歌尔声学(002241)-价值投资报告

歌尔声学深度分析——电声行业龙头，新一轮增长即将爆发以下对歌尔声学公司的基础情况进行介绍：一、公司的基本情况歌尔声学歌尔声学是一家专注于电声器件和消费电子配件研发、生产和销售的厂商，其电声器件产品包括驻极体麦克风、微型扬声器、受话器，以及最新式的MEMS麦克风等声学基础器件，电子配件产品包括3D眼镜、蓝牙耳机等，主要收入来源就是为全球顶级消费电子厂商提供声学器件的产品与服务。客户：我们众所周知的三星、苹果、LG、微软、谷歌、索尼、思科等全球知名的企业。2013年，歌尔声学在微型麦克风领域，占有率在国际同行业第一；在微型扬声器/受话器领域，居国内第二，国际第三；蓝牙耳机ODM业务和3D眼镜业务量均保持世界第一位置。可见，其产品在市场上的核心竞争力是相当强的。电声器件产品的产业链结构情况其电声器件产品主要为当下热销的智能手机、平板电脑提供器件及服务，我们来看下当下这两个市场的情况。行业基本情况：智能手机稳步增长，更新换代快，但我们可以看到增速逐步下滑。而公司新确定的以BigAudio、传感器、可穿戴、精密制造四大战略方向，则是长足动力。为此公司也是加大了研发的投入，保证未来内生增长。同样，我们可以看到MEMS市场整体增速放缓。从供应端的结果可以看出，歌尔声学所涉及的行业空间仍有，但整体增速在放缓。此部分的业务空间可以做为歌尔声学的存量市场，继续保持技术领先及竞争优势。而未来，所做的就是智能穿戴设备的应用拓展，这部分符合公司未来的发展。当然，虽然增速下滑，但权威机构IDC仍然作出如下预测：根据IDC统计，全球智能互联设备和智能手机的出货量分别在2012年和2013年就已经双双突破了10亿部，同时IDC也预测，到2017年，全球智能手机市场的出货量将以年复合增长率（CAGR）18.4%的速度增长，2017年全球智能手机出货量将接近17亿部，而智能互联设备的总出货量将会超过22亿部，总收入将达到惊人的8143亿美元。可见未来几年，智能终端演绎的终端革命还将进行的如火如荼，全球智能互联设备市场仍会持续不断健康发展。那么，究竟在智能穿戴这块的业务空间有多大，未来是否会存在巨大的增量市场。相信从2015年开始，是智能穿戴开始收获的季节。我们看一下搜集来的预测数据（以下四个图来源艾媒咨询）。全球智能可穿戴设备市场规模预测：中国可穿戴医疗设备市场规模预测：中国可穿戴设备出货量预测：中国可穿戴设备市场规模预测（单位：亿元）预测，代表着预期，整体向好。可以说，歌尔声学在这块的研发成果，会在未来几年中的业绩表现出来，迎来未来新一轮的业务增长动力。歌尔声学在智能穿戴设备上主要的技术应该是切中人机交互便携性涉及语音免提这块，属于智能穿戴设备一个核心的配件部分。可穿戴设备产业链梳理：上游：MEMS、传感器、FPC、液态金属等；歌尔声学涉及MEMS中游：语音传输、骨传导、无线通信等；歌尔声学涉及语音传输技术下游：软件生态、整机厂商，形成产品的末端。从可穿戴设备产业链梳理来看，歌尔声学的MEMS芯片、电声器件、蓝牙传输等核心业务主要在可穿戴设备行业的上中游，行业壁垒明显。未来公司的客户在哪：公司的主要客户，为苹果、微软、索尼、小米、华为、中兴等，刚好此类公司也是未来智能穿戴设备发力的公司，所以在甲方处已有良好的市场竞争优势，只要技术产品跟得上，在渠道销售上不存在问题。公司战略及核心竞争力：从其公司发布的年报及近期接待投资者关系中的内容可以看出，公司订立了“大声学、传感器、可穿戴、精密制造”的业务战略方向。其一、在电声器件领域，不断开发数字化、模组化、集成化产品，不断延伸产品线，提升在智能手机、智能平板电脑行业中的市场占有率；其二、在电子配件领域，积极布局智能家居、智能音响、可穿戴设备等领域，同高端客户推出了一系列具有创新性。这个也就是我之前讲到的存量抢占市场占有率，而智能部分属于新增量则现已积极布局，未来可期。企业的故事可以继续讲下去。关于核心竞争力的，事实上跟其战略紧密相关。分为几个方面：客户：采取的的大客户发展战略，如苹果、索尼这一类大品牌公司；只要技术过硬，继续保持国际一流水平，符合甲方的要求，一般其它公司也很难介入。公司的前五大客户占其营收的53%，可见该行业的集中度高。公司与苹果（2010开始）、三星（2006）、索尼（2010）、缤特力（2009）、微软（2009）、松下（2004）、LG（2010）等合作。如下图，第一名为苹果17.35%、第二名为三星9.56%。技术能力：前文提到的，歌尔声学在微型麦克风领域，占有率在国际同行业第一；在微型扬声器/受话器领域，居国内第二，国际第三；蓝牙耳机ODM业务和3D眼镜业务量均保持世界第一位置。可见其技术领先的水平。截止2014年上半年报，显示其公司共有专利2520项，其中发明专利1000项，境外专利192项，从数据来看，这几年申请的发明专利有加快的现象。产业布局：存量市场份额领先，积极布局智能产业链。这部份说明，歌尔声学姜滨带领的管理层的远见，不断挖掘新的业务增长点，这也是我们投资原则之一的，投资前提是先选人，有空的童鞋可以看下投资者关系问答，其高层出席的一些采房等，说明管理层的务实，远见等。并购事件：2014年收购了Dynaudio公司（丹麦高端知名品牌公司），增强了大型声学技术，品牌和渠道，弥补公司的技术不足，同时又可发生协同效应，解读为向好!价值点如下：其一，公司原有的产品主要为微电声产品，而此次对大型声学技术的引进，增加了产品多元化；其二，Dynaudio属于国际顶尖的高端品牌，增强公司的品牌影响力；其三，带来了途锐、辉腾、奥迪、大众等汽车渠道的合作商。可以说，无形资产有形资产均有丰收。未来，公司不排除有更多的并购优质资产的可能性，继续扩充国际化水平。其它事件：2014年7月7日收盘后,歌尔声学宣布拟公开发行可转债募集人民币25亿元(总投资28亿元)用于投资无线和汽车音响、可穿戴产品、MEMS传感器、天线以及扬声器模组项目。公司预计这些项目的投资回收期为4.7-5.6年,其中建设期为2年。补充资金干大事。竞争对手：瑞声科技港股，与歌尔声学一样，都是电声器件的供应商，但各自的产品仍有所侧重。考虑到两家报告的统计口径有一定的差异，后续有机会再送上详细数据比对。歌尔声学主要产品为微型麦克风、微型扬声器，高保真耳机、蓝牙耳机等。而瑞声科技的动圈器件（受话器）占比达到80%，而MEMS业务占比10%。另一个比较显示的特点是，瑞声科技的毛利率比歌尔声学高得多。当然，由于上市区域的不同，两地的估值跟走势还是有一定的差异。2014年瑞尔科技在港市中攀高，而歌尔声学在牛市中走弱。存在的竞争关系就是其服务的都是苹果，三星、HTC,等客户重叠度高。苹果公司一家对瑞声科技的业绩贡献比高达45%左右，这个集中度比较高。二者当下的总市值差不多。以下是歌尔声学财务基本面分析：营业收入、营业成本营业收入连年增长，速度有所放缓，但仍处中档，营业成本增速无异常。净利润、净利润率、毛利润率净利润增速趋势与营收保持一致。近几年，毛利率略有提升，净利润略为平稳。整体上讲毛利率27%，略有点低，这点不是特别满意。随着，公司在未来产品研发的投入，有望进一步提升毛利率，但空间有限。每股收益增发转增不少，利润虽然有所增长，但每股收益呈阶梯式增长，总体上稳中有升。期间费用近两年，公司加大研发，管理费用/营业总收入增速较为明显。研发费用（万元）提前布局可穿戴设备，研发支出费用增加，未来可转化成实际收入。净资产收益率近两年保持在22%左右，2014年年报预计可超过23%，略有提升。营运能力公司产品近两年存货有所上升，主要是其研发新产品，存货所致。资产负债率近几年负债能力有明显改尚保持在50%以下，基本合格。流动比率、速动比率近几年逐步回复，合格。现金比率现金比总资产，略小，而现金比率，尚可。资金周转上问题不大。短期偿债短期偿债虽有所改善，但压力仍较大。应付款项应付款项加大，虽然有一定压力。但从反面也表明，公司拿着其供应商的资金在无息偿用，也有一定好处。现金流量可以看出，歌尔声学近几年不断的扩建厂房，增加固定资产等投资，导致投资活支产生现金流量净额剧增；另外，经营活动近几年均能产生现金流，合格;现金及现金等等价物净增额也为正，合格。现金为王。应收款项，应收/营收可以看应收款项上涨，而且应收/营收占比达46%（多行业保持在20%左右比较合理），连年攀升。产品有优势的，但受限于行业的交易规则导致应收款比较多。然而，我们查阅公司财报的应收款项收回时间。虽然，不会一手交钱一收交货，但公司的应收款项还是很容易收回来的。如图中所示，1年以内的应收款项占比达到99.81%。公司至今，也没有历史坏帐出现。此外，公司的预收款项几乎没有。所以基本上产品就是等人家卖出手机、平板电脑后，你上游产品才可以收到钱。行业本质如此，不可改变。业务构成分析按地区分，业务构成国外占比逐步加大，可见公司不断扩大韩国、越南等区域的投资，抢占国际的市场份额。未来，公司在国际市场上的投资有进一步扩大的可能，。近几年，国外的毛利率逐步提高，并超过国内水平。按产品分类：电子配件比重的增加，预示着未来可穿戴设备市场份额的增加。（在电子配件领域涉及的产品如下，积极布局智能家居、智能音响、可穿戴设备等领域，同高端客户推出了一系列具有创新性的产品。）