A股2012年度投资策略――冬至阳生春又来

冬至阳生春又来A股2012年投资策略陈文招2012年2月，北京核心观点通胀将快速下降，预计政策将不得不放松，以防通缩风险。经济增速低于今年，趋势先回落后回升，波动幅度收窄，呈扁平的V型。流动性呈倒U型走势，上半年流动性放松，下半年流动性回稳，预计二三季度是流动性最佳阶段。A股单边下跌过程很可能已进入末期，明年优于今年，指数中间高两头低概率大。行业配置和组合方面，需求稳定而毛利率见底回升的行业公司，如大众型消费品等值得全年持有；制造业和周期性行业在货币政策明确放松和经济预期见底时，会有阶段性反弹机会。目录2011简要回顾：A股规律未变2012A股展望：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大政策：通胀回落定局，政策温和放松大势所趋经济和盈利：扁平的V型流动性：倒U型配置与组合：需求稳定而毛利反转的行业公司值得全年持有A股规律未变：最怕的是通胀1.今年高通胀制约流动性和经济增长：先跌估值、后跌盈利数据来源：WIND，招商证券研发中心图：申万一级行业涨跌幅及相对大盘绝对收益2.行业表现方面，只有既抗通胀、又抗经济回落的少数行业表现较好1）受货币紧缩影响的金融、地产股下跌；2）受经济增速下滑影响周期股如钢铁、煤炭、有色、建材、机械等下跌；3）制造业如汽车、家电、电子等面临需求回落和成本压力打击，也出现下跌；4）只有白酒和纺织服装等需求有刚性，同时又能通过提价来抵抗成本压力，表现最好。A股规律未变：最怕的是通胀2.行业表现方面，只有既抗通胀、又抗经济回落的少数行业表现较好A股规律未变：最怕的是通胀简要回顾：A股规律未变A股：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大政策：通胀回落定局，政策温和放松大势所趋经济和盈利：扁平的V型流动性：倒U型配置与组合：需求稳定而毛利反转的行业公司值得全年持有目录通胀将快速回落，政策不得不松货币政策超调和经济收缩预示着通胀将快速回落。通胀将快速回落，政策不得不松我们预计美元温和升值，大宗商品价格不会大涨食品价格涨幅已见顶通胀将快速回落，政策不得不松预计政策不得不松，明年货币供应增速回归历史正常水平。从过往的经验看，一旦通胀回落至3%以下，会明显出现政策放松，否则经济会有通缩风险。我们预计通胀明年一季度将至3%甚至更低，货币信贷放松大势所趋，我们预计明年货币增速将回归历史正常水平。通胀将快速回落，政策不得不松经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄1.出口回落确定经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄2.实际消费增速稳中回升也确定消费短期受价格影响大，长期受收入影响大。通胀回落，实际消费增速回升。经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄3.固定投资增速先降后升概率大房地产和制造业分别在中国固定投资中占比25%左右，制造业稳定在30%以上增速，目前市场最担心的是房地产投资增速的快速下滑。3.固定投资增速先降后升概率大房地产的潜在库存压力已经超过08年，随着房地产价格回落、销量下降，房地产业的新开工增速已经明显放缓，按逻辑上推断，预计房地产投资增速会回落。经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄3.固定投资增速先降后升概率大从结构上看，近两三年来，二三线城市对房地产投资增速的边际贡献非常大，一线城市的投资增速一直比较低，而今年以来二三线城市房屋销售、价格等已出现了明显的回落。经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄但是我们想强调的是，对经济的预期不能采取线性外推的方式，我们判断明年上半年政策将不得不出现放松，以防止经济进入通缩。包括房地产和基建等在内的投资明年下半年都有可能出现恢复。3.固定投资增速先降后升概率大经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄从中国历史上看，信贷资金占整体固定资产投资资金来源15-20%之间，每当信贷收缩，则投资减速；每当信贷放松，投资会有所反弹。预计政策放松的滞后效应导致明年下半年固定资产投资和经济增速反弹。3.固定投资增速先降后升概率大经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄4.经济低于今年，但趋势前低后高，波动幅度收窄，呈扁平的V型我们认为明年经济增速总体比今年低，趋势呈扁平的V型，上半年回落而下半年回升，波动幅度明显收窄，在8-9%之间波动的概率大。经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄年份1979198019811982198319841985198619871988198919901991GDP增速10.9015.2013.5011.6011.307.607.805.209.108.804.103.809.20年份1992199319941995199619971998199920002001200220032004GDP增速14.2014.0013.1010.9010.0010.1010.009.307.807.608.408.309.10年份2005200620072008200920102011201220132014201520162017GDP增速11.3012.7014.2010.409.609.204.经济增速回落，趋势前低后高，波动幅度明显收窄从经济周期角度看，明年属于低增长低通胀，经济中周期趋势仍不明朗，经济的V型回升应该是属于短周期波动，明年可能像90年代末至20世纪初那样，维持在相对低水平上窄幅波动。经济扁V型：增速低于今年，趋势先降后升，波幅收窄流动性：倒U型走势流动性呈倒U型走势：货币政策上半年放松，下半年回归稳健；名义GDP增速上半年回落，下半年回升。资产领域的流动性恰好呈倒U走势，二三季度流动性最佳。A股：明年将告别单边下跌、指数中间高两头低概率大上证综指涨跌幅经济增长物价指数流动性企业盈利市场趋势1991129.41%向上向上向上向上上升1992166.57%见顶回落向上向上见顶回落上升19936.84%向下向上见顶回落向下见顶回落1994-22.31%向下见顶回落向下向下下跌1995-14.29%向下向下向下向下盘整199665.14%向下向下向下向下上升199730.22%向下向下向下反弹上升1998-3.97%向下向下向下回落先涨后跌199919.17%触底回升触底回升向下触底回升震荡下跌200051.73%向上向上震荡向下见顶回落上升2001-20.62%向上震荡向上触底向下见顶回落2002-17.52%向上持平向上触底回升下跌200310.27%向上向上峰值向上上涨2004-15.40%回落冲高回落向下向下下跌2005-8.33%向上向下向上向下震荡筑底2006130.43%向上持平向下向上单边上升200796.66%见顶大幅攀升向上见顶单边上升2008-65.39%大幅下滑冲高回落持续收缩大幅下滑单边下跌200979.98%向下震荡上升攀升见顶触底单边上升2010-14.31%先降后升向上回落回升震荡2011-13.94%向下向上向下回落下跌1.明年股市将告别单边下跌：股市收益率最差的年份是滞胀阶段，即使在低增长低通胀或者经济萧条阶段，股市的收益率也比滞胀阶段要高。A股：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大2.单边下跌已到末期：流动性放松在先，估值先见底；经济底部形成在后，企业盈利预期后见底。资料来源：招商证券研发中心A股：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大3.明年指数中间高两头低概率大自上而下看，明年流动性如前所述，呈倒U走势：一季度紧平衡，二三季度宽松，四季度再回笼。以我们最先在业内使用的货币缺口指标看，明年二三季度货币缺口是最宽裕的阶段，对应与股票指数应该是中间高，两头低。自下而上看，周期性行业盈利预期下跌过程会持续到经济预期见底之时，明年一季度仍是经济和通胀双双回落阶段，周期行业的景气回落压力会对冲流动性改善，而A股主要由周期性行业构成，在这样的背景下市场改善速度会受到一定影响。一季度二季度三级度四季度经济下滑筑底反弹反弹PPI下滑寻底企稳反弹政策微调放松放松回稳周期类行业盈利下滑筑底反弹筑顶表：明年四个季度的经济、政策、周期类行业盈利环境判断数据来源：彭博，招商证券研发中心A股：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大3.明年指数中间高两头低概率大图：意大利西班牙债务规模庞大图：明年2-4月份是欧债高峰从影响事件看，明年一季度底是意大利、希腊偿还债务的高峰期，欧债危机届时将处于最不确定的时期。在欧债危机尚未形成有效解决办法的前提下，明年一季度金融市场仍存在外部事件冲击的可能性，而二和三季度市场确定性相对更大。数据来源：彭博，招商证券研发中心目录2011简要回顾：A股规律未变2012A股展望：单边下跌已到末期、指数中间高两头低概率大政策：通胀回落定局，政策温和放松大势所趋经济和盈利：扁平的V型流动性：倒U型配置与组合：需求稳定而毛利反转的行业公司值得全年持有配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司1.配置思路：结合需求节奏、把握毛利反转主要行业流通市值占比股价的关键驱动因素明年的总体判断金融地产银行、保险、地产等27.5%货币政策√资源原材料煤炭、钢铁、有色、建材、化工等32.5%需求、价格制造业家电、汽车、电子、机械等14.5%需求、成本消费品高端消费品白酒等价格大众消费品食品制造、饮料制造、日用和快速消费品、轻工造纸等成本√明年的宏观环境+行业驱动因素=行业配置宏观环境：通胀下行、货币放松、经济先回落后回升行业驱动因素：数据来源：WIND，招商证券研发中心配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司表：2012年行业配置环境和配置思路2.配置结论明年行业盈利改善的路径：大众消费品——制造业——周期行业大众消费品和银行地产值得全年持有，制造业和周期性行业做波段。配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司3.通胀下行阶段，全年持续关注需求稳定而毛利出现拐点的行业公司如：食品饮料制造、日用和快速消费品、纺织服装制造、轻工造纸、医药生物、医疗器械、饲料、餐饮旅游、公用事业等。制造业家电等毛利也会改善，但还要结合需求。表：过去两轮通胀下行周期中分行业毛利率表现数据来源：CEIC，招商证券研发中心配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司4.新兴产业需要筛选龙头服务业和新兴产业关注龙头公司：主要可以关注交通仓储、商业服务、贸易、物流等行业。战略性新兴产业包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料和新能源汽车等七大产业，未来5年政府规划的投资超过10万亿，明年“两会”前后，政策的集中出台将成为新兴产业股价上涨的催化剂。图：生产服务业发展潜力巨大配置与组合：推荐需求稳定而毛利反转的行业公司板块名称推荐公司板块名称推荐公司银行深发展A、浦发银行、民生银行、招商银行建筑施工葛洲坝，中国水电、中国建筑石油石化中国石化电子大华股份、新纶科技、兴森科技、立讯精密、锦富新材煤炭冀中能源、兰花科创、中国神华、潞安环能、中煤能源建材北新建材、海螺水泥有色金属东阳光铝、新疆众和家电格力电器、苏泊尔、青岛海尔食品饮料安琪酵母、承德露露、青岛啤酒、伊利股份、双汇发展、古井贡酒、贵州茅台计算机远光软件、新北洋、立思辰医药昆明制药、双鹭药业、东阿阿胶、华润三九、贵州百灵、东富龙纺织服装探路者、七匹狼、美邦服饰、富安娜、老凤祥、九牧王基础化工农林牧渔新希望、圣龙发展、大北农机械郑煤机、亚威股份、三一重工通信设备日海通讯、卓翼科技、海能达房地产万科、招商地产、保利地产航空机场上海机场保险中国人寿公用事业桑德环境、碧水源、龙源技术水陆运输恒基达鑫、中远航运、大秦铁路通信服务中国联通汽车威孚高科、一汽夏利、一汽富维传媒天威视讯、省广股份、博瑞传播钢铁河北钢铁、八一钢铁、安泰科技航天军工批发零售天虹商场、欧亚集团、永辉超市造纸印刷中顺洁柔、盛通股份证券信托宏远证券、招商证券旅游电力长江电力、国电电力综合电力设备四方股份、东方电气5.行业组合总结1.伴随着通胀的快速回落和经济的快速放缓，流动性持续偏紧已经越来越不合时宜，出现松动是大势所趋，否则经济有通缩风险；2.中国经济依然处于08年以来的中周期调整期，也是转型期，但从经