企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构

Theoryofthefirm:Managerialbehavior,AgencycostandOwnershipstructure（企业理论：管理行为、代理成本与所有权结构）MichaelC.JENSENandWilliamH.MECKLING1MichaelC.Jensen他是横跨经济学和公司财务与治理两大领域的大师。主要贡献：他对财务学界最大的贡献在于将代理问题引入对公司财务问题的分析。他所创办的JournalofFinancialEconomics是财务学界最重要的两大期刊之一。由他担任共同创办人与董事长的社会科学电子出版公司（SocialScienceElectronicPublishing,Inc）是学者发表与查询最新学术研究成果的最重要来源。此外，Jensen也担任过全球最重要的财务学会–美国财务学会的会长。MichaelC.Jensen2文章结构31.引言和概要1.1本文写作动机在本文中，我们汲取了（1）产权理论、（2）代理理论、（3）金融理论的最新成果，将他们的要素糅合在一起，提出企业所有权结构的理论，并研究由债务和外部权益所产生的代理成本，说明他们同“所有权同控制权分离”的关系。诚如作者自己所说，他们的理论可以帮助解释1-10个问题。41.引言和概要1.2代理成本理论的学术源头产权理论关注产权分配对于经济效率的影响，具体考察契约对于权力配置怎样影响契约双方的成本、收益。现实中会出现怎样的契约？委托-代理理论关注契约本身的设计问题，习惯运用复杂的数学规划，说明对于委托人而言，究竟应该怎样设计和代理人的契约使得自己获益最大。契约的经济影响？51.引言和概要1.2代理成本理论的学术源头•根据产权理论和委托代理理论各自的特点，以及分别能够解决的问题和没有涉及到的问题，Jensen、Meckling尝试着将两个理论结合起来，就既能找到现实中可能出现的契约，又能研究其经济影响。•本着这种思想，Jesen和Meckling在1976年提出了“代理成本理论”。61.引言和概要1.3代理成本理论的内容代理关系？代理关系被定义为由委托人和代理人订立的契约，在这种契约下，委托人聘用代理人代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权交给他们。代理成本的产生？委托人和代理人总是追求效用最大化。因此，有充分理由相信，代理人不会总是按照委托人的利益行事。71.引言和概要1.3代理成本理论的内容代理成本的构成？1.监督成本——委托人用于管理监督代理人行为的费用2.担保成本——代理人保证不采取损害委托人行为的费用3.剩余成本——由于代理人的决策和使委托人的利益最大的决策之间存在着偏差而导致委托人利益的损失81.引言和概要1.4代理成本理论的现实意义Jensen和Meckling提出的代理成本问题在现实中广泛存在。公司股东、债权人、管理者之间就构成了复杂的代理关系，代理成本也在这三者的关系中起着重要的作用。而对于这三者间代理成本的研究，就成为了作者构造企业理论的核心。91.引言和概要1.5对企业定义的继承、批判和发展科斯：市场体制被放弃而代之以用权威和指令完成资源配置。当使用市场的成本大于使用直接权威的成本时，活动会被纳入企业。阿尔奇安、德姆塞茨：反对企业内活动由权威统制，正确的强调契约作为自主交换的一个媒介物的作用。强调联合投入中监督的作用。詹森、麦克林：同意监督的重要性，但是不仅联合生产，所有契约关系中都存在代理成本和监督问题。101.引言和概要1.5对企业定义的继承、批判和发展詹森对于企业定义的发展——企业不是一个个体，它可作为一个复杂过程的聚焦点，在这个过程中个人互相抵触的诸多目标会被一个契约关系的框架带入均衡。112.外部股权的代理成本2.1外部股权代理成本纵览1.简单介绍：100%所有者-管理者VSa%所有者-管理者文中举例：100%所有者-管理者：效益最大化的经营决策95%所有者-管理者：企业每赚1美元，0.95归其所有。即管理者承担努力的全部成本，只获得95%的报酬；每增加1美元非金钱收益，只需承担0.95美元非金钱收益的成本。因此，随着所有者-管理者股票份额的减少，他对企业产出的权力要求部分减少，这就鼓励他以非金钱收益的形式去占用公司资源。122.外部股权的代理成本2.1外部股权代理成本纵览2.进一步分析：为了简化，进行了一系列的假设：永久性假设和临时性假设。–永久性假定：忽略了股权分散对所有者的好处，以及同所有权相关联的效用的损失，假定没有债务和税收，外部股权没有表决权，业主货币工资确定等等。–临时性假定：企业规模固定不变，不进行监督或约束活动是可能的，不通过债券、优先股或个人贷款筹措资金是可能的，忽略了多样化的风险，后面的实证研究中都是以现值来表示的。132.外部股权的代理成本三种情形下外部股权代理成本的分析——1.不考虑监督(M)和约束(B)，企业规模(I)已知下，外部股权代理成本分析2.不考虑监督(M)和约束(B)，企业最优规模决定3.监督(M)和约束(B)在降低代理成本中的作用142.外部股权的代理成本2.2不考虑监督(M)和约束(B)，企业规模(I)已知下，外部股权代理成本分析1.定义变量–X=公司内部全部要素和直接向所有者—经营者提供非货币收益的企业活动向量–X*=各种要素和活动X的最优水平–C(X)=企业美元总成本–P(X)=企业美元收入–B(X)=P(X)-C(X)=企业美元净收益2.各种要素和活动X的最优水平被记为X*，所以有：F=B(X*)-B(X)记为管理者产生效用而提供的要素和活动的增量(X-X*)对企业造成的成本。152.外部股权的代理成本2.2不考虑监督(M)和约束(B)，企业规模(I)已知下，外部股权代理成本分析3.变量设定的问题：1）X的支出出现在整个时间过程中2）未来的支出可能涉及不确定性为了解决这两个问题，我们将C、P、B、F定义为所涉及的各时期现金流量的概率分布序列的市场现值F定义为管理者对非金钱收益的支出流量的市场现值162.2不考虑监督(M)和约束(B)，企业规模(I)已知下，外部股权代理成本分析17企业价值和财富管理者为非金钱收益而花去的支出流量的市场价值2.2不考虑监督(M)和约束(B)，企业规模(I)已知下，外部股权代理成本分析当F=0时，OV为企业价值当管理者拥有管理者拥有100%股权，根据定义斜率是-1，无差异曲线U2与预算约束线VF的切点D即为管理者决策的最优点。这时企业价值将是V*,所有者可消费的非金钱收益为F*。管理者出售1-α的股权，购买者确信所有者-管理者像他拥有全部股份时那样消费与他过去同样水平的非金钱收益。外部购买者愿意对1-a部分股票支付（1-a）·V*的价格。那么，约束预算线变为V1P1斜率为-α，且必穿过点D，此时V1P1与U1的切点A为管理者的最优均衡点。企业价值下降到V°，管理者非金钱收益从F*上升到F°。182.2不考虑监督(M)和约束(B)，企业规模(I)已知下，外部股权代理成本分析由于外部投资者的理性，作者提出定理：对（1-α）部分的企业要求权来说，外部购买者只肯支付（1-α）乘上由所有者-管理者行为发生变化所引起的他对企业预期价值的价格。实际上，斜率为-的V2P2线才是所有者-管理者出售部分股票后对非金钱收益与其财富之间的权衡。均衡点B是V2P2线与无差异曲线U3的切点，而且B点必须在F线上才能保证预期价格等于价值。均衡点B处，企业价值为V'、非金钱收益为F'。19V2.2不考虑监督(M)和约束(B)，企业规模(I)已知下，外部股权代理成本分析由此我们可以得出结论：企业总值下降的（V*-V’）部分全部强加给了所有者-管理者。在这个简单的例子中，因为不存在监督和约束活动，剩余损失就代表由于将股票出售给外部购买者所引起的总的代理成本。说明：企业价值下降，股价下跌，股权融资成本上升；因F’–F*0，所有者-管理者财富损失V*-V’2.外部股权的代理成本2.3不考虑监督和约束，企业最优规模的决定情形一：100%内部股权筹资定义变量：W-起初货币财富I-投资水平V=V(I,F)市场价值受到投资水平I和非金钱收益F的影响Y轴：所有者财富总量W+V(I)-IX轴：F如图所示：OZBC代表财富和F的均衡组合，随着I上升，最终移到C点。C代表最优投资I*，以及非金钱收益F*,财富W+V*-I*212.3不考虑监督和约束，企业最优规模的决定222.3不考虑监督和约束，企业最优规模的决定情形二：外部股权帮助解决投资资金，企业家拥有a’，代理成本为0。同情形一，为“理想的解”。情形三：外部股权介入，企业家拥有a’,代理关系成本非零。管理者投资水平只有I1,Z点，随规模扩大，超过Z点，管理者必须从外部获取资金来追加投资，导致管理者必须放弃部分所有权，招致代理成本。如图所示：扩张线ZEDHL描绘所有者在投资大于I1,每一个可能水平上F和财富的均衡组合。在D点，机会集ZEDHL与无差异曲线相切，管理者财富达到最大化。此时，财富为W+V’-I’,非金钱收益F’,总代理成本A=(V*-I*)-(V’-I’)232.3不考虑监督和约束，企业最优规模的决定小结：企业最优规模点确定条件：企业总的价值增量=企业增加的损失24△V-△I=(1-a)△F注：△V-△I是非金钱收益消费发生任何变化都忽略不计时企业价值的总增量损失包含由于管理者在企业内的部分股息下降而在消费额外边际收益方面的损失。2.外部股权的代理成本2.4监督及约束在降代理低成本中的作用2.4.1企业规模既定，监督在降低代理成本中的作用2.2与2.1分析中都忽略了监督及约束对所有者-管理者行为控制的可能性，没有监督活动，此时外部股权为1-a时，企业价值为V’,非金钱支出为F’。引入监督成本M后，F下降到F’以下。令F(M,a)表示假设管理者拥有a股份，监督支出为M时管理者可消费最大额外津贴。此时，V=-F(M,a)-M如图所示，对于各种水平M和一个规定水平a,所有点轨迹落在预算约束线BCE上，F与BCE垂直差异即为M,此时最优解为C(V”,F”).25VV2.4.1企业规模既定，监督在降低代理成本中的作用262.外部股权的代理成本小结：如果证券市场是竞争性的，而且无偏差地估计到了监督支出对F和V的效应，那么，在如下两个契约之间潜在购买者是无差别的：（1）以（1-α）V*的总价格购买企业（1-α）部分的股权，且没有权利监督和控制管理者的额外消费津贴。（2）以（1-α）V’’的总价格购买企业（1-α）部分的股份。且有权利花费相当于D-C数量的资源以及限制所有者-管理者对F的额外消费津贴。272.外部股权的代理成本2.4.2存在监督和约束活动时企业最优规模•如下图所示，点Z和点G上的扩张线是由许多不同投资水平的均衡点的轨迹所得出的一条路线。•点G表示对于一个管理者来说规定一个固定投资水平时的监督和约束活动的最优水平以及在此情形下企业的价值和管理者的非金钱收益。•在G点，监督和约束活动支出的最优水平是M〞和b〞，管理者通过外部筹资进行投资后的财富是W+V〞-I〞-M〞-b〞，非金钱收益为F〞,总代理成本为A=（V*-I*）-（V〞-I〞-M〞-b〞）282.4.2存在监督和约束活动时企业最优规模29管理者拥有100%所有权时的扩张线管理者拥有部分所有权而且存在监督和约束活动时的扩张线管理者拥有部分所有权但不存在监督和约束活动时的扩张线2.外部股权的代理成本2.5管理者经营的企业中的帕累托最优和代理成本1.在零成本或者代理成本较低的假设世界中，管理者过度的额外津贴消耗导致企业价值减少，是“非最优的”或无效率的。2.在现实世界里，代理成本非零，且是代理关系无法避免的后果。文中举例：铁矿石是一种稀缺商品（并因此而很昂贵）的世界与铁矿可以自由开采的零资源成本的世界相比较，得出结论，前一个世界是“非最优的”。——这是科斯批评过的谬论的确切实例。302.5管理者经营的企业中的帕累托最优和代理成本如果我们能确定一个可行的多种制度安排的集合，而且通过降低这些成本能产生净收益，那么我们