第五章 金融资产的组合与选择

第五章金融资产的组合与选择金融资产包括一切提供到金融市场上的金融工具。但不论是实物资产还是金融资产，只有当它们是持有者的投资对象时方能称作资产。如孤立地考察中央银行所发行的现金和企业所发行的股票、债券，就不能说它们是金融资产，因为对发行它们的中央银行和企业来说，现金和股票、债券是一种负债。因此，不能将现金、存款、凭证、股票、债券等简单地称为金融资产，而应称之为金融工具。金融工具对其持有者来说才是金融资产。在现实经济生活中，微观经济主体总是面临着投资与融资的决策。作为投资者，人们持有资产的目的就是期望实现其资产的市场价值最大化，那么哪些因素影响着人们做出购买哪种资产、购买多少以及何时购买的决定呢？作为融资者，企业筹集资金的方式包括股权融资与债权融资两种基本形态，企业为了使现有股东财富最大化，将如何安排这些资金来源之间的相互组合关系呢？第一节风险与投资一、不确定性与风险风险是预期结果的不确定性。风险不仅包括负面效应的不确定性，还包括正面效应的不确定性。危险专指负面效应。风险的另一部分即正面效应，可以称为“机会”。理解风险的含义时，需注意两点：第一，风险仅指不确定性。只要可能出现收益率与预期值不一致的现象，就可认为存在风险。第二、风险不仅指可能的损失，也指可能的获利。在证券投资理论中，风险的概念还包括未预期到的收益。在现代经济生活中，所有的投资活动都必然会存在风险，只是不同投资项目的风险大小不同而已。每个人能够承受的风险程度不一样，从而导致其对风险的偏好也不一样。风险偏好者与风险回避者二、金融风险的类型金融风险，指任何有可能导致企业或机构财务损失的风险。是指企业未来收益的不确定性或波动性，它直接与金融市场的波动性相关。金融风险的种类很多，按照不同的标准，金融风险可以划分为不同类别。(请结合第七章P198~200页的内容掌握)（一）按风险来源分类♪货币风险♪利率风险♪流动性风险♪信用风险♪市场风险♪操作风险（二）按会计标准分类♪会计风险：会计风险是指经济实体的财务报表所反映的风险，它可以根据现金流量、资产负债表的期限结构、币种结构等信息进行客观的评估。♪经济风险：经济风险是指对经济实体的整体运作产生影响的风险，因此范围比会计风险更广。（三）按能否分散分类1.系统性风险系统性风险是由那些影响整个金融市场的风险因素所引起的，这些因素包括经济周期、宏观经济政策的变动等。这类风险影响所有金融变量的可能值，无法通过分散投资相互抵消或者削弱，因此又称为不可分散风险。换句话说，即使一个投资者持有一个充分分散的投资组合，也得承受这类风险。2.非系统性风险非系统性风险是指与特定的公司或行业相关的风险，它与经济、政治和其他影响所有金融变量的因素无关。例如，一个新的竞争者可能开始生产同类产品、一次技术突破可能使一种现有产品消亡。非系统性风险可以通过分散投资降低；如果分散是充分有效的，这种风险还能被消除，因此，它又称为可分散风险。正由于此，在证券投资的风险中，重要的是不可避免的系统性风险。三、风险分散的三种方法•只要未来存在不确定性，就一定存在风险，从这个角度说，任何一项投资活动都会带来一定的风险。风险是无法回避的，但是人们希望在收益一定的情况下，能够尽可能地减少风险。为此，我们可以利用某些金融工具，通过风险管理的方式，将风险转移给他人，从而降低所拥有资产的风险。•分散风险的方法主要有三种，即套期保值、保险和分散投资。1.套期保值如果某一种行为不仅减少了未来可能发生的损失，也减少了未来可能产生的收益，那么这种行为就是套期保值。2.保险所谓保险，是保险人向投保人收取保险费，建立保险基金，并对投保人负有合同规定范围的赔偿和给付责任的一种商业行为。人们通过购买保险，以一项确定的损失（为投保支付额外费用）替代了不投保而可能遭受更大的不确定损失。保险和套期保值之间有着本质的区别。运用套期保值的方法，我们以放弃潜在收益为代价降低了发生损失的可能性；而运用保险的方法，我们只需要支付保险费就可以降低发生更大损失的可能性，并不需要放弃潜在收益。3.分散投资分散投资是指人们分散投资于多种风险资产之上，而不是将所有的投资集中于一项资产。分散投资降低了人们拥有任何单一资产所面临的风险。“不要将所有鸡蛋装在同一个篮子里”讲的就是这个道理。•因为分散投资可以降低风险，因此投资者希望能够构建一种资产组合，在投资收益和投资风险中找到一个平衡点，即在风险一定的条件下实现收益最大化，或在收益一定的条件下使风险尽可能地降低。三、有效资产组合资产组合理论用数量化的方法衡量投资的预期收益水平和风险，通过建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑风险和收益这两个目标，从而使得投资者可以在风险和收益之间做出权衡取舍。（一）模型的建立马科维茨选择以期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平，以收益率的方差（或标准差）来衡量收益率的不确定性即风险，并假设投资者希望获得高收益和低风险，因此会选择期望收益率越高越好而方差越小越好的投资组合。设r为投资收益率，为期望收益率，并用标准差σ表示收益率与期望收益率的偏离度.C—投资的资产收入，如利息、股息等•P1-P2—资本收入，即资本市价涨跌所带来的收入则：r1.期望收益率期望值是一个数学概念，反映一个不确定性的变量以不同的可能性（概率）取各种可能值时，其平均取值水平。所谓期望收益率就是未来收益率的各种可能结果，乘以它们相对出现的概率，然后相加。21121001.)(.)(niiiniiiPrrrPrPPPCr2.收益率的方差或标准差与期望值一样，方差也是一个数学概念，反映不确定性变量的各种可能值的分散程度，在一定意义上也反映了该变量取值的不确定程度。把方差开方就可以得到标准差。既然我们将风险定义为未来结果的不确定性，也就是说投资风险就是各种未来投资收益率与期望收益率的偏离程度，那么，如果用数理统计的语言来描述，风险就是实际收益率与期望收益率的偏离度。这样，我们就可以用方差δ2或标准差δ来表示风险，也就是收益率与期望收益率的偏离度。其计算公式是：niiiPRER12)()]([例可能的收益率Ri概率PiRi*PiPi[Ri-E(R)]2-0.10.05-0.0050.001805-0.020.1-0.0020.001210.040.20.0080.00050.090.30.0275.77779E-350.140.20.0280.00050.20.10.020.001210.280.050.0140.001805∑10.090.007030.083845095概率分布期望收益率E（R）标准差niiiPRER12)()]([方差3.资产组合的风险将资金按一定的比例投资于不同的资产就形成一个资产组合。资产组合的收益率相当于组合中各类资产期望收益率的加权平均，权数是各资产价值在资产组合总价值中所占的比重。rp—资产组合的期望收益率;wi—第i种资产所占的比重;—第i种资产的期望收益率.其计算公式是：niiiprwr1.ir尽管资产组合的期望收益率等于各个资产期望收益率的加权平均，但是资产组合的方差不但与各资产的权重和方差相关，还与资产之间的相关系数或协方差有关。在统计中采用相关系数与协方差来表达变量之间的关系。如果两个资产的收益率直接表现为同向变化，那么它们之间的相关系数或协方差就是正值；如果两个资产的收益率之间表现为反向变化，那么它们之间的相关系数或协方差就是负值；如果两者之间没有关系，那么相关系数或协方差就等于零。通过资产组合降低风险：多种资产的收益率之间的相关关系：可能是正相关，可能是负相关，也可能是不相关。正相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越低；负相关关系越强，通过组合投资降低风险的程度就越高。资产收益率之间处于不完全正相关投资收益率投资收益率投资收益率时间时间时间资产S资产S与资产U资产U（二）风险分散原理系统风险不可分散风险或市场风险，是指因宏观经济形势的变化而对市场上所有资产造成经济损失的可能性。非系统风险可分散风险或某公司特有的风险，是指那些通过资产组合的多元化可以消除掉的风险。资产组合收益率的标准差非系统风险系统风险证券数n总风险•1.风险与收益是匹配的：期望高收益率必然要冒高风险；追求低的风险则只能期望低的收益率。•2.资产组合理论：在相同的风险度上，可能存在很多组合，其中只有一个收益率最高，是有效组合；其它的则是无效组合。正确的理念应该是：在同等的风险下应取得最高收益。（三）有效资产组合马科维茨的资产组合理论假定投资者偏好期望收益率而厌恶风险，因此在给定相同方差水平的那些组合中，投资者会选择期望收益率最高的组合；而在给定相同期望收益率水平的那些组合中，投资者会选择方差最小的组合。这些选择会导致产生一个有效边界。选择最佳的资产组合市场组合M——与无风险资产f构成资产组合同时有位于有效前沿切点的风险资产组合•资产组合的曲线与效益边界：•选择n种资产进行投资，对它们的任何一种组合都可以形成特定的“组合风险”与“组合收益”。图中，落在BAC区间内的任何一点代表在n种资产范围内所组成的某特定组合的组合风险与组合收益关系。其中，只有组合风险与组合收益的交点落在A-C线段上的组合才是有效组合。•A-C线段为“效益边界线”•1.效益边界的原理展示，追求同样风险下最高投资收益的理性投资人所应选择的资产组合区间——AC线段，而不是哪一个确定的点。•2.具体选择哪一个点，取决于投资人的偏好：对于不同的投资人来说，是否“最好”，取决于他对风险的承受能力。四、最优资产组合的选择有效资产组合向我们揭示，投资总会在有效边界上选择投资组合，追求同样风险下的最高收益。但是有效边界值是提供了一个有效区间的AC线段，而不是哪一个确定的点。这就是说，这一原理所提示的是可供选择的一组有效组合，但具体选择哪一个点作为投资组合，则取决于投资人对风险的偏好。马科维茨通过建立无差异曲线来寻找最优资产组合。本章小结1.风险是指不确定性，就是未来结果的不确定性。不确定的程度越高，风险就越大。我们可以选择套期保值、保险或是分散投资的方式来分散风险。2.马科维茨的资产组合理论用数量化的方法衡量投资的预期收益水平和风险，通过建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而使得投资者可以在风险和收益之间做出权衡取舍。3.威廉·夏普等人在马科维茨的资产组合理论基础上提出了资本资产定价模型，通过一种简化的数量方法，使得资产组合理论应用于实际市场操作成为可能，开创了资产组合理论数理分析的时代。4.套利定价模型建立在对资本资产定价模型的批判和吸收之上，在资本资产定价模型基础上增加了一些风险因素，提出了多要素模型，使模型的表达更加准确。5.资本结构理论研究的是公司的资本结构对于公司价值的影响。复习讨论题（参考答案）1.判断题（1）套期保值不但会减少未来可能发生的损失，也会减少未来可能产生的收益。（2）根据资产组合理论，投资者将选择期望收益率越高越好、方差越小越好的投资组合。（3）资产组合的方差由各资产的权重和方差决定，与各资产之间的协方差无关。（4）资产组合的风险可以通过增加组合中资产种类的方式被完全消除。（5）根据资产组合理论，反映投资者偏好的无差异曲线越陡，说明投资者对风险越厌恶。（6）资产组合理论假设组合中所有资产都是风险资产。（7）套利定价模型认为只有市场组合的系数才会影响股票价格。（8）根据MM定理，在存在所得税的情况下，企业的负债率越高越好，因此企业的资本结构会影响企业价值。（9）MM定理的假设条件在现实社会中无法成立，因此资产结构会对公司的价值产生很大的影响。（10）企业的管理者与股东、股东与债权人之间的利益总是一致的。（√）（√）（×）（×）（√）（×）（×）（×）（√）（×）2.选择题:(1)B(2)B(3)C(4)C(5)B3.简答题:（1）风险一定代表损失吗？答：从经济学的意义上说，风险就是不确定性，就是未来结果的不确定性。不确定的程度越高，风险就越大。第一，风险仅指不确定性。金融资产的收益率可能高于投资者的预期