金融工程衍生品研究

请务必阅读正文之后的免责条款部分金融工程衍生品研究衍生品研究相关报告1、蒋瑛琨，彭艳，股指期货的套利保值理论及实证研究——股指期货系列报告之一，06.8.82006.8.14股指期货的套期保值理论及实证研究——股指期货系列报告之二蒋瑛琨彭艳[e-mail]@ms.gtjas.com本报告导读：¾套期保值理论和实证研究成果综述¾套期保值比率的研究方法及绩效衡量¾基金一季度重仓股组合套期保值的实证分析¾实务操作中需要注意的问题摘要：z套期保值是指为暂时替代未来现金头寸或抵消当前现金头寸所带来的风险所采取的头寸状态，包括卖出保值和买入保值两种类型。股指期货推出后，机构投资者可利用股指期货对现货资产进行保值，从而告别“股市上涨阶段能赚钱，下跌阶段只能赔钱”的单边市时代。z随着期货市场的发展，套期保值理论经历了从传统套期保值、到基差逐利型套期保值、再到组合投资概念的现代套期保值的转变程。当前，基于最小风险的组合投资套期保值策略的应用最为广泛，对套期保值的研究也大多集中于此。z套期保值理论的核心问题是最优套期保值比率的确定。基于收益风险最小化的最优套期保值比率，主要包括普通最小二乘回归(OLS)、自回归模型(VAR)、向量误差修正模型(ECM)、自回归条件异方差模型（GARCH类）等方法。套期保值绩效衡量指标，指与未参与套期保值时的收益方差相比，参与套期保值后收益方差的减少程度。z我们以06年一季报披露的某基金持有的10只重仓股为例，利用沪深300股价指数作为沪深300股指期货的代理变量，利用OLS、VAR、VECM、GARCH四种模型估计最优套期保值比率。样本内数据期间为05.1.4-06.3.31，样本外数据期间为06.4.3-06.7.21。z实证结果表明，利用沪深300股指期货对投资组合进行套期保值后，显著降低了投资组合收益的风险。根据VECM得到的套期保值比率最高，GARCH模型得到的套期保值比率最低。对各种模型套期保值的效果进行的研究表明，利用样本内数据，各种模型比较接近，约为0.68左右，OLS、VAR、GARCH效果略好于VECM；利用样本外数据，OLS、VAR效果则显著好于GARCH、VECM。考虑到收益均值的减小，则GARCH模型的套期保值效果有所提升；总的来看，与不考虑收益均值减小的传统套期保值度量方法的结论基本一致。在股市上涨阶段，股指期货保值策略消除了股票价格的有利变动。如果期初投资者对未来股市上涨走势有较大把握，完全可以不用采取套期保值策略。但在股市下跌阶段，股指期货保值策略取得了明显效果。z套期保值实务操作需注意以下问题：第一，关于最优套期保值比率的确定，研究能力强的投资者可对各种模型效果进行比较并从中选择，而一般投资者可简单采用OLS方法。第二，关于套期保值策略的时机选择，股市上涨阶段可采取部分保值或不保值，股市下跌阶段则可采用完全保值策略，并在保值过程中及时根据对未来股票组合价格走势的判断，扩大或减小期货头寸。第三，关注保值过程中的基差风险、交叉保值风险、变动保证金风险、期货价格偏离合理价格的风险并加以规避。衍生品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of201.股指期货的套期保值功能对机构投资者的深远意义1.1.套期保值的概念与类型概括地说，套期保值是一种规避风险的行为，是指为暂时替代未来现金头寸或抵消当前现金头寸所带来的风险所采取的头寸状态。在各种可用于套期保值的金融衍生工具中，期货合约是最常见的保值品种。对于股指期货而言，利用与现货部位方向相反的期货部位的对冲交易，投资者可规避股票市场的系统风险。按照持有期货头寸的部位，套期保值包括卖出保值和买入保值两种类型。卖出保值是指期货头寸为空头时进行的保值，目的是对冲投资组合的系统风险。当预期股市将要下跌时，投资者可能由于以下几方面原因不能卖出股票：股票持仓限制；重仓持有的股票将面临较高的市场冲击成本而难于出售；看好所持股票而欲长期持有，即便现在能顺利卖出，但以后能否买回面临不确定性。通过卖出股指期货合约能够对冲股市整体下跌的系统风险，维持投资组合由于非系统风险而带来的收益。如果对股市下跌的预期改变，则对股指期货合约空头进行平仓。该期间内，股指期货市场上赚取的利润能够补偿股票价格下跌带来的损失。买入保值是指期货头寸为多头时进行的保值，目的是锁定未来购买股票的价格成本。当投资者当前看好某股票，但购买股票的资金将在未来收到，预期在资金未到手之前，股市短期内会上涨。比如，保险资金未来可能收到大量资金，或基金预期未来有大量申购，比如在中行申购完成后的资金解冻。通过买入股指期货合约，预先固定将来购入股票的价格，未来收到资金后便可进行股票投资。该期间内，股指期货市场上赚取的利润能够补偿股票价格上涨带来的损失。此外，还有买卖大宗股票时后的价格所定。大宗股票买卖通常在一个时间段内进行，其间发生的不利价格变动可以通过股指期货来对冲。1.2.股指期货的避险功能将造就机构投资者的全新投资模式根据相关资料，世界500强企业中有92%的公司有效利用金融衍生品来管理和对冲风险，这些公司分布在全球26个国家，涉及的行业包括能源、金融、航空、电子业等等。发达国家股市的系统风险水平约为25%，与之相对比，我国股市的系统风险达到40%，远高于发达国家的系统风险水平，但由于股指期货期权等具有做空机制的金融衍生工具的缺乏，在过去几年的股市下跌阶段，国内股市投资者遭受巨大损失，股市的发展也由此而步伐缓慢。数据表明，在国内股市过去五年的熊市阶段（2000年7月-2005年7月间），上证指数下跌近50%。无论机构投资者（券商、基金、保险）、还是个人投资者，均遭受大量损失。股指期货推出后，国内投资者（尤其是机构投资者）告别了“股市上涨阶段能赚钱，下跌阶段只能赔钱”的单边市时代，从此可利用股指期货对现货资产进行保值。在股市上涨阶段利用股指期货进行部分保值或不保值，在股市下跌阶段则可采用完全保值策略。在规避系统性风险的基础上，充分获取选股所带来的收益。2.国外学者关于套期保值的理论和实证研究成果综述衍生品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20期货市场的重要功能之一是风险转移功能，主要通过套期保值策略实现。套期保值理论的核心问题是最优套期保值比率的确定，即对一单位的现货头寸风险暴露所需要的期货合约数量。随着期货市场和金融理论的发展，套期保值理论不断地发生变化，经历了从传统概念的套期保值(TraditionalTheory)、到基差逐利型的套期保值(BasisHedgeStrategy)、再到组合投资概念的现代套期保值(PortfolioApproachtoHedging)的转变过程。在期货市场产生后的很长时间里，传统套期保值一直是交易者回避现货价格风险的主要方式。但20世纪60年代以后，随着期货市场深度和广度的拓展，许多学者致力于改进传统套期保值方法的研究。其中，Working(1962)率先提出了基于基差逐利型套期保值的思想，而Johnson(1960)、Stein(1961)等提出采用Markowitz(1952)资产组合方法，通过预期效用最大化来确定最优套期保值策略。2.1.传统套期保值理论Keynes和Hicks最早从经济学的角度对传统套期保值理论进行了阐述，认为套期保值者参与期货交易的目的不在于从期货交易中获取高额利润，而是要用期货交易中的获利来补偿在现货市场上可能发生的损失。他们认为套期保值就是投资者在期货交易中建立一个与现货交易方向相反、数量相等的交易部位,即套期保值比率为1。由于基于同一资产的期货价格和现货价格主要受共同因素的影响，两种价格的走势基本一致，在期货合约到期时，期货价格和现货价格趋于一致，因此可以用一个市场的利润弥补另外一个市场的损失。在严格市场条件下，如果期货和现货市场的价格波动完全一致，不存在交易税费，则可以实现完全的套期保值，即一个市场的利润能够完全弥补另外一个市场的损失。但在现实的期货交易中，期货价格和现货价格的变动并不完全一致，传统的套期保值策略隐含着一定程度的基差风险，值为1的套期保值比率就可能不是最优的。此外，传统套期保值策略在几乎完全规避风险的同时，也降低了可能获得的盈利。尽管如此，传统套期保值理论在整个套期保值理论体系中仍处于基础地位，它最直接、最纯粹地体现了套期保值的本质。2.2.基差逐利型套期保值理论为克服由于基差风险导致传统套期保值中不能完全保值的缺陷，Working(1962)提出了基差逐利型套期保值（又称为选择型套期保值）理论，并论证了基差在投机中的作用。Working认为投资者的投资目标是追求利润最大化，而非单单只追求风险最化，因此他将现货价格和期货价格的差距定义为基差，以基差大小判断是否进行套期保值操作。基差交易的实质是套期保值者通过基差交易，将套期保值者面临的基差风险通过协议基差的方式转移给现货交易中的对手，套期保值者通过基差交易可以达到完全甚至盈利的保值目的。如果投资者持有现货头寸而目前的基差大于零，他预期在避险期末时基差将加大，此时投资者才采取套期保值操作，在期初时卖出期货，至期末时卖出现货且买进期货以冲销头寸。基差逐利型套期保值的核心不在于能否消除价格风险，而在于能否通过寻找基差变化或预期基差的变化来谋取利润，或者说通过观察期货市场与现货市场之间的价格变动来寻找套期保值的机会。从这种意义上说，套期保值是一种投机行为,衍生品研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20只是它不是投机于价格，而是投机于现期价格的相对变化，即基差变化。2.3.现代套期保值理论和实证研究Johnson(1960)、Stein(1961)、Ederington(1979)等提出采用Markowitz（1952）的组合投资理论来确定最优套期保值比率。组合投资理论认为，交易者进行套期保值实际上是对现货市场和期货市场的资产进行组合投资，套期保值者根据组合投资的预期收益及其方差，确定现货市场和期货市场的交易头寸，以实现收益风险最小化或者效用最大化。组合投资理论认为，套期保值者在期货市场上保值的比例是可以选择的，与传统套期保值比率为1不同，最优套期保值比率取决于套期保值的交易目的以及现货和期货价格的相关性。由于风险度量方法和效用函数选择不尽一致，学者们提出了许多模型并进行了大量的实证研究。目前对期货市场最优套期保值比率的研究可分为两大类，一类是从组合收益风险最小化的角度，研究最小风险套期保值比率(Risk—MinimizingHedgeRatios)，另一类是统筹考虑组合收益及其方差，从效用最大化的角度研究均值—风险套期保值比率(Mean—RiskHedgeRatios)。其中，基于最小风险的套期保值策略的应用最为广泛，目前大部分对套期保值的研究普遍采用的是方差最小化套期保值策略。2.3.1.基于收益风险最小化的最优套期保值比率2.3.1.1.普通最小二乘回归(OLS)从收益风险最小化的角度研究期货市场套期保值问题，就是将现货市场和期货市场的交易头寸视为一个投资组合，在组合资产收益风险最小化的条件下，确定最优套期保值比率。Johnson(1960)在收益方差最小化的条件下，最早提出了商品期货最优套期保值比率的概念，并给出了最优套期保值比率的计算公式，即MV套期保值比率(Minimizingvariancehedgeratios)，可通过OLS估计。在此基础上，Ederington(1979)给出了期货市场套期保值有效程度的指标，该指标反映了进行套期保值交易相对于不进行套期保值交易的风险降低程度。传统的最优套期保值比率估计方法在早期占据了很重要的地位。2.3.1.2.自回归模型(VAR)、协整与误差修正模型(ECM)随着时间序列计量经济学的发展，很多学者开始批评运用OLS计算最小风险套期保值比率的缺点。Herbst、Kate、Marshall(1993)和Myers、Thompson(1989)发现利用OLS进行最小风险套期保值比率的计算会受到残差