公司财务管理第十一章-资本结构

第11章资本结构（习题参考答案）（2015‐04‐06）北京交通大学、马忠编著  1  第11章资本结构（习题参考答案）一、简答题（参考答案）1.经营风险是企业生产经营活动的固有风险，即由生产经营活动而产生的未来预期收益的不确定性或可能的波动程度；财务风险是企业不能产生足够的现金流用以支付固定性的融资成本，由此引起的普通股收益的不确定性，甚至企业破产的风险。②经营风险是企业投资活动的结果，其大小取决于企业经营活动的性质，和企业的资本结构（是否负债经营、发行优先股等）无关。影响企业经营风险的因素主要有产品需求、市场售价、产品成本、市场环境及企业研发能力、固定成本比重等。③财务风险是企业筹资活动的结果。企业采用债务或优先股等方式筹资，就会产生固定性的融资成本，若没有足够的现金流偿还这些固定性融资费用，就可能引发财务危机。④因此，股东任何时候都要承担经营风险；若企业无负债经营，就不存在固定性的融资成本，也就无所谓财务风险。2.经营杠杆是指由于固定性经营成本的存在，营业收入每变动一个百分比使营业利润变动一个更大的百分比的杠杆效应；②财务杠杆是指由于固定性融资成本的存在，营业利润每变动一个百分比使普通股每股收益变动一个更大的百分比的杠杆效应；③固定经营成本引发了经营杠杆效应，固定融资成本引发了财务杠杆效应，两种杠杆同时起作用就是总杠杆效应，即产销量变动对每股收益产生的影响。④经营杠杆系数的计算可以说明以下一些问题：第一，它体现了利润变动和销量变动之间变化关系；第二，经营杠杆系数越大，经营杠杆作用和经营风险越大；第三，固定成本不变，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小，反之则相反；第四，当销售额处于盈亏临界点前的阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递增。当销售额处于盈亏临界点后阶段，经营杠杆系数随销售额的增加而递减。当销售额达到盈亏临界点时，经营杠杆系数趋于无穷大。④财务杠杆系数说明了以下问题：第一，财务杠杆系数体现了息税前利润变动对每股收益变动的影响程度；第二，财务杠杆系数越大，财务风险越大，财务杠杆作用越大；第三，在资本总额，息税前利润不变时，负债比率越高，财务杠杆系数越大，财务风险越大，但预期每股收益也可能越高。⑥总杠杆的意义在于：第一，它能够估计出销售变动对每股收益的影响作用；第二，它体现了经营杠杆和财务杠杆之间的相互联系，即：为了达到某一总杠杆系数，经营杠杆和财务杠杆可以有很多不同的组合。3.企业资本结构是指各种长期资本的价值构成和比例关系。资本结构和财务结构是不同的两个概念。财务结构考虑的是所有资金的来源、组成及相互关系，即是资产负债表负债与所有者权益的所有内容的组合结构；而资本结构一般只考虑长期资本的来源、组成及相互关系。具体来说，财务结构包括全部的流动负债、长期负债、优先股以及普通股权益，而资本结构包括永久性的短期债务、长期负债、优先股及普通股权益。4.早期的资本结构理论主要有净收益理论、净营业收益理论和传统理论。①净收益理论假设负债的资本成本和权益的资本成本均固定不变，且企业能无限制的、以低于权益资本成本的债务成本取得所需的全部债务资本。依据这样的假设条件，债务和权益的资本成本均不受财务杠杆的影响，只要债务成本低于权益成本，那么负债越多，企业的加权平均资本成本将越低，企业的净收益或税后利润就越多，从而企业的价值越大。②净营业收益理论认为企业利用财务杠杆时会带来财务风险，即使债务成本固定不变，但增加成本较低的债务资本加大了权益的风险，权益资本成本会上升，加权平均资本成本不会因负债比率第11章资本结构（习题参考答案）（2015‐04‐06）北京交通大学、马忠编著  2  的提高而降低，而是保持不变。从而，资本成本及企业价值与企业资本结构无关，企业不存在昀佳资本结构的问题，决定企业价值的是营业收益。③传统理论认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本的上升，但在一定程度内并不会明显增加企业的财务风险，债务资本成本保持相对稳定。因此，利用成本率较低的债务会使企业加权平均资本成本下降，企业总价值上升。但是，当债务比率超过一定程度时，企业财务风险加大，权益成本的上升就不再能被债务的低成本所抵消，加权平均资本成本便会上升，企业价值下降。④净收益理论只考虑到了财务杠杆利益，而忽略了财务风险；净营业收益理论则片面的夸大了财务风险对加权平均资本成本和企业价值的影响，而且企业的价值并不仅仅取决于净营业收益；传统资本结构理论虽然考虑到了财务风险及风险价值等因素，得出了比较符合经济实际的结论，但该理论缺乏严密的逻辑推理和证明，难以根据企业的财务状况，求解昀优资本结构下的负债比率。5.在理想资本市场环境下，企业加权资本成本与其资本结构无关，有负债企业的加权资本成本，无论债务多少，都与无负债时的权益资本成本相等。债务资本成本虽然往往低于权益资本，但由财务杠杆效应可知，债务利息的固定性致使举债在增加权益的预期每股收益的同时加剧了权益收益的波动性，增加了权益资本的风险。因此，权益资本成本会随债务比重的增加而上升，权益期望收益的变化恰好与收益折现率的变化相抵消。所以，资本结构选择不会改变企业的价值。6.考虑所得税的理想资本市场中，由于债务利息可以在税前扣除，导致杠杆企业纳税减少，相当于增加了企业的现金流量，经营收入便会有更多的部分流向股东，从而利息的抵税作用增加了企业的价值。杠杆企业的价值等于具有相同经营风险的无杠杆企业的价值加上利息的抵税收益，利息的抵税价值称为杠杆收益。当未偿付债务数额固定而不随企业规模变动，且假设企业未来每年有足够的利润保障以获取利息抵税收益时，该杠杆收益等于债务价值与所得税税率的乘积。7.财务困境成本是企业在遭遇财务困境时因筹资、投资、经营等政策出现扭曲而招致的企业价值损失。陷入财务困境后，管理层会采取使企业在短期可以生存但同时可能会损失长期价值的措施。由于企业资信状况恶化，供应商可能不再给予信用优惠甚至拒绝供货，这将导致企业进货资金成本上升。另外，考虑到财务困境企业一旦破产将无力提供持续服务，客户会转向其他企业，导致企业销售收入下降。这些非昀优管理行为，以及客户、供应商、资本提供者们造成的成本是间接困境成本。即使企业昀终走出困境、避免了破产，间接困境成本也会对企业价值造成损失。8.由于外部股东与经理之间存在潜在的利益冲突，具有信息优势的经理会权衡个人管理投入的边际成本与边际收入，以谋取个人利益昀大化。此外，经理将做出提升自己私人利益的过度投资决策。管理层过度投资行为产生的具体动因主要有营建企业帝国、形成管理层盘踞和管理层的过度自信。这些行为致使一些净现值为负的项目被采纳，造成企业价值的减损。提高债务筹资的比例将从以下三方面降低企业的权益代理成本。第一，在经理对企业持股的绝对额不发生变化的前提下，增加公司融资中的债务比例能够提升经理所有权的集中度，降低经理与股东利益的背离。第二，增加对负债的依赖相当于引入约束机制，债务利息及本金的支付迫使经理交出现金，进而减少经理可用于过度扩张等活动的自由现金流。第三，增加债务比重能迫使经理更加努力工作、减少特权消费，降低公司破产的可能性，以保持控制权、避免名誉损失。因此，适当增加债务，可以约束经理随意支配企业自由现金流的浪费性投资与在职消费行为，减少对企业价值的侵害。9.当债务比例较高时，企业存在较大的违约风险。此时，代表股东利益的经理会试图通过牺牲债权人的利益来增加股东的利益，造成投资行为扭曲。一类是资产替代行为：在企业负债过高时，股东或代表股东利益的经理会有动机投资于比企业现有风险水平更高的项目，通过高风险资产对风险较低资产的替代来实现财富由债权人向股东的转移。另一类是债务过剩行为：负债比例高的财务困境企业，容易出现由于股东拒绝为新项目进行投资而放弃净现值为正的投资项目的现象。第11章资本结构（习题参考答案）（2015‐04‐06）北京交通大学、马忠编著  3  这两类行为都将降低企业整体价值，减损债权人的财富。所以，当一家企业的债务过多时，债权人会拒绝继续为其提供借款以避免自身利益受损。10.优序融资理论的主要内容有以下四点：①企业偏好于采用内部融资。②股利政策是粘性的，所以不能通过减少股利对资本支出进行筹资，即资金需求的变化不会造成股利在短期发生巨大波动。净现金的变化体现为外部融资的变化。③如果需要外部融资，那么企业首先将发行昀安全的证券，即首先发行债券，然后可能是混合型证券（如可转换债券），昀后才是权益融资。如果内部产生的现金流多于资本支出，那么企业将用其偿还债务而非回购权益。④企业的债务比率是其累积的外部融资需求的反映。优序融资理论下企业并没有明确的目标资本结构，每个企业根据各自的资金需求来选择财务比率。企业首先从留存收益中筹集项目资金，这会降低资本结构中的债务比例；额外的资金需求由债务获取，无疑会使债务水平提高；在企业的债务水平在某一点耗竭时，将发行权益。因此，资本结构根据可利用的投资项目随机决定。在缺乏投资机会的情况下，企业不会为趋向某一目标资本结构而刻意调整其负债比率。11.影响资本结构的内部因素通常有资产类型、营业收入确定性、成长性、盈利能力、管理层偏好、财务灵活性以及股权结构等。一般而言，有形资产比例高的企业的财务困境成本要比大量投资研究开发的类似企业低，从而可以具有较高的负债权益比率。此外，一般性用途资产比例高的企业因其资产作为债务抵押的可能性较大，要比具有特殊用途资产比例高的类似企业的负债水平高；营业收入不确定性大的企业因其收益和现金流量的波动较大比营业收入不确定性小的类似企业的负债水平低；盈利能力强的企业因其内源融资的满足率较高，要比盈利能力较弱的类似企业的负债水平低；成长性好的企业因其快速发展，对外部资金需求比较大，要比成长性差的类似企业的负债水平高；财务灵活性大的企业要比财务灵活性小的类似企业的负债能力强。三、分析计算题（参考答案）1.解答要点：（1）根据已知销售量的经营杠杆计算公式，qBEBEBEQ10000DOL2Q5000QQ10000Q，解得（2）根据已知营业收入的经营杠杆计算公式，sEBITFC200+FCDOL=2FC=200()EBIT200，解得万元（3）由于()EBITFC=QPV()..()1200012000EBIT20010000PV12=200+20012EBIT280（），解得万元产量增加20%后，公司的经营杠杆系数为：.sEBITFC280+200DOL=171EBIT280（或根据已知销售量的计算公式：...qBEQ1000012DOL171QQ10000125000）2.解答要点：（1）根据已知销售量的经营杠杆计算公式，.qQPV200-40%DOL15FC=40QPVFC200-40%-FC（1），解得（万元）（1）所以，()EBIT=QPV-FC=2001-40%-40=80（）（万元）第11章资本结构（习题参考答案）（2015‐04‐06）北京交通大学、马忠编著  4  根据财务杠杆计算公式，可得到企业财务杠杆系数为：.EBIT80DFL==1.6PD10075%EBITI80-20010%-1T1-25%（2）调整资本结构后，企业的财务杠杆系数为：.EBIT80DFL==2.1PD10075%EBITI80-20010%-10012%-1T1-25%所以调整后，企业的总杠杆系数为：15.31.25.1=×=×=DFLDOLDTL3.解答要点：（1）A企业10%股权每年可分得8万元的股利，即：80×10%=8（万元）。可通过购入B企业10%的股份，再以10%的利率贷出15万元获得相同的现金流入：其中收到B企业股利6.5万元，收到债款利息1.5万元。（2）B企业10%股权每年可分得万元的股利，即：（80-150×10%）×10%=6.5（万元）。可通过购入A企业10%的股份，并以10%的利率借入15万元债务获得相同的现金流入：其中收到A企业股利8万元，支付1.5万元借款利息。（3）由前