宏观经济研究和大类资产配置——海通宏观研究框架20170717

1宏观经济研究和大类资产配置——宏观研究框架研究所姜超2017年7月2目录第一部分：宏观研究的意义第二部分：美国经济分析第三部分：中国经济分析233巴菲特滚雪球：寻找长坡资本市场投资研究的核心是如何赚钱。巴菲特的伯克希尔公司股价在过去30年从每股2900美元上涨到超过20万美元，累计涨幅接近60倍，年均涨幅约16%。巴菲特的名言是“人生就像滚雪球。最重要之事是发现湿雪和长长的山坡。”数据来源：Wind伯克希尔股价（美元/股）与涨幅（%）02040608010005000010000015000020000025000030000087929702071217伯克希尔股价30年平均涨幅（右轴）4美国、日本经济对比巴菲特说他自己中了卵巢彩票，因为他出生在美国，而美国也是到目前为止唯一一个每年经济保持增长的国家，其他比如日本经济已经20年没有增长了，对应的股市已经震荡了30年，也就难以诞生巴菲特这样的投资故事。数据来源：Wind美国、日本GDP变化（十亿美元）05000100001500020000607080900010美国GDP总量日本GDP总量0100002000030000400005000085909500051015日经指数日经指数45中国经济与股市是不是找到高增长的国家就能有高回报呢？答案是未必见得。最典型的是中国过去16年GDP从2000年的10万亿增加到2016年的接近75万亿，但是上证指数一直徘徊在2000-3000点左右。数据来源：Wind中国GDP（亿人民币）及上证指数对比501000200030004000500060000100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000000306091215中国GDP上证指数（右轴）6美国70年代：股市与GDP、CPI即便是在美国，我们发现从65年到82年，美国GDP总量增长了接近5倍，但是这20年间道指一直在1000点左右波动，也没有出现像样的行情。对于美国70年代的股市，一个重要的解释是当时通胀高企，使得利率居高不下，因而对股市估值不利。数据来源：Wind美国GDP，道指05001000150020002500300035004000656769717375777981道琼斯工业指数美国GDP-505101520607080900010美国CPI走势美国CPI走势67金融定价基本原理我们再回到金融资产的定价模型，理论上，任何金融工具的价格都等于来自这种金融工具的预期现金流的现值。其中，P为债券价格，C为息票收入，M为债券面值，r为贴现利率，n为息票支付期数。121111nnCCCMPrrrr其中P为股价，D为分红，r为无风险利率，f为风险溢价。债券定价：股票定价：78定价核心：盈利、利率、风险偏好从资本市场定价模型来看，债券价格由利率决定。股价由企业盈利、风险偏好和利率等三大因素决定。而不同时代的市场驱动因素并不相同，在07/08年的行情中，牛市由企业盈利和经济驱动。但14/15年股市的背景是增长及盈利疲弱，因而股价上涨主要由利率下降和风险偏好驱动。而盈利增长、利率等的变化又与经济、通胀以及其他因素等的变化有关。资本市场定价模型资产定价股市债市盈利增长利率风险偏好8资料来源：海通证券研究所经济、通胀、其他891.经济成分与经济波动2.金融成分与经济波动3.货币政策与经济周期目录第二部分：美国经济分析910美国的经济周期（NBER）数据来源：NBER顶峰谷底收缩扩张周期从顶峰到谷底从谷底到顶峰从谷底到谷底从顶峰到顶峰1945年2月(1季)1945年10月(4季)88088931948年11月(4季)1949年10月(4季)113748451953年7月(2季)1954年5月(2季)104555561957年8月(3季)1958年4月(2季)83947491960年4月(2季)1961年2月(1季)102434321969年12月(4季)1970年11月(4季)111061171161973年11月(4季)1975年3月(1季)163652471980年1月(1季)1980年7月(3季)65864741981年7月(3季)1982年11月(4季)161228181990年7月(3季)1991年3月(1季)8921001082001年3月(1季)2001年11月(4季)81201281282007年12月(4季)2009年6月(2季)18739181美国的经济周期对宏观经济的研究可以分为两大类，第一类是对短周期经济的分析，这一方面美国的NBER（经济研究局）是对经济周期研究的鼻祖，其详细记录了过去100多年美国经济周期的运行情况，包括每一次顶峰和谷底所处的时间。数据来源：NBER、BEA1011美国GDP构成数据来源：BEA研究经济变量的关系，最好从美国开始，因为数据的可靠性比较高，表现为数据之间的关系经得起检验。美国GDP分为四大构成：居民消费、政府支出、私人投资和净出口。美国GDP构成（2016年）11居民消费,69%私人投资,16%净出口,-3%政府支出,18%12居民消费同步经济数据来源：BEA其中居民消费和GDP基本同步，因为前者占比高达2/3，因而只能是同步指标。美国GDP实际增速、个人消费实际增速（%）12-4-20246868737883889398030813美国GDP实际增速个人消费实际增速6次衰退13政府支出滞后经济而政府支出体现出明显得滞后性，大约滞后于GDP两年左右。背后的原因也比较好理解，因为政府支出来源于政府收入，而政府收入来源于GDP，因而过去的增长会制约当前的政府支出能力。从这一点出发，意味着大家对政府投资寄予厚望从长期来看是没有意义的，因为是政府收支是自我循环，不创造价值。美国GDP实际增速（滞后2年）、政府支出实际增速（%）13数据来源：BEA-4-20246868737883889398030813美国GDP实际增速(滞后2年)政府支出实际增速14此外，大家知道有财政政策，体现为在经济衰退的时候，政府支出有一定的对冲能力，可以熨平经济的下滑。因而财政政策在经济危机的短时期内确实存在效果。但在危机之后，财政支出增速必然下滑，往往成为经济复苏的拖累。美国GDP实际增速、政府支出实际增速（%）14数据来源：BEA政府支出反向经济-4-20246868737883889398030813美国GDP实际增速政府支出实际增速15再来看投资，投资有三种：最大的是非住宅投资、其次是住宅投资、最小的是存货投资。而非住宅投资包括设备投资、基建投资和知识产权投资三大类。美国投资构成15数据来源：BEA私人投资支出构成存货投资,0.1住宅投资,3.8基础设施投资,2.7设备,5.7知识产权,4.1非住宅投资,12.416存货投资领先经济可以发现存货投资对经济有明显的领先效果，基本上每次经济衰退前存货投资已经开始下行，因而存货投资虽然占比不高，但是经济的有效领先指标。美国存货变动贡献GDP增速、GDP增速（%）16数据来源：BEA-4-3-2-101234-8-6-4-20246868737883889398030813存货变动(右)美国GDP17而住宅投资对经济衰退的领先性也非常好。美国过去50年发生过4次比较明显的衰退，均伴随着地产投资提前出现显著下行。美国GDP增速、住宅投资增速（%）-25-15-5515253545-4-20246868737883889398030813住宅投资实际增速(右)美国GDP实际增速17数据来源：BEA住宅投资领先经济18非住宅投资同步滞后而非住宅投资类似于中国的制造业投资，体现为和经济的基本同比甚至滞后，意味着企业的投资决策往往滞后于经济表现。美国GDP增速、非住宅投资增速（%）18数据来源：BEA-25-15-5515253545-4-20246868737883889398030813非住宅投资实际增速(右)美国GDP实际增速19净出口与经济反向而净出口对经济的贡献与GDP的走势相反，原因在于美国以逆差为主，因而GDP回升时往往进口增加，使得其对经济的贡献下降。美国GDP增速、净出口贡献GDP增速（%）19数据来源：BEA-2-1012-8-6-4-20246868737883889398030813净出口(右)美国GDP20经济冲击关系汇总领先同步滞后反向住宅投资存货投资消费非住宅投资政府支出净出口总结来说，对美国经济而言，住宅投资和存货投资是经济领先指标、消费是同步指标，非住宅投资是同比滞后指标，政府投资是滞后与反向指标，而净出口是反向指标。经济冲击关系汇总20数据来源：海通证券211.经济成分与经济波动2.金融成分与经济波动3.货币政策与经济周期目录21第二部分：美国经济分析22信贷波动与大萧条再从货币角度看经济周期的影响因素。上世纪早期，美国经济增长与货币增速波动高度一致，当时美国的货币供应以信贷为主，可以总结为信贷导致了经济波动。29年的大萧条即源于信贷崩盘。数据来源：BEA、美联储-20-15-10-5051015201920192219241926192819301932193419361938美国M2增速美国GDP增速美国GDP增速、M2增速（%）2223货币与经济波动到了上世纪60、70年代，广义货币M2与经济增速有较强相关性，但90年代以后相关性消失。-4-202468101214161950196019701980199020002010美国货币供应M2增速美国GDP实际增速美国GDP增速、M2增速（%）23数据来源：BEA、美联储2490年代以后，只有更广义的货币M3还保有和美国GDP增速的相关性。但06年以后美联储不再公布M3的数据。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1902-19591960-19891990-2010M1与GDP相关性M2与GDP相关性M3与GDP相关性美国GDP增速与M2增速相关性24数据来源：BEA、美联储货币与经济关系变迁25我们发现，90年代以后美国居民总资产和GDP增速的关联性非常密切，原因在于美国金融市场发达，居民可以很方便地将房产等流动性较差资产抵押再贷款，增加了其资产的流动性。08年次贷危机的崩盘即源于房价暴跌，居民财富缩水。美国GDP增速、居民总资产增速（%）25数据来源：BEA、美联储货币与经济波动-15-10-5051015-20-15-10-505101520606570758085909500051015美国居民总资产增长率美国GDP增速（右）26经济金融领先住宅投资存货投资信贷创造同步居民消费广义货币非住宅投资居民资产滞后政府支出反向净出口经济/金融冲击关系汇总数据来源：海通证券总结来说，对美国经济而言，在金融层面，早期信贷曾是重要的同步指标，在中期广义货币成为重要的同步指标，而目前随着金融的脱媒，只有居民总资产是最为有效的同步指标。26经济/金融冲击关系汇总271.经济成分与经济波动2.金融成分与经济波动3.货币政策与经济周期目录27第二部分：美国经济分析28利率周期与经济周期既然经济和金融指标都对经济有显著影响，那么有没有更为重要的因素，同时对两者产生影响。我们观察到美国的经济周期与央行利率周期高度重合，意味着后者或是影响经济周期的重要因素。目前美国已经开始新一轮加息周期。数据来源：BEA、NBER美国联邦基金利率与经济周期（%）024681012141618201954q31960q31966q31972q31978q31984q31990q31996q32002q32008q32014q3经济衰退联邦基金利率2829货币政策数量基准利率企业债收益率居民信贷利率存货投资企业投资商品价格市场利率抵押贷款利率地产投资耐用品GDP增长货币政策传导机制美国货币政策传导机制其传导机制或在于，央行通过利率的变化，可以影响投资和消费需求，以及货币信贷数量，最终影响经济增长变化。29301.经济走势分析2.货币波动分析3