食品饮料

谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。客户服务热线：（86755）82493836。1/9最近52周股价表现分析师王爱景(021)[e-mail]张裕A深成指数-50%0%50%100%150%200%250%300%350%Jul-05Aug-05Sep-05Oct-05Nov-05Dec-05Jan-06Feb-06Mar-06Apr-06May-06Jun-06%公司研究调研报告食品饮料/细分行业分类„张裕A未来的发展重点是高端葡萄酒，如解百纳、酒庄酒和冰酒成为公司重要的盈利增长点。对低端甜酒进行压缩，白兰地酒也逐步高端化，保健酒业务仍保持平稳增长。„张裕A的深度营销体系推行以来取得了良好的效果，公司实现了对渠道和终端的有效控制，应收账款和坏帐减少。„未来营业费用率呈下降趋势。得益于06年葡萄的丰产，未来2年的原材料成本也会略有下降。„我们坚定看好中国葡萄酒业未来的发展前景。葡萄原料的局限性、品牌和渠道是重要的进入壁垒，而张裕已经优先取得了这些优势，因此未来仍会保持超出行业平均速度的水平增长。„未来两年张裕的增长主要体现在中高端葡萄酒的增长，解百纳的增长率预期在30％左右，喀斯特酒庄酒受产能限制增长10％以上，达到1300吨，冰酒和北京爱斐堡酒庄酒成为新的增长点，预计销量合计为300吨。„我们估计张裕A未来三年的每股收益分别为1.15元、1.58元和2.02元，三年利润的复合增长率为29％，高于我们预期的行业收入增长速度20％，公司的合理内在价值60－63元，给予增持评级。2007/07/19经营预测与估值20062007E2008E2009E主营收入净额（百万元）2162.82720.43265.63881.3主营利润（百万元）1282.51673.92076.121372548.464净利润（百万元）443.9609.6831.01062.8增长率（％）42.1%37.3%36.3%27.9%EPS（元）0.8421.1561.5762.016P/E（X）66.848.635.727.9股价2007/07/1855.70基础数据总股本（百万股）527流通A股（百万股）83流通B股（百万股）N/A可转债（百万元）N/A流通A股市值（亿元）46.68财务数据市净率06A(X)13.23TRACINGP/E(X)*66EPS07Q1（元）0.37股息率（%）1.4％*最近四季盈利计算。相关研究首次覆盖张裕A000869增持/首次评级葡萄美酒数张裕公司调研－张裕A(000869)20070718：葡萄美酒数张裕Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/9发展高档葡萄酒是公司未来的战略方向产品结构高端化助力提升毛利率张裕的产品组合包括葡萄酒、白兰地和保健酒，其中葡萄酒作为公司的重点业务支柱，2006年总产量达46000吨，销售收入16.3亿元，占到公司主营业务收入的75％。图1、葡萄酒是公司主要收入来源图2、葡萄酒的利润率居首位葡萄酒75%保健酒5%其他1%白兰地18%香槟酒1%01020304050607080葡萄酒保健酒白兰地香槟酒%资料来源：上市公司年报资料来源：上市公司年报公司的主要战略是继续把产品结构高端化，其中以高端的解百纳和超高端的酒庄酒、冰酒为主。2006年，公司的解百纳销量达10000吨，喀斯特酒庄酒销量1200吨（喀斯特酒庄的产能约1000吨，200吨来自库存）。2007年，喀斯特酒庄酒已经达到产能极限，未来超高端酒的增长支持将来自于北京爱斐堡酒庄的酒庄酒和辽宁本溪的冰酒。目前爱斐堡酒庄酒和冰酒已经投放市场，销售情况良好。我们预计这两类产品2007年的销量合计约300吨。图3、张裕A的毛利率逐步提高0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.002003200420052006万元50525456586062646668%主营业务收入(万元)销售毛利率(%)资料来源：上市公司年报受益于产品的不断高端化，张裕A的毛利率逐渐提高公司调研－张裕A(000869)20070718：葡萄美酒数张裕Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/9表1、张裕A各产品情况一览产品品种价格2006销量毛利率备注解百纳5.5-6万元/吨12000吨75％预计销量稳定增长20％以上葡萄干红3万元/吨40000吨60％增长率约20％喀斯特酒庄酒21万元/吨1200吨80％销量大于产能的部分来自以前的库存冰酒40万元/吨－90%07年上市，预计销售150吨左右爱斐堡酒庄酒21万元/吨－80%07年上市，预计销售150吨左右保健酒2万元/吨3000吨55%未来仍将积极发展白兰地2万元/吨30000吨58%向VS级高端发展甜酒1万元/吨8000吨压缩低端甜酒，发展高端甜酒资料来源：联合证券研究所估计。深度分销体系效果全面体现公司2002年推行开始全面推行深度分销体系，主要是为了解决原来强势代理商所引起的收入增长缓慢和坏帐较多的问题。自推行深度分销以来，打破了分销商的强势，将渠道掌握到自己手中，取得了良好的效果。所谓深度分销体系，就是打破以前大的地区经销商对终端的控制，成立地区代表处深入到各主要销售地区，把经销商小型化，削弱经销商的力量。随着公司深度分销体系的完善，目前公司已经基本实现了对终端销售网络的控制，应收帐款周转天数日益下降，销售增长速度也开始加快。图4、张裕A的应收账款周转天数下降趋势明显02040608010012014019961997199819992000200120022003200420052006天资料来源：上市公司年报成本费用控制良好在推行深度分销体系后，几年来公司的营业费用率得到了比较有效的控制，06年公司通过使用海运方式，更是有效降低了运输费用。随着公司销售2002年深度分销体系建立后，公司的应收帐款周转大大加快公司调研－张裕A(000869)20070718：葡萄美酒数张裕Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/9收入的增长，我们预计未来营业费用率将略有下降。图5、张裕A费用率情况管理费用财务费用-5%0%5%10%15%20%25%30%20022003200420052006资料来源：上市公司年报2006年葡萄生产遇到好年份，占公司生产成本40％的葡萄原材料收购价格下降较多，由于公司的成本核计采取三年移动平均法，06年的原材料采购优势会反映到未来两年的成本中，因此我们预计未来两年的成本会略有下降。看好张裕未来的发展前景我国葡萄酒仍处在发展初期阶段我国的葡萄酒行业发展起步晚，是在改革开放后才开始引入并发展起来的，80年代甚至由于我国缺乏葡萄酒的酿造技术而发展过一段具有中国特色的“半汁葡萄酒”，直到90年代后期我国才开始发展真正的葡萄酒产业。2005年，我国的人均葡萄酒年消费量仅0.3升，远低于世界平均水平4升，虽然受到消费习惯和收入水平的影响，人均葡萄酒的消费量很难在短期内发生质变，但量的增长却时刻在发生，我国葡萄酒销量的年均增长率在20％以上。图6、世界人均葡萄酒消费情况0102030405060法国意大利英国美国德国全球平均日本中国单位：升资料来源：联合证券研究所整理费用率得到良好控制我国人均消费0.3升/年公司调研－张裕A(000869)20070718：葡萄美酒数张裕Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/9经济增长为葡萄酒消费奠定基础我们认为，我国葡萄酒的消费水平低原因有两个方面：一是引入时间短，二是居民收入低。经济的增长带来居民收入的提高是葡萄酒消费未来高增长的基础。以上海为例，作为我国东部经济发达和收入水平较高的城市，葡萄酒的消费水平非常高，在2001年的人均葡萄酒消费量就达到了2.5升。2006年，上海户籍人均GDP已经超过7000美元，全国人均GDP1700美元，可见收入的差距是我国葡萄酒的消费水平差距的重要原因。未来我国经济的快速增长和居民收入的提高将使葡萄酒行业长期景气。图7、我国居民人均收入预测0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1985199520052015E2025E￥200000￥100001-￥200000￥400001-￥100000￥25001-￥40000￥25000资料来源：Mickey据麦肯锡全球研究中心预测，2015年年收入超过7000美元（上海2006年的人均GDP水平）的人将达到总人口的80％，若这部分人群人均葡萄酒消费2.5升，全国总人口12亿，其余人口的葡萄酒消费1升，则我国葡萄酒市场到2015年将达264万吨，为2006年的5倍，行业年均复合增长率为20％。图8、我国葡萄酒产量及增速01000002000003000004000005000006000002000200120022003200420052006单位:吨051015202530%葡萄酒产量(吨)葡萄酒产量增速(%)资料来源：Mickey经济和收入增长是葡萄酒消费增长的主要动力预计未来几年葡萄酒行业仍能保持20％的复合增长率公司调研－张裕A(000869)20070718：葡萄美酒数张裕Jul-2007谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/9葡萄酒行业具有高进入壁垒由于葡萄资源的有限性、消费者对品牌的偏好和快速消费品对渠道的依赖，我们认为葡萄酒行业具有较高的进入壁垒，行业内已经具备这些优势的公司，如张裕A，将享受到超出行业平均水平的超额增长率。葡萄资源局限性葡萄酒的酿造素有“七分原料，三分工艺”之称，即葡萄原料的好坏是决定葡萄酒质量的关键因素。可用于种植葡萄的地区集中在南北纬40°的地区，全球集中在法国、意大利、西班牙、中国、美国、南非、智利和阿根廷等国家，我国主要集中在山东、河北、宁夏和新疆地区。我国的葡萄原料供给并不充裕，这就决定了葡萄酒行业的高进入壁垒，只有掌握资源的公司才能有稳定的发展。现在我国的葡萄酒企业的分布都是临近葡萄产区的。根据法国葡萄酒发展的经验，葡萄酒企业的发展也都是围绕在葡萄产区附近的。表2、我国主要葡萄产区分布葡萄产区特点主要葡萄酒生产企业胶东产区主要分布在蓬莱、龙口和福山等，属渤海湾半湿润区，年活动积温3800-4200℃，受海洋影响，近海及山地夏季气温不高，有利于葡萄色泽、风味发育。适合晚熟、极晚熟酿酒品种的栽培，以意斯林、赤霞珠、法国蓝、白玉霓以及白羽、佳利酿较好。张裕A、威龙、烟台中粮天津产区滨海气候有利于葡萄色泽及香气形成，玫瑰香品质最为突出，土质为稍粘重的滨海盐碱土壤，矿质营养丰富，有利于香气形成和色泽形成，是生产优质干红、干白葡萄品种的良好基地。天津栽植的葡萄品种多为赤霞珠、梅鹿辄、品丽珠、贵人香、霞多丽、玫瑰香等酿造红、白干酒的名种。天津王朝沙城产区宣化，涿鹿，怀来，处长城以北，光照充足，热量适中。昼夜温差大，气候干燥，雨量偏少，土壤为褐土，质地偏沙，十分适于葡萄的生长。目前已有葡萄园8万多亩，其中龙眼40105亩，年产量42635吨，酿酒品种赤霞珠、蛇龙珠、梅鹿辄、雷司令、霞多丽等30164亩，产量20079吨。中粮长城新疆产区吐鲁番盆地、玛纳斯平原和石河子地区，昼夜温差大，日照充足，降雨稀少。优良酿造品种有：佳美、白诗南、歌海娜、神索、霞多丽、西拉、赛美蓉、白羽，这些品种生长势强，产量较高，酒质好。新天国际、新疆西域资料来源：联合证券研究所整理前三大葡萄酒生产企业中，张裕目前在烟台拥有71000亩葡萄基地，在宁夏拥有30000多亩的葡萄基地，原材料能实现80％的自给，是自给率比较高的葡萄酒生产企业。王朝没有葡萄基地，所有原材料全部来自外购，质量控制的风险较大。长城在沙城地区和胶东地区也拥有部分葡萄基地。品牌是葡萄酒消费的重要选择因素葡萄酒文化是浪漫、时尚和个性的文化，消费群体主要是城市中高收入主要葡萄酒企业都依主要葡萄产区而建公司调研－张裕A(000869)2007