东方证券-寻找女鞋行业的潜力企业：百丽成功的启示及与星期六的对比

专题研究东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。【行业·研究报告】研究结论z百丽是中国女鞋行业的传奇，其鞋类销售收入5年增长超过12倍的历史让人惊叹。2007年以4337亿港元的招股冻结资金刷新港股记录，以40倍市盈率的定价远超香港本土上市公司，2010年又以超过150亿美元的总市值晋升香港恒生指数成份股，百丽在资本市场上风光无限的背后是其业绩的高成长，从2004年到2009年短短五年间，公司鞋类业务收入增长超过12倍，净利润增长超过32倍。z百丽的成长史是实体经营与资本市场的完美结合，也是成就公司强者更强的重要因素。上市前公司通过三步转型实现了由代工企业向自有品牌零售商的本质转变，上市后公司募集资金的充裕加快了自营渠道的拓展，同时也提供了更好的资源在资本市场进行一系列收购兼并，从而在更短时间实现了更快的规模扩张，进一步巩固了公司行业第一的地位。z回顾百丽的成长之路，我们认为其成功主要来自于六个方面。即深谙行业本质的多品牌运营策略，高效的纵向一体化运营模式，精细化的存货管理方式、更具互动性的庞大直营网络、强调管理层激励的持股结构和强大的并购整合能力。z星期六（002291）是百丽之外行业内具有较大潜力的公司。我们的理由主要包括如下：（1）中国女鞋市场足够的消费容量和相对稳定的品牌格局为已有优势企业提供了更多的机会；（2）公司目前的发展阶段正处于历史低点，一系列经营管理策略的改进和完善已经并且将持续发挥效益；（3）国内城市化的推进和未来商业渠道的不断下沉将为除百丽以外的中高档高端女鞋领域第一梯队的企业提供更大的市场空间和更多的平等发展机会；（4）行业巨无霸百丽的存在既是压力，也为星期六提供了很好的学习机会。星期六对百丽的学习并不是简单的模仿，而是结合了行业未来的发展趋势和自身的业务基础不断进行选择性的吸收学习，这样的学习追赶最终会体现为公司与百丽差距的逐步缩小。z星期六的盈利预测和投资建议：我们目前维持对星期六的盈利预测，预计公司2010年、2011年和2012年盈利增速分别为-4%、57%和50%，预测每股收益分别为0.40元、0.63元和0.95元，目前从P/E角度考量，星期六要高于百丽，但两者的发展阶段和规模基数也不一样，未来的增长速度也不同。从P/S角度考量，剔除价值较低的运动服饰代理业务，百丽鞋业的P/S在7—8倍左右，而星期六仅为5倍左右，未来仍有较大上升空间。维持对星期六的“买入”评级。纺织服装寻找女鞋行业的潜力企业—百丽成功的启示及与星期六的对比施红梅纺织服装行业首席分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860200010014糜韩杰纺织、旅游行业助理分析师8621－63325888×[e-mail]执业证书编号：S0860110050019行业评级看好中性看淡（维持）国家/地区中国/A股行业纺织服装报告日期2010年12月16日行业表现-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%09-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12纺织服装(申万)沪深300评价周期1个月3个月12个月绝对表现（%）0.1134.2714.18相对表现（%）2.1435.9423.55资料来源：WIND重点公司盈利预测及投资评级EPS09AEPS10EEPS11E股价评级星期六0.530.400.6319.37买入资料来源：公司数据，东方证券研究所预测相关研究报告《经营拐点确立未来盈利增速和质量双提升——星期六调研报告》2010年11月22日《坚定看好国内家纺行业——欧洲家纺巨头素琦（Zucchi）公司兴衰启示录》2010年9月27日《美国梦的诠释者和中国梦的追随者——POLO和七匹狼的比较研究》2010年9月8日《优衣库之优——迅销公司成功探秘》2010年8月17日《牛股是怎样炼成的——GAP成长启示录》2010年8月2日《本土品牌服饰面临最好的时代》2010年7月2日2寻找女鞋行业的潜力企业——百丽成功的启示及与星期六的对比目录一、百丽：中国女鞋第一品牌.................................................................................................51、中国最大的多品牌女鞋零售商.......................................................................................52、业内独树一帜的纵向一体化业务模式...........................................................................6二、百丽成长史：从实体经营到资本运作强者更强...........................................................91、上市前：三步转型奠定女鞋之王...................................................................................92、上市后：收购兼并谱就百丽神话...................................................................................93、行业第一的地位在资本市场得到强化.........................................................................11三、百丽的成功经验...............................................................................................................121、深谙行业消费本质的多品牌运营策略.........................................................................122、高效的纵向一体化运营模式.........................................................................................133、精细化的存货管理方式.................................................................................................144、更具互动性的庞大直营网络.........................................................................................145、突出管理层激励的持股结构.........................................................................................156、强大的并购整合能力.....................................................................................................15四、寻找女鞋行业百丽之外的潜力企业：星期六...............................................................163寻找女鞋行业的潜力企业——百丽成功的启示及与星期六的对比图表目录图1百丽国际主席邓耀................................................................................................................4图2百丽的鞋类业务营业额五年涨幅超过12倍..........................................................................4图3百丽的净利润（包括运动品牌分销业务）五年涨幅超过32倍..............................................5图42008年国内女皮鞋市场前十大品牌销售额的市场份额情况...................................................6图5公司纵向一体化的业务模式..................................................................................................7图6百丽鞋类业务直营店近年的数量增长情况............................................................................8图7百丽鞋类业务直营店地区分布情况（2010H1）....................................................................8图82007年5月23日百丽国际在香港上市..............................................................................10图9百丽国际上市至今的PE、PB和PS走势..........................................................................12图10公司主要品牌定位图.........................................................................................................13图11百丽的存货周转天数保持在较低的水平............................................................................14图12百丽上市后的股权结构.....................................................................................................15图13主要国家人均鞋类消费.....................................................................................................17表1百丽鞋类业务主要的自有品牌和代理品牌............................................................................5表2百丽上市后进行的一些列重大收购及其战略考虑................................................................10表3在港上市的主要女鞋