上市公司收购中的新型法律问题探析

上市公司收购中的新型法律问题探析邱永红一、“收购”的法律界定问题（一）“收购”的法律含义原†证券法‡和2006年1月1日起生效的新†证券法‡均未界定何为‚收购‛。2002年制定的†上市公司收购管理办法‡第二条规定，收购是指收购人持有或者控制上市公司的股份达到一定比例或者程度，‚导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为‛。根据上述规定，无论投资者持股比例是多少，只要其取得了上市公司控制权，即是收购。随着‚两法‛的修订，同步修改并于2006年公布施行的†上市公司收购管理办法‡（以下简称†收购办法‡）为与新†证券法‡相衔接，取消了上述定义，并根据新†证券法‡第四章‚上市公司的收购‛的有关规定，对达到不同比例的股份增持行为作了系统规定，进一步强化了信息披露、强制要约等监管要求。由于规则的上述调整，当前理论界和实务界形成了有关收购法律含义的三种观点：1、第一种观点：收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为。所谓的‚控制权‛，根据新†上市公司收购管理办法‡第八十四条的规定，是指:（一）成为公司持股50%以上的控股股东；（二）可支配的公司股份表决权超过30%；（三）能够决定公司董事会半数以上成员选任；（四）足以对公司股东大会的决议产生重大影响，等等。2、第二种观点：收购是指取得对上市公司控制权的行为。这也是2002年制定的†上市公司收购管理办法‡所持的观点。这一观点与第一种观点的差异主要在于，这一观点不将巩固控制权的股份增持行为视为收购。3、第三种观点：取得股份超过上市公司已发行股份30%的才是收购。该种观点认为，投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%但成为上市公司第一大股东的情形不构成收购。其理由是，新†上市公司收购管理办法‡取消了2002年制定的†上市公司收购管理办法‡有关‚收购‛的定义，且监管机构也从未再公开表态其将坚持或者基本坚持原有的判断标准，此举本身即意味着对原有判断标准的放弃或者变更。另外，新†上市公司收购管理办法‡第二章只是要求增持股份不超过已发行股份30%的投资者（而非收购人）进行信息披露，尽管有些披露内容与收购报告书已经基本一致（特别是，其中包含了披露投资者符合收购人的资格条件、具备收购的实力等要求），但这充其量只是表明监管机构参照了收购的有关条件对其进行管理。有些市场主体持这一观点。目前，在监管实务中，证监会和证券交易所均持第一种观点即收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为，并按此理解与适用†证券法‡、新†上市公司收购管理办法‡的相关规定。（二）投资者取得一上市公司股份比例低于30%但成为第一大股东的情形是否构成收购和适用《证券法》第九十八条规定问题新†证券法‡第九十八条规定，‚在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让‛。†上市公司收购管理办法‡第七十四条进一步明确规定，‚在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后十二个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述十二个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定‛。†证券法‡第九十八条规定旨在保证公司控制权变化后保持相对稳定，避免公司控制权的频繁变化，导致公司管理层不断变动，公司经营陷入混乱，特别是防范收购人利用上市公司收购谋取不当利益后金蝉脱壳。此外，从收购人的角度看，由于不能立即退出，会引导收购人决策前，必须对上市公司进行充分审慎的调查，避免投资决策失误。该条有关股份锁定期的安排，是以上市公司控制权是否变化为标准的。因此，中国证监会上市部在2009年12月14日发给上交所的†关于上市公司收购有关界定情况的函‡(上市部函【2009】171号)中明确指出，对于投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%，但成为上市公司第一大股东的情形，由于该投资者可能已经能够对上市公司经营决策施加重大影响，甚至已经取得公司的实际控制权，因此属于收购行为，应当适用†证券法‡第九十八条有关股份锁定的规定。国通管业案例便是属于此种情形的典型案例。2008年9月3日，国通管业（600444）第二大股东安徽国风集团有限公司（以下称国风集团，持有该公司11,997,360股，占公司总股本的11.43%）与第一大股东巢湖市第一塑料厂（以下称巢湖一塑，持有本公司12,485,280股，占该公司总股本的11.89%）于2008年9月3日签署了†企业兼并协议‡，协议约定国风集团采取承债的方式整体并购巢湖一塑。国风集团将通过巢湖一塑间接持有国通管业11.89%的股份，至此国风集团直接和间接合计持有国通管业24,482,640股，占总股本的23.32%，成为国通管业的第一大股东和实际控制人。但相关当事人认为，虽已成为国通管业第一大股东，但持股比例低于30%，不构成收购，因此未履行收购的相关程序和信息披露义务，后被监管部门责令改正和处分。（三）收购完成时点的认定问题†证券法‡第九十八条和†上市公司收购管理办法‡第七十四条均规定，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让。因此，收购完成时点的认定对于正确适用上述规定尤为重要。为了正确理解与适用†证券法‡第九十八条和†上市公司收购管理办法‡第七十四条的规定，中国证监会于2011年1月17日发布实施了†„上市公司收购管理办法‟第七十四条有关通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的收购完成时点认定的适用意见——证券期货法律适用意见第9号‡，提出适用意见如下：（1）收购人通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成。自此，收购人持有的被收购公司的股份，在12个月内不得转让。（2）在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的当事人，自上述事实发生之日起一年后，拟在12个月内通过集中竞价交易方式增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%，并拟根据†收购办法‡第六十三条第一款第（二）项的规定申请免除发出要约的，当事人可以选择在增持期届满时进行公告，也可以选择在完成增持计划或者提前终止增持计划时进行公告。当事人在进行前述公告后，应当按照†收购办法‡的相关规定及时向证监会提交豁免申请。根据†证券法‡第八十五条的规定，‚投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司‛。也就是说，除了集中竞价交易收购外，还存在要约收购、协议收购及其他收购方式。上述†证券期货法律适用意见第9号‡虽然只规定了集中竞价交易收购方式下收购完成时点的认定原则，但我们认为，该认定原则同样适用于要约收购、协议收购及其他收购方式。质言之，如果投资者采取了集中竞价交易收购、要约收购、协议收购或其他收购方式中的一种或者多种方式对一上市公司进行收购时，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成，其所持该上市公司的所有股份在之后十二个月内不得转让。二、股权分布退市标准问题（一）我国股权分布退市标准制度的历史演进为保持上市公司的公众性和股票的流动性，防止公司股票被控股股东或者内部人士操纵，世界各国和地区一般都在其有关公司股票的初始上市条件和持续上市条件中，规定了股权分布的具体标准。但长期以来，我国有关上市公司持续上市条件中的‚股权分布‛标准处于‚空白‛状态，直到2006年8月30日沪深两个证券交易所†关于股票上市规则有关上市公司股权分布问题的补充通知‡的发布实施。具体而言，以上述†补充通知‡为界，我国现行股权分布退市条件制度的历史演进主要包括以下两个阶段：1、第一阶段：上市公司股权分布退市条件具体标准的空白期（1990年12月—2006年8月）2001年，我国证券市场根据†公司法‡、†证券法‡有关规定正式建立和执行了上市公司退市制度。2001年4月23日，连续四年亏损的上交所上市公司PT水仙成为沪深两市首家退市的上市公司，标志着我国退市法律制度的正式实施。根据1994年†公司法‡的规定，上市公司终止上市的条件包括‚股权分布等发生变化不再具备上市条件‛在内的四种情形，但是在我国的退市实践中，实际上只执行了‚连续四年亏损‛情形。原因是1994年†公司法‡等法律法规对‚股权分布‛等情形只做了原则规定，没有规定具体明确的衡量标准，不具有可操作性。在实践中轻工机械等8家上市公司公开发行股份占比一直低于25%的要求（其总股本均在4亿股以下），并没有因此被强制退市。表1向社会公开发行股份占总股本比例未达到25%的公司公司名称总股本公开发行股份公开发行前股份比例白猫股份152050812132000121388508008.68%上电股份517965452510000034669654499.85%轻工机械2101920002400000018619200011.41%宏盛股份82517982112420007127598213.62%ST国嘉1797099003038010014932980016.91%南洋股份1447306882545537511927531317.59%*ST大通90486000191400007134600021.15%新都酒店2877235006722350022050000023.36%2006年1月新†证券法‡正式实施。新†证券法‡第五十五条规定了股票暂停上市的条件：‚上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易：（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；（二）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者；（三）公司有重大违法行为；（四）公司最近三年连续亏损；（五）证券交易所上市规则规定的其他情形‛。新†证券法‡第五十六条则规定了股票终止上市的条件：‚上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：（一）公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；（二）公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；（三）公司最近三年连续亏损，在其后一个年度内未能恢复盈利；（四）公司解散或者被宣告破产；（五）证券交易所上市规则规定的其他情形‛。新†证券法‡的上述规定为完善股权分布标准提供了操作空间和制度变迁基础，并带来了重要的趋势性变化。首先，在法律适用上发生了变化。根据1994年†公司法‡和1999年†证券法‡，包括股权分布标准在内的上市条件由†公司法‡做出规定。在2006年†证券法‡中，股权分布标准由原来通过†公司法‡规定实质性条件、†证券法‡采用准用性规定，改由†证券法‡直接做出实质性规定，并预留操作空间，授权证券交易所决定公司股票暂停上市和终止上市。其次，从立法本意看，2006年†证券法‡对比1994年†公司法‡和1999年†证券法‡发生了两个变化。一是明确证监会负责核准公司股票公开发行，而股票上市、退市则由证券交易所决定，也就意味着证券交易所成为上市资格的决定主体，对于法律没有明确规定的持续上市条件中的股权分布标准具有决定权；二是2006年†证券法‡明确规定了初始上市条件，但没有明确规定持续上市条件，包括在‚上市公司的收购‛一章中也未沿用†股票发行与交易管理暂行条例‡和1999年†证券法‡有关内容，对持续上市的股权分布标准做出具体规定。因此，持续上市的股权分布标准授权证券交易所在†上市规则‡中做出明确的、具体的规定。2006年5月上海、深圳证券交易所根据新†证券法‡修订的†股票上市规则（2006年修订）‡中，有关上市公司持续上市条件的股权分布条件仍然延用了新†证券法‡的原则规定，没有根据新†证券法‡授权对‚股权分布‛条件做出明确、具体的规定。因此，在这一阶段，我国上市公司终止上市条件中的有关‚股权分布‛的具体标准尚处于‚空白‛状态。2、第二阶段：上市公司股权分布退市条件具体标准的建立和逐步完善期（2006年8月—现在）如上所述，†证券法‡第五十五条和五十六条将‚股权分布等发生变化不再具备上市条件‛作为暂停上市和终止上市的情形之一，但上述两条均未对‚股权分布等发生变化不再具备