上市公司交叉持股的法律规制研究》（全文深证综研字第0166号

深圳证券交易所综合研究所2009年1月14日深证综研字第0166号上市公司交叉持股的法律规制研究课题研究员蒋学跃研究报告RESEARCHREPORT内容提要交叉持股是资本市场中较为常见的经济现象，但我国现行立法对其规范基本处于空白状态，继而导致实践中的监管活动也处于盲目和被动局面。基于促进我国资本市场健康规范发展、保护投资者利益的目的，本研究报告在全面考察境外各国（地区）规制交叉持股的制度安排、剖析了交叉持股涉及的利益冲突类型和规制重点的基础上，提出了规制我国交叉持股的立法建议和监管对策。有关研究内容和结论如下：1．交叉持股可以从三个方面进行分类：以是否具有控制关系为标准，可以分为母子公司之间的和非母子公司之间的交叉持股；以是否直接相互持股为标准，可以分为直接的和环状的交叉持股；以形成原因为标准，可以分为主动的和被动的交叉持股。2．交叉持股现象的背后存在着不同的动机：（1）母公司利用子公司买卖以及质押自己的股票以实现集团公司内部的“资金融通”；（2）公司之间可以借助交叉持股实现业务协作性的“产业布局”；（3）周期性较强的公司可以借助交叉持股实现业务多元化以“分散风险”；（4）实际控制人可以利用交叉持股提高单位资本的使用效率为“资本运作”创造条件；（5）上市公司可以利用被控股公司买卖自己的股票以实现“市值管理”；（6）公司管理层利用交叉持股可以实现“职位的自我选任”；（7）大股东、实际控制人和管理层可以利用交叉持股为“关联交易”提供契机；（8）公司自身可以借助交叉持股实现“盈余管理”。3．交叉持股的效应可以分为积极效应与消极效应。（1）从积极方面来看，可为企业带来协作效应；提高资金使用效率；有效防止来自资本市场的恶意收购；为企业的稳固经营提供保障。（2）从消极方面来看，交叉持股也会造成虚增资本，损害债权人利益；干扰证券交易秩序，诱发内幕交易；形成特定领域的集中，导致行业垄断，且阻碍资本市场并购机制发挥外部制约作用；引发严重的内部控制，股东权被完全架空，公司的治理结构严重失衡；对股价的暴涨暴跌发生助推作用，形成股市泡沫和铸就资本市场的结构性风险。3．各国（地区）一般在公司法、反垄断法、证券法这三个层面对交叉持股进行规制。（1）在公司法领域，各国一般是通过限制母子公司之间的交叉持股1和限制非母子公司之间交叉持股表决权的行使来实现规制的目标，但是各国由于资本市场的发育程度、融资偏好以及公司治理结构等方面存在巨大的差异，因此各国在具体规则方面也呈现出很大差异性；（2）在反垄断法领域，各国（地区）主要是通过限制集团公司内部相互交叉持股，以达到阻止特定行业过度集中的，目的；（3）在证券法领域，各国（地区）一般是通过充分的信息披露，以及限制上市公司之间的交叉持股比例来实现对交叉持股的规制目的。4．基于我国不太活跃的资本并购市场的基本状况、内部治理失衡的公司治理结构、采取法定资本制的路径依赖，以及透明度较低的信用机制等诸多要素的考虑，我们在三个层面对交叉持股进行规制：（1）在公司法层面上，a．禁止母子公司之间的交叉持股，只允许子公司在非主动的例外情形下，如在子公司与其他公司合并、从其他公司分立出来而受让母公司的股权、受让其他公司全部营业、参与债务人破产清算而获得的、接受代物清偿而拥有的母公司股权等情形下持有母公司的股票；b．对于子公司在例外情况下持有的母公司股票限制其表决权，同时明确规定该股份必须在6个月内采取转让或注销的方式加以处理；c．对于非母子公司之间的交叉持股采取限制股权行使的方式，即一旦持有对方股份达到10％比例时，超比例持有一方在知情的情况下就不能行使超过此比例的股权；d．在诉讼机制上创设二重派生诉讼，允许保护母公司中小股东为了子公司的利益对子公司的负责人提起诉讼。（2）在证券法层面上，明确规定公众公司和上市公司的高级管理人员对交叉持股的通知和披露义务；严格限制金融类企业和上市公司相互交叉持股，以杜绝金融风险的连锁传导；限制集团公司内部之间的交叉持股，即受制于同一公司控制的两个公司之间持股比例不能高于5％的比例。（3）在实际监管中，证监会要通过对上市公司交叉持股信息披露的监管，以及与此相关的关联交易的审查实现对交叉持股的规制；证券交易所通过对涉及交叉持股公司股价的重点实时监控，以及加强对日常信息披露的监管，以阻止其利用交叉持股进行内幕交易和利益输送。关键词：交叉持股法律规制监管2目录导言........................................................4一、交叉持股的界定与分类...........................................4（一）交叉持股的界定.........................................4（二）交叉持股的分类.........................................5二、交叉持股的动机与效应分析.......................................7（一）交叉持股的动机分析........................................7（二）交叉持股的效应分析.......................................10三、海外规制交叉持股的通常做法及其启示............................13（一）公司法层面...............................................13（二）反垄断和公平交易法层面...................................16（三）证券交易层面.............................................16（四）各国（地区）对交叉持股规制差异化的解释和启示.............17四、我国规制交叉持股的制度构想与监管建议..........................19（一）我国规制交叉持股的制度现状...............................19（二）我国交叉持股规制的基点和维度.............................20（三）我国规制交叉持股的具体制度构造和监管建议.................21附件一：各国（地区）关于交叉持股的法律规范........................24附件二：交叉持股的相关案例........................................27附件三：日本的交叉持股............................................28参考资料.......................................................303导言交叉持股是资本市场中较为常见的现象，是指公司之间相互持有对方一定比例的股份，继而相互成为对方股东的情形。交叉持股既可以实现企业之间的战略协作、防御敌意收购等积极作用，但同时也会产生虚增资本、对证券市场助涨助跌、严重的内部控制、非法利益输送等弊端，而《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》（以下简称《公司法》、《证券法》）以及相关的部门规章对交叉持股问题尚无明确规定，由此导致了我国资本市场中的交叉持股所造成弊端无法被规制和矫正，资本市场的正常秩序无法得到维护，投资者的合法权益也得不到有效保护。为保障证券市场的健康长久发展，本研究报告特对此问题进行专门研究。一、交叉持股的界定与分类为了后续研究的需要，以准确框定本研究的对象，首先我们必须对其概念进行界定。（一）交叉持股的界定从内涵上讲，交叉持股就是指两个公司直接或者变相直接相互持有对方的股权，继而相互成为对方股东的情形。从外延上讲，这里有两个问题需要澄清。其一是在资本市场中，有人把交叉持理解为上市公司长期投资里面的股票投资，即甲上市公司持有乙上市公司的股票，而乙上市公司再持有丙上市公司的股票的行为也称为交叉持股。这一种所谓的“交叉持股”我们可以将其归入广义概念，它是资金在上市公司之间也呈现出反复进出的角度加以理解的，但是与我们这里所说的“相互成为对方的股东”的交叉持股不能作同样理解，其产生的弊端和法律规制的方法也是不相同的，不属于本文所探讨的范围。其二，这里的交叉持股是指直接的相互投资或者变相直接的相互投资而持有对方的股权，因此如果一个公司通过一个或若干公司作为媒介而间接相互持有对4方的股权（环状持股）也不属于这里所指的交叉持股（图一）。但是一个公司直接控制另外一个公司，而被控制公司又持有了其他公司股权，此时其他公司倒过来又持有了控制公司的股权，这属于我们所说的变相直接持有（图二），应该纳入到我们这里所说的交叉持股。因为此时的甲公司和乙公司事实上可以视为是一个公司，所以称其为“变相直接”持有丙公司的股权。甲乙丙丙公司甲公司乙公司图一图二（二）交叉持股的分类为了进一步认识交叉持股的微观结构，以利于对其产生相关后果进行规制，有必要以各种标准对交叉持股进行分类。通常有下列三种分类：1．以是否构成母子关系为标准（1）母子公司之间的交叉持股：母子公司的交叉持股是指相互参股的公司中有一方可以实际控制另一公司，从而在相互参股的公司之间形成控制与被控制的关系。故此，也有人把这种交叉持股称为垂直型的交叉持股，但事实上这种控制关系也可能是相互的，即甲公司与乙公司可能互为母子公司，此时称其为垂直型交叉持股并不准确。（2）单纯相互投资的交叉持股：如果两个相互持股的公司之间并没有形成控制关系的话，那只能是因为相互投资形成的交叉持股。也有人把这种交叉持股称为水平型的交叉持股。从危害程度而言，母子公司之间的交叉持股远远大于非母子公司之间的交叉持股，特别是相互之间具有母子公司的交叉持股可能会导致严重的内部控制问5题，故各国公司法对于母子公司之间的交叉持股都是采取严格规制态度，即使是最为宽松的美国各州公司法也是都是限制母子公司之间交叉持股的。对于母子公司之间的交叉持股一般都是按照取得自己股份的方法来规制。2．以是否直接持股为标准（1）单纯型：单纯型的交叉持股是指两个公司之间相互持有对方的股份。（图三）甲公司乙公司图三（2）环状型：环状交叉持股也称为间接的交叉持股，最简单的模型是指甲公司对乙公司持股，乙公司对丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。（图四）图四甲公司乙公司丙公司按照上文对交叉持股的定义，环状交叉持股应该不属于真正的交叉持股的范围，因此各国公司法对环状的交叉持股一般都没有明确规定，就连最为保守和苛刻德国法也是如此。这主要是与直接型的相比，环状交叉持股所造成的危害要小一些，因为通过环状持股来进行利益输送和控制权传导也困难的多；另一方面也由于环状持股很难识别，监管的成本太大。因此，尽管环状持股或多方的交叉持股在实践中越来越多见，但是各国立法却都没有专门规制，而只是在涉及母子公司交叉持股的计算上会间接涉及到环状持股或多方持股问题。如甲公司是乙公司的母公司，甲公司持有丙公司的股份在计算上要加上乙公司持有丙公司的股份，那么在丙公司如果再持有甲公司的股份，此时就涉及到交叉持股的问题。笔者认为，环状持股只能通过关系公司的合并信息披露才来制约，没法通过直接的交叉6持股来规制。3．以交叉持股的形成原因（1）主动的交叉持股：是指参股公司基于特定动机而相互持有对方的股份，如为了战略协作或在证券市场上相互护盘而相互持股的。主动的交叉持股一般是通过二级市场上直接购入对方的股份，或者是直接入股对方公司而获得的。（2）被动的交叉持股：是指公司本身并无交叉持股的动机，基于其他原因而获得对方的股份。如甲公司持有乙公司的股份，而乙公司又是丙公司的股东，现在丙公司吸收合并甲公司，则丙公司享有原甲公司的所有权益，包括了乙公司的股份，此时丙公司和乙公司就成为相互的关系。由于被动的交叉持股非基于公司的本身意愿而形成的，因此这种交叉持股在形成之初没有特定的动机，故被动的交叉持股的危害通常是较轻的，因此各国公