的投资银行建立了他们的信贷部门，雇用了商业银行家来经营信贷业务。他们也获得了更多的资金，有资本与商业银行一较高下。投资银行开展信贷业务推动了信用衍生品的发展。上海财经大学6信用风险管理的理念Rothschild的理念：在任何一场战争中，他都会借钱给参战的双方。赢的一方往往保证偿还两方的债务。如果赢的一方不还钱，Rothschild会资助一场新的针对赢方的战争，迫使其还债。这个精明的生意人精通信用风险管理！上海财经大学7BT银行BT将风险过度集中在几家日本银行和主权国家，导致BT很难发展其他业务。他们希望出售现有的风险头寸以改善信用状况。第一笔交易就是简单的全部回报互换：一家银行的一个重要客户想要借更多的钱，这家银行想满足其要求但是又不愿看到增加信用风险。这个产品结构很简单：银行贷款给客户同时与BT展开一项互换业务。BT得到贷款的利息和资本收益。同时支付给那家银行一笔费用。那家银行仍然是债权人，不过不再承担风险。BT通过卖空那家公司的债权也将风险对冲掉。这就是没有风险的信用。上海财经大学8全球第一个“违约篮”的诞生背景：BT拥有很多日本银行发行的期权，这些期权资产的风险很大。这些银行陷入了财务困境：错误的信用决策导致了大规模损失，有几家银行破产了，剩下的情况也好不到哪去。BT在此之前就希望能消去这些风险。问题是“怎么做？”产品设计：当时的市场环境很重要——利率很低，贷款利润很薄。投资者都在寻找“高回报”。BT找到了一个两全其美的办法。投资者从BT购买一种与五家信用评级为A的日本银行相联系的债券。这种债券的回报率是LIBOR＋0.8％，比一般投资者的要求高出0.3％。如果五家银行中有任何一家违约，那么投资者将不能收回本金，他们只能得到面值与初始投资相同的违约银行债券。这些债券的价值只有初始投资的40％不到。直接买五家银行的债券和与五家银行相挂钩有什么区别？五家里面任意一家违约概率：1-（0.95）^5，因为单一一家银行违约的概率是0.05.相关性大，违约风险大。上海财经大学9全球第一个“违约篮”的诞生结果：这个产品结构简单，很受投资者欢迎。回报更高，风险看起来没变。虽然他们可以直接购买篮子中银行发行的债券。隐含的陷阱：“第一个违约”篮子的风险同单个银行风险是完全不同的。五年中信用评级为A的银行违约的平均概率是0.54％。平均说来这家银行是不会违约的。这个概率表示200家银行中有一家会违约。然而：假设银行破产彼此不相关（就是相关系数为零）。五家银行五年内都不违约的概率是97.33％（＝（1-0.54％）5）。反过来说，至少有一家银行违约的概率是2.67％。这等同于信用评级为“BBB-/BB+”债券的风险。风险远远比单个银行的大。上海财经大学10全球第一个“违约篮”的诞生投资“第一个违约”篮子也有杠杆效应。如果你投资了2亿美元，你实际承担的风险是10亿美元，因为五家中任意一家破产你的2亿美元就拿不回来。不过损失最大不会超过1亿美元。你也可以据此认为不存在杠杆效应。投资者还学到了一个新名词——违约相关性。违约相关性是指“第一个违约”篮子中一个公司的破产会影响到另外一家。相关性低，投资者面临的风险额更大。上世纪90年代初很少有人认识到这种风险，十年后这个名词热了起来。银行的投资者狂热地交易与之相关的产品。他们其实仍然不清楚其含义和测量方法。“第一个违约”篮子的设计是非常巧妙的。很多投资者甚至不知道自己承担了更大的风险。有些人尽管知道，但由于同时杠杆效应存在，他们也乐意承担风险。在日本信贷银行(NCB)倒闭以前，每个人都很快乐。许多日本银行的篮子中都包括日本信贷银行。精明的分析师将其放入篮子中并不奇怪。当投资者知道日本信贷银行在“第一个违约”篮子中时，他们是第一个哭的。上海财经大学11信用违约互换（CDS，creditdefaultswap）背景描述：假定银行的一个客户贷了一笔款，这家银行想出售这笔贷款的风险，可能因为在这个客户、产业、国家的风险头寸太大，就是所谓的“集中风险”；或者是银行担心这笔贷款得不到偿还等等。原因不重要，反正银行就是想卖掉这笔贷款的风险。这家银行找到了愿意买下这笔风险的买家。他们喜欢这个公司；在这个公司、产业、国家上的风险头寸小；他们不相信这个公司会破产；他们没有意识到风险。不管是什么原因，反正这个投资者乐意承担这笔风险。双方开始做CDS交易。上海财经大学12信用违约互换CDS的核心：根据CDS合约，银行付给投资者一定费用，有点类似这笔贷款的利润。投资者同意当公司违约时补偿银行损失。（独立的法律合约）利息或本金如果信用事件发生，支付违约损失，反之则为零公司贷款或债券银行投资者费用上海财经大学13信用违约互换CDS有点类似为避免公司破产而购买的保险。银行实际上是对贷款的风险进行了再保险。但是这不能称为保险。只有取得了保险职业资格的机构才能卖保险，没有执照卖保险会遭到起诉。保险法要求“被保险利益”存在。就是买保险的人必须证明损失确实发生了。当银行有贷款时，这个问题不存在。如果银行没有贷款，只是在那家公司是否会破产上投机，那就不存在真实损失。上海财经大学14信用违约互换CDS发展起来了。它具有很多优点：你不需要再理会那笔贷款；你不需要征得借款人同意；你不需要再对贷款做各种匹配；你可以调整定价。贷款还在你的资产负债表上，但已没有风险。通过CDS你可以卖空信用。你可以在一个公司经营不佳时获利。在CDS出现以前很难做到这一点。CDS是衍生品，属于表外项目。它的杠杆可以无限大，CDS也可以成为致命的杀手。关于CDS合约还存在其他几个问题。银行一般是与客户直接打交道。银行贷款给客户，与客户直接签订贷款合约。CDS合约与合约中涉及的贷款是独立的两份合约。CDS合约实质就是两个人就借款者是否会还钱打赌。它与贷款本身并无直接联系。这是一种远程控制信用。有时这个距离非常远。上海财经大学15CDS中的法律问题CDS的问题还与法律文本有关。CDS开始作为一种衍生品交易时，交易商就雇了律师来起草合约。大型法律事务所像银行一样分成了若干部门。衍生品的律师并不非常熟悉各类设计复杂的贷款合同。ISDA（国际互换交易协会）的参与使这个问题更加复杂了。ISDA最大的贡献是制定了一系列标准的衍生品合约。ISDA同样希望设计出标准的CDS合约。于是成立了一个有市场执业者组成的委员会来解决这个问题。这就是信用衍生品市场交易协会，有人觉得这个委员会和毛泽东文化大革命时期的“四人帮”相似，故戏称为“六人帮”。历史上曾出现过三种版本的标准合约。1998年，1999年和2003年版的。还包括一些补充条款和说明事项。委员会主要由CDS的交易商组成。他们最关注的是交易，对市场的发展并不是很了解。交易商希望信用像货币一样，同质化、标准化、可交易、可流动的。问题是信用风险不是这样的。上海财经大学16CDS中的信用事件最常见的得不到支付的情况是：破产（法庭告诉你，你不能得到偿付）、否认、拒绝或是延期支付（借款者无耻地告诉你你得不到支付），或者是因为重组（债权人追着贷款跑，借款者好像愿意还钱，其实他们不想还）。实际当中重组之后又会有新的重组或是其他事件出现。举例：1998年10月6号，PBOC宣布广东国际信托投资公司（GITIC）无力偿还债务。中国人民银行要求广东国际信托投资公司停止业务经营以保护债权人的利益，并吊销其营业执照。中国人民银行指定中国银行和广发证券公司作为广东国际信托投资公司银行和证券业务资产的保监人。该公司还有一些其他业务是盈利的，可以继续经营。中国人民银行还成立一个清算委员会来清算广东国际信托投资公司。一个公司怎么可以一部分破产另一部分继续经营？中国人民银行怎么可以不依靠法律机构单独处理这个问题？因为中国的破产法刚刚颁布。交易商想搞清楚这些公告是否表明广东国际信托投资公司在CDS合约中算是破产了。最后交易商认为这属于“拒绝支付”，虽然中国人民银行是宣布广东国际信托投资公司没有偿债能力。上海财经大学17CDS中的“怎么做？”CDS交易依赖于公开信息，这些信息可以从报纸上得到。你没有别的选择，你需要能够判断CDS中引发支付事件的客观依据。这里有一些常识限制——CDS中信用保护的买房或卖方不是公开信息的唯一来源。举例：德意志银行和澳大利亚新西兰银行在莫斯科市政府的债务问题上发生了纠纷。报纸上出现了莫斯科市政府违约的消息。消息的来源是基于莫斯科市发行的债券的信用保护买方DaiwaEurope。这条消息公布后引发了德意志银行对DaiwaEurope的支付。德意志银行也是另一笔与澳大利亚新西兰银行CDS交易中信用保护的买方。于是它也根据这条消息要求澳大利亚新西兰银行支付。澳大利亚新西兰银行拒绝支付。它认为莫斯科政府已经偿还了75％的债务。Daiwa利用这条消息要求德意志银行补偿，因此没有损失。德意志银行也要求澳大利亚新西兰银行补偿，最终没能如愿。这与信息是否公开无关。上海财经大学18CDS中的交割问题关于“付多少”也是可以耍花招的。有两种支付方法：现金结算或实物交割。举例：假定某家宣布破产后的债券价格是面值的25％。对于100美元的债券，愿意出25美元，这就是交易商在公司破产后将支付的数目。如果你拥有债券那么你的损失是75％，CDS将补偿你这75％的损失。如果票面价值是1亿，那么你将得到7千5百万美元的补偿。问题的关键是如何确定违约债券是市场价格。首先市场上要有参照实体发行的债券存在。实物交易的目的是克服现金结算的缺点。用于实物交割的债券也可能存在价格上升的情况。例如，1997年金融危机前，韩国的CDS常用韩国发展银行发行的一种2007年到期的债券进行交割。CDS实物交割对这种债券的需求大约是市场上这种债券数量的6到8倍。韩国发展银行债券的空头数目巨大。信用保护的买方争相高价抢购这种债券以锁定CDS合约中的收益。韩国发展银行债券在韩国出现金融危机后价格反而上升了。上海财经大学19CDS中的交割问题市场上的聪明人想出了一个“交割篮子”来解决这个问题。任何符合相关标准的债券和贷款都可以用来交割。貌似是一个聪明的办法。不幸的是这又催生了最便宜交割（CTD）选择权。假定参照实体破产了，信用保护的买方有一笔贷款估计价值是面值的40％，市场上还有一种债券交易价格是面值的25％，那么买方将选择债券进行交割来获得75％的补偿。绝大多数的信用保护购买者都会选择最便宜交割。信用保护的卖方因此会遭受更大的损失。上海财经大学20CDO（债务抵押证券）的产生CDS很巧妙，但只能让银行将信用推来推去。在一个公司上风险头寸大的银行购买保护，风险头寸小的乐意出售保护。这就是信用市场上的“推和拉”。现实操作中就需要从OECD国家的银行购买保护。这家银行必须具有很好的信誉。从一家比参照实体更可能破产的银行那购买保护是没用的。然而，信用评级高的OECD银行并不多。如果想走出“推和拉”的圈子，银行需要将风险转移给投资者。传统上投资者很乐意购买政府债券，股票或是其他资产。现在他们又被一种新的“资产”说服了——“债务是一种新的投资选择”。债务和其他资产的相关性不强，因此存在分散化效应。债务回报要高于政府债券。信用风险的回报不断波