宏观经济研究报告：展望未来三年中国经济

展望未来三年中国经济兴业证券首席宏观分析师兴业证券首席宏观分析师董先安证书号S01902100300012010.10展望未来三年中国经济展望未来年中国经济2010年下半年：复苏在不断确认中工业已过谷底短期物价上涨不改回落趋势货币环比将回升转型铁定加速，青壮比率决定消费率出现拐点汽车消费回暖，地产相关回升汽车消费回暖产相关回升进口季调环比回升，出口环比降幅收窄2010-2015：投资补欠账，热收冷放2010之后：地产去投资化2010之后：节能减排路径内生性政策分析中期经济数据预测2010年下半年：工业已过谷底，复苏逐月确认数据来源：CEIC，兴业证券中国经济继续清晰地从6-7月份的底部回升数据来源：中国物流与采购联合会，CEIC，兴业证券短期涨价不改逐月下行趋势，明年低于3%，环比风险尚早数据来源：CEIC，兴业证券猪肉价格年底可能再度回落数据来源：CEIC，兴业证券货币供应冲击滞后，下半年货币适度宽松数据来源：CEIC，兴业证券货币环比逐月回升，未来三年正常增长数据来源：CEIC，兴业证券下半年月均信贷5000亿，超季节性宽松数据来源：CEIC，兴业证券青壮比率决定消费率拐点，超越调控和周期数据来源：CEIC，WorldBank，兴业证券中国青壮人口比率拐点，消费率掉头回升数据来源：CEIC，UN，兴业证券11新增劳动供给小年，契合收入分配改革提速数据来源：CEIC，国家统计局，教育部，兴业证券12汽车消费回暖，地产相关回升数据来源：CEIC，兴业证券内需决定外需‡从增量意义上，中国内需已成为全球最重要的变量。‡内需一热，贸易条件就差。贸易条件变动与房地产月投资同比和零售同比变动呈现很明显的反向关系。呈现很明显的反向关系。‡中国能源消费影响全球价格，硬约束经济加快转型。‡对中短期来说，人口变量是外生给定的，即它影响经济，经济不影响它；对长期来说，出生率、死亡率以及人口年龄结构受到收入水平和人口和社会保障等政策的影响策的影响。‡以往研究中缺乏对各经济体人口结构的相对变化影响全球失衡的分析。我们认为一国青壮率下降，不仅减少了储蓄率，而且可能助推财政恶化或贸易逆差扩大。‡中国鼓励内需，会传导到外需，形成正反馈。中国鼓励内需会传导到外需形成反馈进口季调环比回升，出口环比降幅收窄数据来源：CEIC，兴业证券投资较高增速，工业化进程可比日1969、韩1990数据来源：CEIC，EIA，日本统计局，JISF，兴业证券日韩工业化后期固定资产投资高增速，随后放缓数据来源：CEIC，兴业证券中日相同工业化时期人均基建和人均消费差距数据来源：CEIC，日本统计局，兴业证券中国要经历投资补欠账和再平衡过程数据来源：CEIC，国家统计局，兴业证券经济结构调整可以分为两个阶段中国经济增长主要靠投资与消费双轮驱动，投资和外需驱动转变内需驱动消费保持较快增速，前者的快速增长改善了落后地区的就业和收入水平，反过来拉动消费，形成投资与消费的良性互动外需驱动转变内需驱动资与消费的良性互动即在投资逐渐达到饱和的前提下，投资增速开始逐年下降，中国经济增长逐渐转变为消费驱动，增速更加平稳，并下台阶，这个过程将在最后一轮的基内需内部优化更加平稳，并下台阶，这个过程将在最后一轮的基础设施补欠账完成之际出现四一五局部加息，地产去投资功能政策长期化数据来源：CEIC，兴业证券地产投资性需求拐点，与人口拐点无关，住房需求仍在数据来源：国家统计局，CEIC，兴业证券8月房价环比趋势继续回落，销量环比趋势收窄数据来源：CEIC，兴业证券9月新房销量回升数据来源：中国指数研究院，Wind资讯，兴业地产组，兴业证券央行银监会完善差别化住房信贷政策购房四一五差别化住房信贷政策本次完善差别化住房信贷政策首付款比例贷款利率首付款比例贷款利率首付款比例贷款利率首付款比例贷款利率首套首套自住房且套型建筑面积在90平方米以上的，不低于30%及以上首套米以上的，不低于30%30%及以上第二套不低于50%不低于基准利率不低于50%不低于基准利第二套不低于50%不低于基准利率的1.1倍不低于50%不低于基准利率1.1倍第三套及以上大幅度提高大幅度提高暂停发放以上商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供一年以上当地纳税证明或其他购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款对不能提供一年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购房贷款多部委地产政策央行、银监会决定完善差别化的住房信贷政策调节和引导住房需求央行、银监会决定完善差别化的住房信贷政策调节和引导住房需求财政部、国家税务总局、住建部关于调整房地产交易环节契税、个人所得税优惠政策的通知住建部、国土部、监察部对各地进一步贯彻落实国务院坚决遏制部分城市房价过快上涨通知提出四项要求节能减碳是长期命题，达标手段多数据来源：商务部，CEIC，国家统计局，兴业证券政府节能减碳目标时间政策目标2006年3月16日《十一五规划》“十一五”期间单位GDP能耗降低20%左2006年3月16日《十一五规划》右，主要污染物的排放总量减少10%。胡锦涛在联合国气候2009年9月22日胡锦涛在联合国气候变化峰会开幕式上发表题为《携手应对气候变化挑战》的讲话中国将大力推行节能减排技术，到2020年，中国非化石能源将占一次能源的15%。候变化挑战》的讲话2009年11月25日中央人民政府国务院常务会议会议公布了中国碳减排目标，到2020年，中国单位GDP的CO2排放量比2005年下降2009年11月25日常务会议中国单位GDP的CO2排放量比2005年下降40%-45%。数据来源：兴业证券中国单位GDP碳排放路径预测数据来源：WorldBank，兴业证券3季度地方债发行加速，稳增长为主要矛盾数据来源：CEIC，兴业证券政策内生调整，讨论不必僵化假设„12月25日《三个可能的超预期》1月中旬央行提高准备金率„1月15日《M1环比较高过热风险加大》„1月20日《央行的两难》月日《年末数据平淡》1月中旬央行提高准备金率市场纷纷矫枉过正时„1月21日《年末数据平淡》„2月24日《灵活微调退出环比平稳增长》„4月12日《通胀专题》1月下旬市场纷纷矫枉过正时，央行选择不加息4月12日《通胀专题》„4月12日《今年地产的多赢出路》„4月15日《过热风险累积远大于二次探底风险》4月中旬地产调控加力„6月15日《潜伏新增长七月变政策》7月以来宏观政策放松，地产调控重申„6月15日《潜伏新增长七月变政策》„7月15日《经济越冰凉反应越通透》„7月19日《传统行业阶段复苏》„7月24日《经济已经见底复苏正在展开》„8月11日《金九银十加固经济复苏力度》„8月13日《荒诞加息讨论带来投资机会》„8月22日《区域大补欠账投资由收转放》„9月7日《复苏更稳固大势已确立》„9月7日《复苏更稳固大势已确立》„9月11日《复苏在不断确认中》政策内生性分析：投资收放与地产逻辑投资从基础设施投资角度看中国堪比日本196973未达饱和频繁被当作宏观投资—从基础设施投资角度看，中国堪比日本1969-73，未达饱和，频繁被当作宏观调控收放手段。《市场驱动中国经济再平衡系列《投资同比短期已“下台阶”政《市场驱动中国经济再平衡系列：2009-2019钢水泥需求与GDP增速》《换个角度理解中国调控》《投资同比短期已“下台阶”政策维持正面刺激》《三维度看中国经济与政策调整》《传统行业阶段复苏》2009.10.292010.1.285.307.77.198.22《区域大补欠账投资由收转放》地产—真实利率长期偏低决定地产投资性需求，四一五与人口因素无关，地产“去投资功能化”，抑制投资性地产需求的行政措施长期化，今年大概率金九银十。《真实利率决定地产市场波动中上行》《过热风险累积远大于二次探底风险》《增长有韧性不必过度悲观》《金九银十加固经济复苏力度》2009.7.172010.4.12《今年地产的多赢出路》4.155.13《不必大幅下调年度投资预测》6.177.78.13《三维度看中国经济与政策调整》政策内生性分析：汇率政策与管理通胀预期内外需内需决定外需须进步明确内需鼓励政策遏制内外需负反馈内外需—内需决定外需，须进一步明确内需鼓励政策，遏制内外需负反馈。《进出比在滑内需《内需放缓减轻调控压力》《三维度看中国经济与政策调整》《进出口环比在下滑内需责任加大》《就业煎熬美联储重启量化宽松》2010.3.197.78.108.116.155.26《人民币汇率路径推演》《潜伏新增长七月变政策》通胀—“管理通胀预期”导致资本市场更大波动的窗口。20091225《三个可能的超预期》530724《荒诞加息讨论带来投资机会》8112009.12.25《投资同比短期已“下台阶”政策维持正面刺激》5.307.248.11《经济已经见底复苏正在展开》政策内生性分析：敬畏市场的研究服务•在中短期，美国最有可能是缓慢复苏，并逐渐过渡到温和通胀。《海外市场专题：美国缓慢复苏由通缩向温和通胀过渡》2009.7.9•真实利率决定地产上行趋势可持续至少4个季度，库存调整带来地产市场波动，3季度有轻微调整压力，4季度高概率重回上行轨道。《真实利率决定地产市场波动中上行》货币政策中性察期仍会持续少半年7.17•在经济增长恢复最快的情况下，我们预计央行选择在2010年初先行使用存款准备金率进行调控。有可能的情况是，央行在今年第四季度宣布在2010年恢复对商业银行贷款的额度控制。《货币政策中性观察期仍会持续至少半年》8.16•美元指数已处在长周期的下限位置。《市场驱动中国经济再平衡系列：2010进出口预测与内外需再平衡》价格将上涨管房价预期与管通胀预期很能导致的预期混乱将导致资本市场的更《三个可能的超预期》11.18•价格将上涨，管理房价预期与管理通胀预期很可能导致的预期混乱将导致资本市场的更大波动。•七月政策转向。左手实施人民币与美元脱钩，右手刺激基础设施投资与消费，脚踩投资《潜伏新增长七月变政策》12.252010615月政策转向左手实施人民币与美元脱钩右手刺激基础设施投资与消费脚踩投资性地产需求。•空间维：内需决定外需。时间维：发展阶段堪比日本1969-73。政策维：一季度防过热，二季度防过冷《三维度看中国经济与政策调整》2010.6.157.7二季度防过冷。固定资产投资同比预测同比，%2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q4最大概率情形房地产开发投资249232152127173233房地产开发投资24.923.215.212.717.323.3城镇固定资产投资23.118.318.017.420.222.4制造业25.222.922.721.227.831.5化学原料及化学制品制造业18.516.213.610.014.223.2非金属矿物制品业121162153121213293非金属矿物制品业12.116.215.312.121.329.3通用设备制造业26.127.128.727.136.341.4交通运输设备制造业33.333.033.731.639.246.1交运仓储邮政业27.222.120.217.130.337.3原始模型原始模型房地产开发投资24.923.219.411.223.228.7城镇固定资产投资21.918.317.215.222.526.6制造业26.223.822.921.327.831.5化学原料及化学制品制造业238179153121214293化学原料及化学制品制造业23.817.915.312.121.429.3非金属矿物制品业31.930.429.327.336.341.5通用设备制造业39.436.734.732.039.346.2交通运输设备制造业24.922.220.217.130.237.3交运仓储邮政业203169138101143233交运仓储邮政业20.316.913.810.114.323.32010201120122013201420152016201720