公司对抗性反收购策略的法律问题研究

公司对抗性反收购策略的法律问题研究来源:未知作者：l日期：10-08-05随着现代公司制度的逐步建立以及产权市场、资本市场的发育，公司收购作为实现资产重组和社会资源优化配置的重要途径，受到我国政策的鼓励。收购的目的(或第一阶段的目的)在于夺取公司的控制权，收购人“越过目标公司管理层的头顶”直接与股东接触，且收购又往往导致目标公司的管理层被更换，所以在后者看来，收购常常带有明显的敌意。在敌意收购中，收购方一般总是遇到目标公司的抵抗，即反收购行为，唯因有了这种对抗，公司的控制权之争才更加激烈。反收购作为一种与收购相对应的防御行为，是公司面对收购的经常反应。而且，随着收购策略和技术的发展，又迫使人们不断创造和设计出新的反收购策略和技术，并由此涉及或产生了一系列的法律问题。但是，我国收购立法的滞后，使得公司收购及反收购的运作缺乏规范和引导，这不利于公司收购及反收购的健康发展。本文旨就公司反收购策略问题进行探讨，以期对公司反收购运作的法律规制提出管见，以求教于同仁。一、对抗性反收购策略功能的理论性分析公司对抗性反收购策略，是指收购方已经对目标公司进行收购活动，目标公司为了对抗方的收购活动所采取的各种策略。一般来说，对于敌意收购，目标公司往往会采取对抗措施。对抗性反收购策略不同于预防性策略，它是在收购现象出现后或者在收购进行过程中所采取的对抗措施。以下将对几种常见的对抗性反收购策略予以探讨。(一)新股发行策略1.新股发行的含义及分类股票或股份的发行分为两种情形：一是经批准拟成立的股份有限公司初次发行股份或股票，为了成立公司而筹措股本，这是股份有限公司设立或成立的必经程序;二是股份有限公司成立后，发行新股份或新股票。本文所论述的新股发行指的是第二种情形。依据不同标准可对新股发行进行不同的分类。依据新股发行目的的不同，可分为通常的新股发行和特殊的新股发行。前者是指公司出于筹措资金的目的而发行新股，其结果是导致公司资产总量的增加和规模的扩大。后者是指公司因其他特殊的目的发行的新股，如把公司盈利或公积金的全部或部分转为新股，按原有股份比例配送给股东;把公司发行的可转换债券转换成股票等。特殊的新股发行通常并不导致公司资产总量的实际增加。依据新股发行对象的不同，又可分为三类：向公司原有股东发行新股;向特定的主体发行新股;向社会公众发行新股。依据新股发行价格的不同，还可分为依据原股份的时价发行新股和低于时价的优惠价格发行新股。2.新股发行策略的反收购功能新股发行，与公司现有股东的利益密切相关。现有股东的财产利益和对公司的控制权，可能会因新股发行而受到稀释，因此各国公司法均对新股发行进行规制，使原有股东不会因公司滥发新股而受到损害。由此可见，发行新股的反收购功能主要取决于新股的发行对象。公司发行新股时，如果新股只向原股东按比例配售，即公司赋予原股东按其持股比例优先认购新股的权利，则原股东只有在实际行使了优先认股权的情形下，其比例性利益才不会受到影响。在这种情形下，新股发行作为反收购措施，其功能是增加收购方的收购成本。因为收购方作为目标公司的股东，如果不行使优先认股权，则其持股比率就会因新股发行而受到稀释，收购方为了保持其持股比率不得不付出购股成本来行使优先认股权;另外，公司股本的扩张，使得收购方要取得目标公司控制权不得不付出更大的成本。目标公司向社会公众公开发行新股时，原股东的比例性利益以及对公司的控制权可能会受到稀释，收购方通过对目标公司公开募集的新股进行认购很有可能增加其持股比例而强化对目标公司的控制，这种情形下的新股发行尽管有可能增加收购方的收购成本，但是具有很大的不确定性，因此不足以作为反收购的措施。目标公司向特定的友好主体发行新股时，因为新股的发行使得公司股份总数增加，而新股又集中在友好的股东手中，所以收购方的持股比率受到稀释并增加了其控制目标公司的难度。这种情形下的新股发行具有很强的反收购的功能。(二)股份回购策略1.股份回购的含义及立法取向股份回购(StockRepurchases)是指当目标公司遭到收购者的敌意收购时，可以在公开市场上买进本公司的股票，也可以制定高价以回购股东手中的股票，从而减少目标公司流通在外的股权数额。向外界股东进行股份回购后，公司原来大股东的持股比重就会相应上升，其在公司的控制权自然得到加强;公司有大量的现金储备易受敌意收购者的青睐和袭击，若公司直接动用现金以比市价高的价格收购本公司的股份从而使股价飙升，则可击退其他收购者，达到反收购的目的。[1]由于股份回购易被管理层滥用公司资金来进行，所以各国公司法对股份回购行为一般采取限制的立法态度。各国公司法对股份回购进行限制或禁止的立法理由主要是：(1)股份回购会导致公司与股东人格的双重化。公司和股东都必须具有独立的人格，如果公司购买自身发行在外的股份，就会使公司同时成为自身的股东，使得公司具有双重人格，违背一人仅具一人格的法理。(2)股份回购有悖资本维持原则。公司购买自身股份，如同未经法定的减资程序而向股东返还出资，公司的资产会因此减少，这有违于公司资本的维持，降低了公司对债权人的偿债能力。(3)股份回购有悖股东平等原则。公司回购自己的股份时可能仅仅购买部分特定股东的股份，甚至以高于市价的对价购买部分特定股东的股份，这改变了公司的股本结构，尚留在公司的其他股东不得不承担更大的投资风险。(4)股份回购有悖股权支配公正原则。公司回购自己的股份，将会减少公司发行在外的股份总数，而公司回购的股份是无表决权的，这事实上改变了公司内部的表决权结构。在与公司回购自己股份以前相比，大股东控制股东大会所需的股份数量减少，以前未能取得股优势的大股东，可能会因公司回购一定数量自己的股份而强化对公司的控制，这对广大中小股东来说，会影响其股权支配的公正性。公司经营管理层还可能滥用股份回购措施，阻止公司控制权的转移，影响股东股权的正常行使。(5)股份回购有悖于股份交易公正原则。如果允许公司回购自己的股份，则管理层可能利用公司的雄厚资金，在股票市场上操纵行情，扰乱证券市场，并助长投机，扰乱股市其他投资者的正确判断。[2]但是股份回购行为也有其积极的一面：(1)股份回购可以作为公司的金融策略。公司资金过剩时，通过股份回购可以将过剩的资金返还股东，股东可以利用这些资金进行更有效的投资;通过股份回购可以减轻公司将来盈余分配的负担;通过股份回购可以减少公司外面的股份，因而使得每股收效上升;通过股份回购可以调整公司资产负债结构;通过股份回购可以为可转换公司债、转换股行使转换权提供极大的便利。(2)股份回购可以作为公司实施股价对策的途径。公司股价低于公司真实价值时，通过股份回购，可以提升被低估的股价;通过股份回购，可以调节股份的市场供需，防止股价的不正常暴跌，维持公司股价的稳定。(3)股份回购可以支持公司职工持股计划的实施。公司可以不通过发行新股而通过股份回购作为实施职工持股计划之途径。(4)股份回购可以作为实施股份期权计划之途径。(5)股份回购可以作为公司实施防卫对策之途径。股份回购可以作为公司反收购措施之一，避免公司受到重大损害。[3]因为股份回购的上述积极作用，所以各国公司立法在原则上限制或禁止股份回购的同时，一般均规定允许股份回购的例外情形。2.股份回购策略的反收购功能股份回购作为目标公司挫败敌意收购的一种有效措施，可以起到三方面的作用：(1)股份回购可能会提高管理层或作为管理层忠实支持者的股东的持股比例，增加他们对公司的控制力;(2)股份回购会提高目标公司自身股份的价格，使收购方陷于不利的境地，迫使收购方或者提高收购价格，或者因不堪承受所增加的收购成本而放弃对目标公司控制权的争夺;(3)目标公司还可以附条件从收购方手中回购自身的股份，所附条件是收购方要放弃其对目标公司控制权的争夺。目标公司以挫败敌意收购为目的的股份回购行为，称为“抵御性股份回购”(DefensiveStockRepurchase).这是一种有风险的反收购措施，因为目标公司所回购的股份将成为库藏股，而库藏股是不享有表决权的，因此，股份回购相对提高了收购方所持股份的表决权比例。所以股份回购作为反收购措施，事先必须对该风险进行谨慎的评估。目标公司为了反收购而进行股份回购时，可能会导致股价的急剧上涨，目标公司以越过股份的真正价值购回自己的股份后，虽然反收购取得成功，但是却因付出过大成本而使公司、股东甚至债权人受到重大损失。同时股份回购会导致流通在市场上的流通股减少，影响公司正常股价的形成。可见，以股份回购作为反收购的措施，可能会导致对公司、股东、职工及债权人极为不利的经济后果。(三)白衣骑士策略1.白衣骑士策略的含义及类型白衣骑士策略(WhiteKnight)，是指当遭到敌意收购时，目标公司邀请一个友好公司，即所谓的“白衣骑士”作为另一个收购者，以更高的价格来对付敌意收购，从而使自己被“白衣骑士”收购或者增加敌意收购方的收购成本。如果敌意收购者的收购出价不是很高，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就大;如果敌意收购者提出的收购出价很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就减少。[4]目标公司利用白衣骑士策略进行反收购时，可以赋予白衣骑士若干“锁定”(lockups)办法，对白衣骑士予以优待，其具体实施主要有三种类型：股份锁定(StockLockup)、资产锁定(AssetLockup)和非售协议(No2shopAgreement).2.白衣骑士策略的反收购功能股份锁定赋予白衣骑士在特定的情况下购买目标公司章程授权发行但尚未发行的股份之权利。股份锁定有两个功能：(1)股份锁定有助于白衣骑士和敌意收购者相抗衡。因为白衣骑士可以行使该权利购买目标公司章程授权发行但尚未发行的股份，增加其在目标公司股东大会中的表决权比例，阻挠敌意收购者对目标公司的控制。(2)如果白衣骑士对敌意收购的抵御挫败，则股份锁定可以为其提供一条利益补偿的途径。如果白衣骑士对目标公司的收购价被敌意收购者所超出，则白衣骑士可以行使该购买目标公司的股份权利并将所购买的股份出售给出价更高的收购者，从而获取一定的利益补偿。资产锁定赋予白衣骑士在特定的突发事件下，以较优惠的价格购买目标公司特定的最有价值的资产，或者购买目标公司关键的经营得最好的分支机构或子公司。从美国的判例看，如果白衣骑士购买目标公司特定资产所支付的交割价格是公正的，那么资产锁定的合法性一般会得到认可。但是，交割价格的公正性是一个较为模糊的标准，这对于利用该标准判断资产锁定策略的合法性有很大难度：如果不允许白衣骑士以较优惠的价格购买目标公司的特定资产，那么该权利对白衣骑士可能毫无价值，则可能会无人愿意充当白衣骑士;如果白衣骑士购买目标公司控制特定资产的价格过低，构成不公正的交易，就会损害目标公司及其股东之利益，从而否定反收购目的的合法性。从理论上说，白衣骑士购买目标公司特定资产时，在公正的价格之下享有合理幅度的优惠，并不构成不公正的交易。但是司法实践中，该合理幅度的临界点如何界定，这是长期困扰美国法院的一个问题。此时，不得不依赖于法官基于衡平的理念行使自由裁量权。非售协议是指目标公司和白衣骑士就公司的事宜进行协商时，白衣骑士作为收购方要求目标公司的经营管理层不得再寻觅其他出价更高的收购者，并且不得再和其他潜在的收购者就收购事宜进行协商或签订相关的协议。另外，在该协议中，目标公司和白衣骑士往往还会约定一条所谓的“尽力而为条款(besteffortsclause)”，该条款要求双方的经营管理层应尽最大努力争取获得股东对交易的认可，并且应尽最大的努力满足达成交易所必要的任何条件。“非售协议”在一定程度上排斥了其他收购者参与收购竞争，这可能不利于实现目标公司股东利益最大化。从“非售协议”排斥其他收购者参与收购竞争的角度来看，目标公司董事会遵守“非售协议”是否会违背对公司及股东的信托责任呢?目标公司董事会为了股东利益最大化能否违反“非售协议”和出价更高的收购者达成交易呢?依据美国特拉华州法律，董事会对股东承担的义务可以超越“非售协议”之条款，董事会为了履行对股东之义务可以不顾“非售协议”之约