全球经济失衡及中国经济面临的挑战

全球经济失衡及中国经济面临的挑战中国社会科学院金融研究所余维彬一、全球经济失衡的起因、可维持性概念2005年2月23日，国际货币基金组织总裁拉托在题为“纠正全球经济失衡——避免相互指责”的演讲中正式使用了全球经济失衡（globalimbalance）一词。拉托在演讲中指出，全球经济失衡是这样一种现象：一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。拉托还进一步明确表示：当前全球经济失衡的主要表现是，美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。（一）概念东亚各国与美国经常项目交易净额占各国GDP比重（%）19901991199219931994199519961997199819992000200120022003日本1.451.962.973.022.722.11.42.253.022.572.522.112.833.2新加坡8.4511.3211.877.2416.1717.6715.1615.5822.5918.614.481921.530.9台湾6.967.114.143.142.662.073.912.431.292.782.866.369.0910印度尼西亚-2.61-3.32-2-1.33-1.58-3.18-3.37-2.274.294.135.324.884.523.9韩国-0.79-2.82-1.250.29-0.96-1.74-4.42-1.7112.736.032.651.931.282马来西亚-1.97-8.51-3.67-4.46-6.06-9.71-4.43-5.9213.1915.929.418.287.5811.1菲律宾-6.08-2.28-1.89-5.55-4.6-2.67-4.77-5.282.379.488.241.845.382.1泰国-8.53-7.71-5.66-5.09-5.6-8.07-8.07-212.7310.137.65.46.055.6中国3.133.321.36-1.941.280.230.884.093.32.111.91.462.862.1香港1.536.44.286.118.511美国-1.360.06-0.76-1.23-1.66-1.42-1.5-1.54-2.34-3.14-4.19-3.9-4.59-4.9国际社会的高度关注2005年3月15日，国际货币基金组织研究局局长罗杰在题为“全球经常项目失衡：软着陆或硬着陆？”的演讲中指出：如果协调措施不能到位，贸易赤字可能引发的美元破裂性贬值会严重冲击世界经济。2005年10月16日，第7届20国集团财长和央行行长会议在中国河北省香河圆满闭幕。引人注目的是，围绕“全球合作：推动世界经济平衡有序发展”这一主题，会议联合公报强调：不断扩大的全球失衡风险在蔓延，这将加剧不稳定性并进一步恶化全球经济的脆弱性；这一局面的改观需要保持全球经济的强劲增长，并充分考虑各方担负的责任；在牢记各方所但责任的基础上，各方决心实施必要的财政、货币和汇率政策，加快结构调整，以期解决失衡问题，化解风险。（二）全球经济失衡起因——储蓄投资视角的分析1970年以来的全球储蓄投资格局1970～1974年，工业化国家基本上是投资缺口（储蓄过剩），而其他国家则是储蓄缺口（储蓄不足）。1974年布雷顿森林体系正式解体～1997年，情况开始发生变化。世界货币体系处于比较混乱状态，而各国经济发展水平也参差不齐。大致说来，工业化国家普遍进入经济结构调整时期，其他国家则有的发展迅速（例如80年代的南美各国以及东亚各国），有的发展停滞（例如欧洲各国及非洲各国）。与此对应，全球的储蓄和投资的对比状况就比较混乱——工业化国家的储蓄缺口和其他国家的投资缺口互相交织，而且没有特别明显的趋势，这种状况一直延续到1998年。1998年之后，工业化国家出现了储蓄不足。-1.2-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.6197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004工业化国家储蓄缺口-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004新兴市场经济国家和石油输出国储蓄缺口美国储蓄、投资和经常项目占GDP比重(%)0510152025197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004-7-6-5-4-3-2-1012储蓄投资经常项目(右轴)东亚储蓄、投资和经常项目占GDP比重(%)0510152025303540197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004-8-6-4-20246810储蓄投资经常项目(右轴)中国储蓄、投资和经常项目占GDP比重(%)0102030405060197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004-5-4-3-2-1012345储蓄投资经常项目(右轴)储蓄投资视角的解说以McKinnon和Schnabl(2004)为代表的学者认为，有较高储蓄率的东亚国家是集体性地被迫与储蓄率较低的美国保持贸易盈余关系。由于美元体系具有不对称性，美国可以单方面地向世界无限制借款。在美国居民低储蓄率和政府巨额财政赤字压力下，美国正以类似“复仇”的方式使用这种无限制借款能力。美国与东亚在储蓄率方面的巨大差异是全球经济失衡的重要背景这一看法,目前已得到绝大多数学者认同。（三）全球经济失衡起因——汇率视角的分析汇率操纵视角解释以Dooley、Folkerts和Garber(2003,2004)为代表的学者强调，东亚政府贸易政策对全球经济失衡也有重要影响。DFG认为：今天的国际货币体系确实像40年前布雷顿森林体系那样由中心和外围组成；亚洲国家作为新的外围，采取固定汇率制度，通过压低汇率和资本管制的方式实行出口导向型发展战略；这一策略的必然结果是，这些外围国家通过贸易顺差大量积累了核心国家的储备货币。金融研究所并不赞成这一说法牙买加体系并无操纵汇率一说。亚洲金融危机前相当长时期内（1990～1997年），印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国等国对美并非贸易顺差；只是到亚洲金融危机后，这些国家才经历了经常项目逆转。如果东亚“软”钉住美元制度完全是为了获取贸易优势的观点成立，则这些国家在贸易逆差中长期保持汇率相对稳定的做法就很难得到解释。东亚新兴市场国家青睐“软”钉住美元制度主要源于“货币错配”。（四）全球经济失衡起因——国际分工视角的分析国际分工视角的分析以中国人民银行行长周小川（2006）为代表的学者强调，国际贸易领域重组加速也是当前全球经济失衡的重要原因。周小川以中国为例提出：近几年，全球化、跨国外包、供应链重组处于加速阶段；比较优势格局的重组出现时间差，即劳动成本密集型生产和服务通常先外包至中国等发展中国家和地区，而发达国家（高劳动成本地区）创造新就业机会和新的出口优势往往滞后一段时间，这期间贸易不平衡扩大；FDI（特别是跨国公司的直接投资）在跨国外包和改变贸易平衡中起很大作用；以外资企业为主的加工贸易供应链不断延长，附加值不断提高。垂直化专业分工从本质上说，全球化、跨国外包、供应链重组都涵盖于垂直化专业分工范畴。垂直化专业分工概念有三个前提：商品生产有多个阶段程序；两个或多个国家专业分工于商品生产的某些阶段程序——而非整个程序；至少有一个阶段程序要跨越国界。换句话说，当一国使用中间产品以生产其最终出口产品时，垂直化专业分工就发生了。国际方面的实证依据Hummels等对9个OECD国家1968~1990年间的垂直化专业分工贸易额进行了估算，并得到两个重要结果：除日本以外的其他国家，垂直化专业分工贸易占整个贸易的比重每年都是增加的；各国情况差异很大，日本、美国垂直化专业分工贸易占整个贸易的比重较低。上述结果揭示出：国际贸分工重组总体上是增速的；重组加速对越发达国家影响越小。中国方面的实证依据笔者计算了中国主要工业1997年和2000年的垂直化专业分工贸易相关指标，并发现三点重要现象：总体上说，中国工业的垂直化专业分工贸易有增强趋势，1997年，中国工业垂直化专分工贸易在工业贸易中占比12.5%，该比重在2000年上升为14.4%；在工业各行业中，机械设备制造业、纺织缝纫及皮革产品制造业、其他制造业、化学工业的垂直化专业分工贸易额较大，且垂直化专业分工贸易在其行业贸易中占比也较高；在这四个行业中，机械设备制造业、其他制造业的垂直化专业分工贸易额和其行业贸易占比有较强的上升趋势。上述信息一定程度支持了中国国际贸易加速分工重组的观点。（五）全球经济失衡的可维持性可维持一种观点从国际货币制度格局视角出发，认为当前全球经济失衡是可维持的。以DFG为代表的学者认为，尽管东亚国家大量贸易盈余和低估本币模式在贸易领域产生了争端，但总体上东亚国家和美国双方都从这种安排中获得了收益,因而这一体系能“无限制”维持下去。中介论–在1945年开始的美元体系下，整个世界可以被刻画为“中心”（美国）和“外围”（美国之外的其他国家和地区）结构。在20世纪50～60年代，较为重要的“外围”国是欧洲和日本。–为从战后废墟中迅速恢复，这些“外围”国合作性地将其货币低估，以此促进制造业出口，并在技术含量更高的工业出口部门进行投资。“外围”国采取这种政策的直接“成本”是，由于对美国长期顺差，这些国家迅速积累了低收益率、高流动性的美元资产。–从实际运行的结果看，上述“成本”很小，或者就根本不存在。以20世纪50～60年代的欧洲为例。当时，拥有发达长期资本市场的美国仅仅提供了金融中介作用：美国向欧洲提供长期非流动性资本（包括直接投资）；当欧洲建立了美元帐户和官方外汇储备时，美国又向欧洲借入更富于流动性的资本。换言之，美国联邦储备银行事实上发挥了这些国家之中央银行的作用。金融中介论的实证依据Gourinchas和Rey（2005）仔细分析了1952年以来美国对外资产负债头寸的历史演进。第一个发现是：在考察时期，特别是在布雷顿森林体系崩溃后，美国对世界其他国家净债务的增长并没有伴随着债务支付增长；换句话说，美国对外国投资的收益率大幅高于外国对美国投资的收益率，这一结论甚至在每一细类资产负债中都能成立。这一发现一定程度支持了美元享有“过度特权”(exorbitantprivilege)的观点(这使其能够在世界金融市场上以贴现价格借款)。第二个发现是：在考察时期，特别是20世纪90年代以来，美国对外资产头寸呈现从银行贷款向FDI和股票投资（高收益率资产）转移的趋势；与此同时，美国的负债仍然以银行贷款、贸易信贷和债务为主（低收益安全资产）；美国对外资产负债头寸从以前的“世界银行”变得越来越象“风险投资公司”。这一发现一定程度支持了金融中介论。美国对外资产与负债的平均年化季度收益率单位:%rarlraerafradraorlerlfrldrlo1952:1-2004:15.723.6113.689.574.353.4310.289.560.511.191952:1-1973:14.043.7810.839.444.822.4011.599.960.801.241973:1-2004:16.823.5015.549.654.054.119.439.310.321.16说明:ra表示总资产的收益率,rl表示总负债的收益率；rae、raf、rad、rao分别表示美国持有股票、FDI、债权和其他资产收益率;相应地,rle、rlf、rld、rlo分别表示外国持有美国股票、FD