终极控制股东对债务期限结构选择的影响――来自中国上市公司的经验证据

终极控制股东对债务期限结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据∗肖作平（西南交通大学经济管理学院四川成都，610031）摘要：本文结合中国制度背景，从代理成本视角理论推演终极控制股东与债务期限结构之间的关系。接着，采用一个包含2004—2008年间可连续获得相关信息的1090家在深、沪上市的非金融公司组成的平衡面板（总共5450个观察值），在控制相关变量下应用混合昀小二乘法、参数和非参数检验等方法实证检查终极控制股东对债务期限结构选择的影响。研究发现，债务期限结构确实受终极控制股东的影响。具体而言：（1）终极控制股东的控制权与债务期限显著负相关；（2）终极控制股东控制权和所有权的分离度与债务期限显著负相关；（3）与控制权和所有权未分离的公司相比，控制权超过所有权的公司具有显著多的短期债务。总的来说，本研究提供的经验证据支持这样的论点：“与长期债务相比，短期债务在处理公司治理方面具有比较优势；债务期限的缩短可以减缓终极控制股东与债权人之间的代理冲突，抑制终极控制股东的掠夺行为”。关键词：终极控制股东；控制权；控制权和所有权的分离；债务期限结构TheImpactofUltimateControllingShareholderonChoiceofDebtMaturityStructure——EmpiricalEvidencefromChineseListedCompaniesXiaoZuoping（SchoolofEconomicsandManagement,SouthwestJiaotongUniversity,ChengDu610031,China）Abstract:Thepaper,integratinginstitutionalbackgroundofChina,theoreticallydeducedtherelationshipbetweenultimatecontrollingshareholderanddebtmaturitystructureofcompanyfromtheperspectiveofagencycost.Thenitadoptedthesampleofbalancedpanel(5450observationsintotal)composedof1090non-financialcompanieslistedinShenzhenandShanghaithatcouldprovideconsecutiverelatedinformationbetweentheyears2004to2008,andappliedmethodslikepooledleastsquares,parametricandnon-parametricteststoempiricallyinvestigatetheimpactofultimatecontrollingshareholderonchoiceofdebtmaturitystructurebycontrollingrelatedvariables.Itisfoundthatthedebtmaturitystructureofcompanyisactuallyaffectedbyultimatecontrollingshareholder.Specificallyspeaking,(1)thecontrolrightofultimatecontrollingshareholderissignificantlynegativecorrelationwithdebtmaturity;(2)thedegreeofseparationofultimatecontrollingshareholders’controlrightandownershipissignificantlynegativecorrelationwithdebtmaturity;(3)Comparedwiththosecompanieswithoutseparationofcontrolrightandownership,companieswithexcessivecontrolrightoverownershipobviouslyholdmoreshort-termdebt.Tosumup,thestudyprovidesempiricalevidencesupportingtheargumentthatcomparingwithlong-termdebt,short-termdebthascomparativeadvantageinhandlingcorporategovernance;Shorteningofdebtmaturitycanreducethedegreeofcreditors’beingexpropriatedbyultimatecontrollingshareholderandrestraintexpropriationofcontrollingshareholders.Keywords:UltimateControllingShareholder;ControlRight;SeparationofControlRightandOwnership;DebtMaturityStructure联系地址：西南交通大学经济管理学院；邮编：610031电话：[phone]；E-mail:[e-mail]作者简介：肖作平（1975—），男（汉族），西南交通大学经济管理学院会计系主任，教授，博士生导师，主要从事公司财务研究。先后在《管理世界》、《会计研究》、《管理科学学报》、《管理工程学报》、《南开管理评论》、《经济科学》、《数理统计与管理》、《财贸经济》和《财政研究》等刊物上发表50多篇论文。∗基金项目：教育部新世纪优秀人才支持计划（项目编号：NCET-10-0666）、教育部人文社会科学研究课题（项目批准号：09XJC630013）、教育部高等学校博士学科点专项科研基金课题（项目编号：200806131003）。终极控制股东对债务期限结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据-1-终极控制股东对债务期限结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据摘要：本文结合中国制度背景，从代理成本视角理论推演终极控制股东与债务期限结构之间的关系。接着，采用一个包含2004—2008年间可连续获得相关信息的1090家在深、沪上市的非金融公司组成的平衡面板（总共5450个观察值），在控制相关变量下应用混合昀小二乘法、参数和非参数检验等方法实证检查终极控制股东对债务期限结构选择的影响。研究发现，债务期限结构确实受终极控制股东的影响。具体而言：（1）终极控制股东的控制权与债务期限显著负相关；（2）终极控制股东控制权和所有权的分离度与债务期限显著负相关；（3）与控制权和所有权未分离的公司相比，控制权超过所有权的公司具有显著多的短期债务。总的来说，本研究提供的经验证据支持这样的论点：“与长期债务相比，短期债务在处理公司治理方面具有比较优势；债务期限的缩短可以减缓终极控制股东与债权人之间的代理冲突，抑制终极控制股东的掠夺行为”。关键词：终极控制股东；控制权；控制权和所有权的分离度；债务期限结构一、引言公司如何管理债务政策以使资本成本昀小是理论界和实务界极大感兴趣的课题之一。公司可获得的主要资本来源可分为两类：一是债务；二是权益。公司首先需要对债务和权益之间的选择作出决策，即资本结构政策。当选用债务融资时，公司需要对债务期限结构的选择作出决策。在解释公司融资决策中，财务文献已取得显著进展。焦点日益从资本结构选择的检查移向公司融资决策更详细的方面，如债务期限结构。债务期限是构成公司融资决策整体所必要的部分，是债务契约的重要内容。不同的债务期限具有不同的激励特征。比如，短期债务可以减少信息不对称程度、传递公司未来前景的信号、约束管理者、减少债权人受债务人的掠夺，以及阻止投资不足和投资过度等；而长期债务可以使管理者处于控制之中，防止管理者的无效率扩张，阻止债权人剥夺价值和降低利率等（Caprio和Gemirguc-Kunt,1997）。因此，为了降低债务代理成本，减缓代理冲突，公司必须对债务期限结构的选择作出合理的安排。这使得提供债务期限结构本质以及调查债务期限结构影响因素成为必要。从Modiglian和Miller（1958）的开创性工作以来，资本结构理论模型主要集中于放松严格的假设，调查了资本结构相关性问题。债务期限结构选择的理论解释已暗含在Modigliani和Miller（1958）的开创性论文中，但昀终由Stiglitz（1974）形式化。Stiglitz（1974）终极控制股东对债务期限结构选择的影响——来自中国上市公司的经验证据-2-提供了一个Modigliani和Miller（1958）模型的严格分析。他得出结论，在相当一般的条件下（即不存在税收、交易成本、破产成本和其他摩擦）公司价值与债务期限结构是无关的，正如在相同条件下Modigliani和Miller（1958）关于资本结构的发现一样。从Stiglitz（1974）的债务期限无关性命题以来，为了理解现实世界中的债务期限结构决策，债务期限结构理论研究也遵从一个相类似的路径，即引入了市场不完善性，如破产成本、债务发行成本、代理成本、信息不对称和税收等，提出了债务期限结构权衡理论、代理成本理论、信号传递理论、流动性风险假说和税收假说。随着债务期限结构理论的发展，不少学者对债务期限结构影响因素进行实证研究。但这些研究主要集中在公司特征（如资产规模、成长机会、资产期限、公司质量和行业类别等）如何影响债务期限结构选择（Barclay和Smith,1995;Guedes和Opler,1996;Stohs和Mauer,1996;Scherr和Hulburt,2001;肖作平,2005,2009）。昀近的研究把公司治理与债务期限结构联系在一起，实证检验了董事会结构、股权结构等治理机制如何影响债务期限结构选择（Dattaetal.,2005;Marchica,2006;Arslan和Karan,2006;肖作平和廖理,2007,2008;肖作平,2010）。但先前关于股权结构与债务期限结构之间关系的研究主要集中在管理者或第一大股东的直接持股比例如何影响债务期限结构选择，没有把视野转向终极控制股东与债务期限结构之间的关系上。然而，近年来的研究发现，大多数国家上市公司的股权通常集中在终极控制股东手中（LaPortaetal.,1999;Claessensetal.,2000;Claessensetal.,2002;Faccio和Lang,2002），甚至大众持股的美国公司也存在终极股东控制现象（Anderson和Reeb,2003）。公司治理议题的研究经历了从Berle和Means（1932）范式到LaPortaetal.（1999）范式的演变过程。因此，基于所有权集中的当代公司治理研究应全面考虑终极控制股东及其拥有的控制权和现金流量权，研究焦点是终极控制股东的行为和激励问题。这一意义上的所有权结构才是剖析股东行为、研究公司治理的一把“金钥匙”。自LaPortaetal.（1999）的开创性工作以来，大量的财务经济学文献对终极所有权结构问题进行研究，逐渐成为公司治理研究的主流方向之一。如Claessensetal.（2002），Faccio和Lang（2002），Lemmon和Lins（2003），刘芍佳等（2003），王鹏和周黎安（2006）等实证分析了终极所有权结构对公司价值的影响；Fan和Wong（2002），Hawetal.（2004）等实证检验了终极所有权结构与盈余管理之间的关系；Faccioetal.（2001），Leung（2004）等实证调查了终极所有权结构对股利政策的影响；Du和Dai（2005），Boubaker（2007），肖作平（2009）实证检验了终极所有权结构与资本结构之间的关系。这些研究提供的经验证据表明，当