Ray Dalio之三关于去杠杆化的深入理解

这篇报告主要展示了过去一些国家的去杆杠化过程，并且借此更深入地探讨去杆杠化是如何运作的。去杆杠化过程会降低负债/收入比率。当债务负担过大时，去杆杠就会发生。去杆杠化有卓有成效的，也有惨淡收场的。有些去杠杆化不但没改善现状，反而使情况变得更糟（当去杠杆无法降低负债/收入比率时，会造成巨大的经济损失，社会剧变，有时甚至引发战争），另一些则成功扭转局面（因为有序地采取了相应步骤，经济恢复到健康的生产-消费平衡状态）。在这份研究报告中，我们将通过回顾过去多次去杆杠化过程以及其最后达到的不同效果，来了解去杆杠化的运作机制。您将会看到有成效的去杠杆化过程是均衡的，而效果糟糕的则是失衡的。不同的去杠杆化过程之所以会取得不同效果，主要取决于以下四个政策措施执行的幅度大小及进度快慢1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人手中移转给穷人4）债务货币化。好的去杠杆化能成功地平衡这些因素，而糟糕的去杠杆化则无法平衡，我们将会在下文中阐述两者的差别。在阐述两者差别之前，我们先来回顾一下典型的去杠杆化过程是怎样进行的。典型的去杠杆化过程基本上每届政府只会经历一次去杠杆化过程，在此之前政策制定者从未曾有机会亲历研究，所以通常去杠杆化的效果都比较糟糕。就像瞎子在热火炉上烹饪一样，他们是摸着石头过河，在摸索和痛苦的失败中积累经验，逐步纠正方向。虽然每届政府最终都能渡过去杠杆化的过程，但值得关注的是在这个过程中他们经历的各种失败。在历史长河中有许多次去杠杆化的经验可以借鉴，而且经济其实就像机器一样简单运行，如果能了解历史上诸多去杠杆化过程如何运作以及最终有何效果，就能避免很多的无谓痛苦。这也是写这篇报告的主要目的。如之前所述，去杠杆化之所以会取得不同成效，主要是由于以下政策措施执行的力度和进度差别所造成的：1）债务减免，2）支出紧缩，3）财富从富人手中移转给穷人，4）债务货币化。以上每个措施都能降低负债/收入比率，但它们对通货膨胀和经济增长的影响则有不同。债务减免（即违约和重组）和紧缩政策使经济进入通缩和萧条期，而债务货币化则是刺激性政策，促使经济进入通胀期。好的去杠杆化过程能有效地平衡这四项政策，而糟糕的则不然。换句话说，关键取决于能否恰当地把握这四者的执行比例。一般来说，债务危机会导致以下几个阶段依次出现：一、在第一阶段，债务问题和债务增长率持续下降导致经济紧缩，负债/收入比率上升，同时经济活动减弱，金融资产价格下跌。我们称这个阶段是“糟糕的通缩去杠杆化”。这个阶段只进行了债务减免（违约和重组）和支出紧缩，没有实施债务货币化。在这期间，私人部门信用增长速度下降和流动性紧缩导致货物、服务和金融资产的需求下降。当没有足够的货币来偿还债务时，金融泡沫破灭，债务违约和重组给相关方造成损失，特别是被借款人带杠杆借款的放贷方（银行）受损最为严重，这就如同崩塌造成的恐慌，这些恐慌不断加强，最后引起流动性危机。结果，政策制定者发现未等违约问题失控，他们自己已经在控制违约的问题上手足无措。减免债务负担（债务违约和重组）必须有所限度，否则将会导致不断自我加强的下降的恶性循环，人们信心遭受重创将难以恢复。另外由于一个人的负债是另一个人的资产，资产价值剧烈下跌的财富效应对物品、服务和投资资产的需求将会产生灾难性的影响，因此违约和重组的规模不能太大或进展也不能太快。为了将需偿还的债务减少到可承受的范围内，必须对债务的账面价值进行相应的减值，使得债务人有能力偿还（比如减少30%的账面价值），账面价值减值将会导致债权人的资产价值总量减少（30%）。30%听起来已经是很大的数字，但由于很多经济实体都加了杠杆，所以它们的资产净值所受的影响实际上更为严重。举例说明，若带两倍杠杆，债权人的资产净值将遭受60%的下跌。而银行一般是12倍或15倍杠杆，很显然其遭受的损失是灾难性的。这一般在去杠杆化刚开始时很显而易见，因为在初期因违约而造成的灾难性事情很常见。所以在尚未找到更有效的应对措施之前，政策制定者会立刻控制违约的比率。为了应对债务危机带来的冲击，政策制定者一般会采取紧缩政策。因此债务人更难借到钱，加上自身已背负过多的债务，债务人必须将支出进行削减，将其控制在收入可承担范围内。但问题是一个人的支出是另一个人的收入，支出减少意味着收入的减少，所以不得不大幅度地削减支出才能对债务/收入比产生有意义的影响。通常政策制定者会维持数年的紧缩政策不变，直到因减少债务和实施紧缩政策引起了通缩和萧条效应而焦头烂额，才发现应该立即采取其他更多的措施才行。于是，他们会进入下一个以“印钞”为主的阶段。我们的意思并非是说减免债务和紧缩政策在去杠杆化的过程中是毫无成效的，而是作用甚微，副作用却很大，所以只能通过“印钞/货币化”来加以平衡。二、在去杠杆化过程的第二个阶段中，负债/收入比率下降，与此同时，经济活动有所恢复，金融资产价格得以上升。这得归功于充足的“货币印刷/债务货币化”，使得名义增长率高于名义利率，货币贬值抵消了通货紧缩的力量。这便开启了“良好的去杠杆化”。抵消通缩萧条最好的方法是中央银行提供充足的流动性和信用支持，并且根据不同经济实体的资金需要，提供相应的资金支持。中央银行采取的方式是放宽贷款所需抵押品的范围（扩大到可接受较低质量和较长期限的抵押品），与此同时，买入（货币化）较低质量和较长期限的债务。若针对以下两个目标而实施的措施幅度和力度得当，便能引导去杠杆化走向正增长：1）抵消通货紧缩时会导致信用市场崩溃的力量，2）使名义增长率略高于名义利率，以便去杠杆化得以适度开展。在通货再膨胀时期，货币较为疲软，尤其相较黄金而言，但由于此时通货再膨胀可以简单对冲通货紧缩，所以并不会产生难以接受的高通货膨胀率。历史证明，比起执行不力的时候（1930-1933年的美国），若政府应对快速而有效（2008/2009年的美国），就能取得更好的成效。然而，因为刺激政策比起其他政策能取得较好的效果，所以容易被频繁滥用，从而导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。三、当“印钞/货币化”过度，其占四项措施比例远远高于其他三个政策措施所占比例的话，货币贬值（即通货再膨胀）过于严重，将会导致“糟糕的通货膨胀去杠杆化”的产生。不过有以下两种情况：a)若国家没有储备货币，债务是用外币计价并且通货膨胀率是以快速贬值的本国货币衡量，“糟糕的通货膨胀去杠杆化”很快就会出现；b)若国家有货币储备，经过长时间一系列的刺激政策后，“糟糕的通货膨胀去杠杆”才会缓慢较晚出现。顺便说一下，在去杠杆过程中财富会由富人向穷人移转，方式多样化（比如对富人征收更多税，开展财务援助项目，诸如那些“富有的”欧洲国家向负债过重的国家提供支持，等等），但实际上这对去杠杆化意义不大（除非发生“革命”）。现在我们来看看过去通常是如何进行去杆杠化，进而了解它是如何发展的。过去的一些去杠杆化的案例从过去众多的去杠杆化中，我们选取其中六个作为案例进行分析：1）1930年代的美国，2）20世纪50和60年代的英国，3）过去二十年的日本，4）2008年-至今的美国，5）当今的西班牙，6）1920年代的魏玛共和国，之所以选择以上六次去杠杆化，是因为它们非常重要并且各具特点。接下来您将会看到，它们的区别所在就是去杠杆化的四个政策措施执行的力度和进度各有不同，但其实最终导向结果的“经济运行机制“基本相同，都像机器一样简单运行。我们先来研究前五个案例，然后再来集中分析魏玛共和国中通货膨胀的去杠杆化过程。我们将不同情况的去杠杆化过程分成以下三个类别：1、“糟糕的通货紧缩去杠杆化”：此时货币供应不足，通货紧缩，且名义利率高于名义增长率；2、“良好的去杠杆化”：印刷货币增加供给，以缓解因债务减少及紧缩形成的通缩压力，形成正增长，负债/收入比率下降，名义GDP增长率超过名义利率；3、“糟糕的通货膨胀去杠杆化”:相对通货紧缩的程度，货币印刷过多引起通货膨胀，从而促使名义增长率和利率处于自我加强的上升循环中。糟糕的通货紧缩去杠杆化（即当经济下行且负债/收入比上升时）如下表所示，在所有案例中，a)货币印刷受限；b)名义增长率小于名义利率；c)货币一般较强势；d)利息支付成本和名义收入下降或停滞，使得负债/收入比率上升。下表显示负债/GDP比的变化情况。黑点具体代表负债/GDP总年度变化。不同的条柱分别代表造成年度负债/GDP比变化的不同影响因素：GDP(收入)变化和债务额名义价值变化。收入变化包含（1）实际收入变化；（2）通货膨胀。由图中的阴影区域可看出实际GDP下降对负债/GDP比产生正效应，通货膨胀率上升则产生负效应。名义债务水平变化包括（3）违约；（4）因支付利息而新增的债务，（5）其他借款的增减。违约造成负效应，利息支付产生正效应，而其他新债务可能产生正或负效应（取决于是偿还还是新增了债务）。良好的去杠杆化（当经济均衡增长时，负债/收入比下降）如下表所示，在所有的去杠杆案例中，都进行了大规模的货币印刷，货币严重贬值，这都助推名义增长率超过名义利率并且使得负债/收入比率下降。在通货再膨胀期间，名义收入的恢复降低了债务/收入比。在经历过持续数年经济大萧条的案例中（1930-1932的美国），反弹自然也更大。下表显示导致负债/收入比下降的综合因素。黑点表示负债/收入比率的变化，而柱条表示这些综合因素对负债/收入比下降造成的不同影响。请注意，美国的名义增长率已经超过名义政府债券收益率，但仍略低于经济中的实际支付总利率（假定私人部门债务的信用利差和当前债券收益率下跌对经济中的实际支付利率有滞后影响）。结果，因利息支付而引起负债/GDP比上升的幅度略大于名义收入（实际收入+通货膨胀）造成的负债/GDP比下降的幅度，但总体方向是总体经济利率下降至名义增长率之下。糟糕的通货膨胀去杠杆化（经济下行的同时，债务在恶性通货膨胀中被消除）您可以先通过下表中的数字大概了解其动态过程，它显示了魏玛共和国在恶性通货膨胀下的情况。随后下文会对该表进行解释说明。这个动态过程和其他通货膨胀的去杠杆过程(1980年代的拉丁美洲)本质上相同。1921年年初赔款还是2690亿金马克，同年春天就骤减为1320亿。1922年夏，帝国停止支付赔款后，对债务进行过多次重组-1929年减少为1120亿元，在1932年债务已基本被消除。恶性通货膨胀和债务违约对债务减少所起的作用，如下表所示：进一步梳理1930-1937年美国经济萧条和复苏的各个阶段如前所述，美国最重要的去杠杆化发生在1930年代，分为两个阶段：1930年至1932年通缩下的萧条和1933年至1937年再通胀去杠杆过程。下图表示不同年份债务水平和名义GDP的关系变化（左图）以及债务水平和股票总收益的关系变化（右图）。债务占GDP比用右侧坐标轴表示。直线表示有大规模的货币印刷。第一个阶段标记为（1），第二个阶段标记为（2）。在第一个阶段（恶性通缩下的萧条阶段），收入和信用崩溃，名义增长率明显低于名义利率，经济紧缩，同时负债/收入比上升。如图所示，这是1929年夏股票市场泡沫破灭后的状况。由于私人部门去杠杆，收入崩溃，截止到1932年底，年收入下跌率达到近30%。由于收入大跌，负债/GDP比从150%左右上升至GDP的250%（如左图所示）。这期间股票下跌超过80%（如右图所示）。1933年3月政府开始印钞，意味着第一阶段结束转而进入第二阶段。罗斯福政府取消挂钩黄金的政策后，美元一年就贬值了40%，从21美元/盎司黄金上升至35美元/盎司黄金。同时再通胀也刺激了经济活动，使得名义增长率超过名义利率。1937年美联储开始采取紧缩性政策，再通胀结束，经济“再衰退”（这个用词便是当时创造的）。1933年3月，美联储实施宽松政策，接下来数年美元对黄金贬值并且维持多年低利率。大多数资产负债表扩张主要是为了购买黄金以维持美元价值弱势地位。美联储通过降低利率和印刷货币创造了大量货币，但并没有直接购买大量的风险资产（这点不同于现在，关于这点我们将会在下文进一步探讨）。具体请详见下表。在“糟糕的通货紧缩下的萧条”时期，名义GDP年下降幅度达到17%，其中原因一半来自通货紧缩一半来自实际需求的崩溃