试论我国场外交易市场法律制度的完善

1试论我国场外交易市场法律制度的完善李响玲1周庆丰2（1.上海证券交易所，上海200120；2.浙江清华长三角研究院，浙江嘉兴314006）摘要：场外交易市场是多层次资本市场中的重要组成部分。目前我国亟需借鉴资本市场发达国家的经验，加快建设场外交易市场，进一步完善资本市场体系。但目前我国场外交易市场在法律上仍处于非常尴尬的地位，相应的制度建设滞后，法律法规的配套性也有待加强。本文在分析了我国场外交易市场立法现状的基础上，提出必须进一步完善相应法律制度，以明确场外交易市场的法律地位和性质，确定场外交易市场的功能定位，并且要规定场外交易市场的市场准入制度、交易制度、信息披露制度等基本制度，构建起场外交易市场的监管体系。关键词：场外交易市场；多层次资本市场；场外市场法律制度；监管体系作者简介：李响玲，任职于上海证券交易所市场监察部，华东政法大学博士生，研究方向：经济法。周庆丰，浙江清华长三角研究院金融服务中心主任。Abstract：OTCMarketisoneimportantpartofMulti-levelCapticalMarkets.Learningtheexperiencefromdevelopedcountries,promotingthedevelopmentofOTCMarketandconsummatingthesystemofCapticalMarketsisimperativeatpresentinChina.InordertoestablishfoundationofMulti-levelCapticalMarkets，itneedsLawsconsideroveralllevelsofsecuritiesbusiness.However,thestatusofOTCMarketisambiguous,theconstructionoflegalsystemisalsolag.BasedonanalysingthelegislationconditionofOTCMarketinChina,thispaperputsforwordthat,weshouldascertainitslegalstatusandcharacter,aswellasitsfuctions.ThelawshouldprescribebasicsystemsofOTCMarket,suchasadmittance/exchange/disclosuresystem.Atthesametime,designingtheSystemofSupervisionisnecessary.Keywords：OvertheCounterMarket,Multi-levelCapticalMarkets，LegalSystem,SystemofSupervision引言场外交易市场（OvertheCounterMarket，OTCMarket），又称柜台市场、店头市场，是场内交易市场或者证券交易所市场的对称。今天的场外交易市场已经是一个涵盖范围极广的概念。广义的场外交易市场泛指证券交易所市场之外的2各种证券交易活动的场所。1各个国家的场外交易市场无统一的发展模式，一个国家或地区选择何种模式通常是由其历史、社会、经济、文化等因素综合决定的。尽管对场外交易市场的内涵和外延尚无统一的定论，但都形成了共识，即场外交易市场，是多层次资本市场体系2中一个重要的组成部分，其在完善资本市场功能方面起着关键性的作用，对一国经济发展起着巨大的推动作用。一个成熟的证券市场应该包括场内和场外交易市场，以使其满足不同证券的流通要求和不同企业的融资要求。随着世界经济一体化和金融全球化趋势发展速度的逐渐加快，我国资本市场将面对更加开放的金融环境，证券交易市场的监管环境正在发生着深刻的变化。中国的资本市场正面临着由目前单一化扁平式市场，发展为立体化多层次资本市场体的艰巨任务。“如何构建一个既有利于股权流动、有利于推动金融产品创新的多层次资本市场，实现与国际资本市场的全面接轨，又能有效控制风险兼顾安全与收益的双重目标，是伴随中国资本市场转型的重大命题。”3借鉴资本市场发达国家的经验，加快建设场外交易市场，在完善资本市场体系的同时，拓宽中小企业融资渠道、缓解资金供求悖论，从而促进中小企业发展，成为了亟需启动的政策举措。而资本市场转型的成功实现，场外交易市场的建设，始终无法离开为战略转型提供基本支撑与运作框架的法制环境。在这种情况下，加快证券场外交易市场的立法，健全证券市场制度，确保场外证券交易市场规范化、制度化，这是我们构建多层次资本市场，顺利实现证券市场国际化的关键。但是我国现行法律法规以规范证券场内交易市场为主，对容量巨大的场外市场的立法基本上处于“空白”状态，这既不利于建立多层次资本市场体系，也不利于我国证券市场的健康发展。在此背景下，本文拟对我国证券场外市场的立法现状及其完善作一理论探索，以期证券场外市场不至于长期游离于我国证券法制之外。残缺与滞后——2005年前场外交易市场立法情况简介环顾世界各地，场外交易市场已经有了三四百年的历史。而我国的场外交易市场，是20世纪80年代中期以来，随着企业股份制改造逐步形成和发展起来的。场外交易市场在我国经历了萌芽起步阶段、压抑成长阶段，期间短暂地出现了1988年和1996年两次高潮。到1998年清理整顿前，全国18个省市已设立股票（股权证）交易场所41家，挂牌公司520家，投资者人数约340万人，市值约300亿。41997年亚洲金融危机爆发后，出于防范金融风险的考虑，1998年证监会对场外交易市场进行了清理整顿。5天津、武汉、淄博的证券交易中心及成都、郑州、乐山等地涉嫌从事“场外非法股票交易”的产权市场被关闭。相当多的产权交易所虽然3未被关闭，但都暂停股权交易业务，只能在配合地方政府进行国有企业的并购重组中求发展。STAQ和NET两家法人股市场6也于1999年9月被责令停止交易。1998年底，当新中国第一部调整证券关系的大法——《证券法》（以下简称1998年《证券法》）千呼万唤始出来时，证券业界和法学界为之而欢欣鼓舞。但《证券法》颁布之时，也正是亚洲金融危机发生之际，这一特定的历史背景使得构建多层次资本市场的愿望只能让位于证券市场的稳定。1998年《证券法》在数易其稿之后，最终回避了场外交易这个争议性极大的问题，并没有明确将证券场外交易纳入证券法的调整范围。1998年《证券法》虽然没有直接提及场外交易市场，但其中不乏闪烁其辞的规定，例如第41条规定：“持有一个股份有限公司发行股的股东，应当在其持股数额达到该比例之日起向该公司报告；属于上市公司的，应当同时向证券交易所报告。”前半句似乎表明，非上市公司的股份也可以流通和转让，否则，股东所持有的股份数额何以会变动？而非上市公司股份的流通和转让，不是通过场外交易市场又是通过哪里？作为一个逻辑结论，就是非上市公司的股票可以在证券交易所以外的场所转让。1998年《证券法》回避了场外交易这个争议性很大的问题，但亦未明文禁止，我国其他法律为建立场外交易市场预留了一定的法律空间。《中华人民共和国合同法》第143条规定“股东持有的股份可以依法转让”，充分肯定了股份流通的合法性。如果说1998年《证券法》对场外交易市场的定位闪烁其词的话，那么2004年第二次修正后的《公司法》（以下简称2004年《公司法》）就相对明确一些。其第144条规定“股东转让其股份，必须在依法设立的证券交易场所进行”；第146条规定“无记名股票的转让，由股东在依法设立证券交易场所将该股票交付给受让人后即发生转让的效力”。依本文理解，上述条款中的“证券交易场所”不应仅指证券交易所，应当包括场外交易市场，它为建立集中竞价交易的证券交易所外的其他方式交易场所预留了立法空间。此外，有关机构也通过部门规章或自律规范的形式进行对场外交易市场进行了一些规范。1993年国务院证券委《股份发行与交易管理暂行条例》第29条规定：“股票交易必须在经国家证券主管部门批准可以进行股票交易的证券交易场所进行。”2001年6月，代办股份转让系统7正式开办。2001年6月及其后中国证券业协会分别制定了《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》（以下简称《试点办法》）和《关于改进代办股份转让工作的通知》（以下简称《通知》）。但是，这两个规定虽然规定了场外交易的形式，却只是证券业协会发布的行业自律4规范，法律层次太低，并且《试点办法》和《通知》也因规定的交易对象范围过窄，反而某种程度上限制了代办股份转让系统向场外交易市场的发展。遗憾与希望——2005年《证券法》、《公司法》修改简评1998年清理与整顿之后，虽然各地的场外交易市场被陆续关闭，监管部门一再强调场外交易市场的“非法性”8，但是地下的场外交易市场依然屡禁不止。当原有市场被关闭之后，新的替代形式的市场也开始了其探索与创新的过程。2000年之后，场外交易市场以各种迂回方式发展，争取各级地方政府对企业股权托管和股权交易的认可。由于它的存在具有一定合理性，并且不可能对正规证券市场造成冲击，因此地方政府大都采取睁一只眼闭一只眼的态度。经过多年的发展，现有的可以发展成为将来场外交易市场主体的资源，主要有地方产权交易市场、代办股份转让系统以及2008年成立的天津股权交易所9。而一直以来，证券业界关于改变单一交易市场、单一交易方式、单一交易品种的呼声以及证券法学界关于加快证券场外交易市场立法的呼声一浪高过一浪。为配合资本市场的战略转型，我国对与资本运作相关的法律制度进行了大刀阔斧的修改，最具有代表性的就是于2005年对《公司法》和《证券法》这两部在资本市场中具有基础作用的法律进行修改。在将证券场外交易市场纳入法制的问题上，2005年修正的《公司法》（以下简称2005年《公司法》）第139条对2004年《公司法》的144条做了修改，规定“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”2005年修正的《证券法》（以下简称2005年《证券法》）第39条也作出了相类似的规定：“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。”尽管证券业界和证券法学界对《证券法》、《公司法》的修改寄予厚望，但是相对于我国资本市场发展的现实而言，立法者的动作稍显迟缓。2005年《证券法》第39条虽然没有像1998年《证券法》那样将证券场外交易市场拒之门外，但也仅仅是为场外交易市场的存在预留了法律空间，至于场外交易市场的法律地位、市场形态、监管制度等，则只字未提。有的学者为此甚至认为：“在我国经济发展已对建设多层次资本市场提出现实需求且证券业界已进行有益探索并积累了一定经验的情况下，立法者的迟钝、木纳，未免使人感到有点失望”。10但是，客观地讲，2005年《证券法》、《公司法》在建设证券场外交易市场方面的作用也是不容抹杀的。《公司法》中新制度、新理念的引进，《证券法》5中证券发行与交易制度的改革，有利于我国资本市场逐渐摈弃以前的交易市场单一、交易方式单一、交易品种单一这些严重影响我国资本市场实现良性运作的桎梏，并朝着建立多层次交易市场、多种交易方式和多样化交易品种等与资本市场国际化相契合的方向发展。2005年《证券法》的积极意义主要体现在：首先，2005年《证券法》明确了公开发行的概念、公开发行的条件和上市条件，而公开发行的条件和上市条件的分离使公开发行非上市公司股份有限公司的存在成为可能，也因此使得公开发行非上市股份有限公司和非公开发行的股份有限公司的股份转让问题顺理成章地浮出水面。其次，2005年《证券法》确立了场外交易市场存在的合法性，这就为交易所市场和场外交易市场不同的市场定位和发展，甚至最终确立两者之间相互补充、相互连通的良性互动机制奠定了法理基础。再次，2005年《证券法》关于证券交易所可以规定高于《证券法》规定的上市条件的规定，为交易所内不同板块、不同层次市场的建立并最终为监管部门针对包括场外交易市场在内的不同的市场实施差别性的